核心结论

①港股与A股红利资产具有相似财务特征，但港股红利资产相较于A股成分更多元、性价比更高。

②两地红利资产在弱市防御、牛市跟涨，利率低相对收益占优、利率上行绝对收益更优，但港股红利税更高，对美债敏感。

③岁末年初重视性价比更优的港股红利资产，中长期看分红监管强化+低利率环境支撑港股红利资产表现。

正文

今年以来港股红利资产已有不错表现，截止9/19恒生高股息率R指数（全收益）涨幅达30.7%，而同期中证红利全收益指数仅为2.5%。不过7月下旬以来港股红利资产关注度有所降低，那么站在当前时点，港股红利资产是否还依然值得重视、如何看待港股红利资产的中长期价值？本文将通过分析两地红利资产的特点与投资逻辑异同，探讨港股红利资产的投资机会将如何演绎。

1. 港股红利资产的特点与优势

近年来市场对于红利资产的关注度升温，红利资产的本质是业绩稳定、现金流可持续的优质公司，能够为投资者提供稳定的高股息回报。相较于A股红利资产，港股红利资产具有相似的财务特点，但其成分更多元化，除了银行外，还涵盖运营商、商业地产等独有的高股息资产；加之其股息率优势凸显、估值相对较低，因此港股红利资产或更值得重视。

红利资产的特点：高分红、低负债、持续现金流、低资本开支。红利资产最直观的特征是具备更高的分红水平。更深层次看，本质上我们寻找的是具有稳定现金流、持续性盈利的企业，其往往处在成熟期行业，具备成熟的业务模式和稳健的盈利能力，具体而言：

第一，更高的股息率水平。红利资产的核心在于企业能否通过稳定的分红来积极回报股东，因此稳定的高股息率是成为红利资产的前提，2018-2024年A股和港股红利资产的股息率（年内现金分红总额/总市值）中枢值为4.0%、3.7%，均明显高于全部A股的1.7%，和全部港股的2.2%，可见红利资产相较市场整体来看股息率更高。

第二，可持续的稳定现金流。红利资产多集中于需求较为稳定的成熟行业，其盈利稳定性和现金流充沛度均具有较高保障。从产生现金流的能力看，2018-2024年A股与港股红利资产经营现金流占营收的比重中枢值分别为23%、37%，高于全部A股15%和全部港股21%；从净资产回报率看，两者2018-2024年ROE中枢值则分别为11%、9%，同样高于全部A股9%和全部港股7%。

第三，更稳健的财务结构。红利资产往往具备较强的内生融资能力，主要依赖盈利而非债务来支持增长，因此普遍倾向于维持较低的债务水平，其财务结构也更为稳健。2018-2024年A股与港股红利资产净负债与EBITDA的比值中枢值分别为1.3、0.2，均低于全部A股的1.8、全部港股的1.0，可见A股和港股红利资产往往具备较强的偿债能力。

第四，维持性的资本开支。红利资产所处行业多数已过高速增长阶段，其增长模式更依赖于存量资产运营，而非增量扩张，因此该类企业对扩张性资本开支意愿往往较低。我们以资本开支与折旧摊销的比值来衡量企业扩张性资本开支的意愿，可以发现2018-2024年A股与港股红利资产资本开支与折旧摊销的比重中枢值分别为154%、134%，显著低于全部A股187%和全部港股160%。

对比两地红利资产看，港股性价比相对更高。前文提到，两地红利资产的核心在于具备可持续分红的能力，即拥有稳定的自由现金流，但两者在性价比上有所差异，具体来看：

第一，港股现金分红比例高于A股。我们通过港股和A股上市公司年度现金分红总额/归母净利润来计算现金分红比例，长期以来港股现金分红比例相较于A股更高，2017-2024年全部港股现金分红比例均值为44%，明显高于A股的36%。近年来伴随政策不断推动A股上市公司加大分红力度，A股现金分红比例呈逐年递增的趋势，但24年A股的现金分红比例仍较港股低1个百分点。

第二，相较A股，港股股息率优势明显。以A股和港股综合性指数为代表，截至2025/9/19（下同），港股恒生综合指数股息率（近12个月，下同）为2.9%，高于万得全A指数的1.9%。这一方面是由于港股的现金分红比例更高，另一方面也是由于港股较A股在制度、流动性等方面存在差异，港股相较于A股长期存在一定折价。

