中金：积极因素显现，但需关注后续降费影响-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：李少萌、张帅帅、王子瑜

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9月12日基金业协会披露1H25末基金代销机构保有量数据。我们认为数据体现了资本市场回暖对保有量的提振作用，以及代销机构提前布局权益、主动补短板等积极作为。后续需关注公募基金第三阶段降费措施的影响，费率变化与可替代性决定部分品类公募基金产品的销售动力或减弱；赎回费安排、推出基金行业机构投资者直销服务平台对债基和to B代销模式的影响有待观察。此外，销售费率压降的同时推动买方投顾牌照广泛化更加迫切。

Top100机构各类基金保有量都环比正增，债基及其他依然是非货增长最大的贡献项，但主动权益环比增速由负转正值得关注。1H25末Top100机构非货、股票指数、债券及其他、主动权益基金保有量分别环比增长6.9%、14.6%、8.0%、1.2%，债券和被动股票基金增速略有回落但依然维持高位，对非货基金的增量贡献分别达到56.9%、37.5%。主动权益基金1H25增量达373亿元，对非货基金的增量贡献也由2H24的-32.7%提高到5.6%。我们认为一方面来自资本市场回暖带来市值提升与流量效应，另一方面也离不开头部机构的主动布局，招行、蚂蚁基金、建行1H25主动权益基金保有量分别净增662亿元、132亿元、120亿元，环比增速分别达18.8%、3.2%、5.3%。

各家银行采取不同增长策略，主动权益、股票类指数、债券等多元发力。1H25银行非货环比增长4%，其中主动权益、股票型指数、债券及其他基金增量贡献分别为19.7%、43.0%、37.3%。上半年银行基金代销的三大方向为：1）发力补股票指数基金短板，Top10中农行、兴业、中信的股票指数基金保有量环比高增169.3%、97.9%、57.4%，也引起银行内部代销股票指数基金的Top5集中度环比下降6bp。2）通过对公代销发力债基销售，例如邮储、兴业，1H25末债基保有量环比增长30.7%、7.5%，但需关注该模式的可持续性。3）主动布局权益基金，例如招行和建行。

券商股票指数和债券基金综合发力，非货环比增速最高。1H25末券商非货保有量环比增长9.4%。主要来自优势品种股票指数基金、以及着力补短板品种债券基金，增量贡献分别为54%、52%，主动权益基金负贡献7%，较2H24的-20%有所收敛

独立机构债券及其他基金支撑非货高增长，向前看，to C为主的机构压力较小。1H25末独立机构非货基金保有量环比增长8.9%，主要来自债券及其他基金增量贡献73.8%。拆分来看主要是基煜基金、天天基金、蚂蚁基金、腾安基金、汇成基金贡献，1H25债基保有量分别净增634亿元、617亿元、305亿元、232亿元、140亿元，环比增速分别达34.8%、27.3%、4.3%、10.4%、12.7%。相比蚂蚁、腾安、天天基金等的客户、产品多元布局，以to B代销为主的基煜基金、汇成基金等受基金第三阶段降费政策影响可能更大。

关注公募基金第三阶段降费政策影响。我们认为从大财富产业链角度看，公募基金的销售费率下降、免赎回费持有周期拉长可能影响其在投资者和销售渠道中的角色定位。若三阶段降费完全落地，销售机构收入来源收窄，可能影响集团层面买方投顾转型投入力度，推动投顾牌照广泛化更加迫切。此外，对公代销非权益类基金尾佣率下降、推出基金行业机构投资者直销服务平台对to B为主的基金代销机构预计会产生较大影响。