第三，港股红利资产估值水平相对更低。港股红利整体估值水平较A股偏低，恒生高股息率R指数PE、PB分别为7.2倍、0.6倍（下同），均低于中证红利全收益指数7.9倍、0.8倍。若进一步分行业来看，港股银行（6.6倍、0.5倍）、石化（8.1倍、0.8倍）、煤炭（11.4倍、1.5倍）等行业的估值同样较A股银行（6.9倍、0.7倍）、石化（11.7倍、1.2倍）、煤炭（14.7倍、1.5倍）等更低。

第四，港股高股息资产占比更高，行业分布更多样。一方面，从高股息资产占市场比重情况看，我们以过去3年不同股息率的个股市值占比来衡量，港股高股息个股占比均高于A股，以5%为例，高股息个股总市值占比为39%，明显高于A股的16%；另一方面，从高股息资产的分布行业看，A股中仅银行（其中高股息个股总市值占全部A股的比重为9.2%，下同）、石化（2.9%）等行业高股息资产较多，而港股红利资产的行业选择更为多样。

2. 两地红利资产投资逻辑有何异同？

我们在前文中指出，港股和A股红利资产具有相似的财务特征，但两地红利资产在成分构成、性价比上有所差异。下文我们将进一步分析两者的投资逻辑有何异同。

同：弱市防御、牛市跟涨；利率低时相对占优，利率上行绝对收益更优。我们分别讨论了不同利率和市场环境下两地红利资产的表现，按照万得全A/恒生综指R的涨跌幅为基准，分别计算不同环境下中证红利资产全收益/恒生高股息率R指数滚动持有不同期限的绝对/相对收益为正的概率。结果显示：

①从市场环境看，弱市中两地红利资产均具防御性，但绝对收益与行情正相关。为了讨论不同的市场环境，我们首先定义大跌、小跌、小涨、大涨四种A/H股市场行情，每一种情景下我们保持市场处在小涨、小跌的时间区间占比维持在80%左右。从相对收益看，市场行情越弱，港股和A股红利策略的防御属性越明显。以三个月持有期为例，自红利指数有数据以来，港股市场在大涨、小涨、小跌、大跌时，恒生高股息率R获得正超额收益的概率分别为23%、50%、64%、82%；A股红利资产类似。虽然市场下跌时红利策略防御属性明显，但从绝对收益看，如果市场大跌，红利策略也无法独善其身，红利策略的绝对收益与市场行情的相关系数在0.9左右。无论是3、6还是12个月滚动收益，当市场大跌时，港股和A股红利策略获得正绝对收益的概率几乎都接近0%。

②从利率环境看，利率低位相对收益占优，利率上行背景下绝对收益为正概率提升。国内利率环境成为近年来影响红利资产的重要因素，我们根据不同利率水平、方向划分利率环境，将10Y国债收益率低于3%定义为相对低利率，21年前我国名义利率中枢较高，仅06、08-09、15-16、20年出现过利率较低的阶段。从相对收益看，在利率处低位时两地红利策略超额收益为正的概率更高，以持有三个月为例（下同），港股市场在利率水平较低/非低位情景下，港股红利策略获正超额收益概率为60%、52%；A股红利资产同样类似。从绝对收益看，利率上行伴随通胀升温，而红利资产多为顺周期行业，受益于宏观景气回升，港股红利策略在利率上/下行环境中的正收益概率为76%、48%，A股红利策略为72%、51%。

异：港股红利资产税更高，且相较A股对美债更敏感。两地红利资产具有大致相似的投资逻辑，但也存在一定差异，这主要源于两地市场在交易制度、投资者结构等方面有所不同，具体而言：

①从税收制度看，港股红利税更复杂，税收相对更高。A股方面，对于个人、及企业投资者，持有股票满12个月均可免征相应所得税，不足1年的则按投资者类型分类计征所得税。港股方面，红利税征收相对更为复杂，整体税收成本相对更高：对于直接通过港股账户的分红收益，通常按照10%的税率扣除所得税；对于港股通渠道而言，个人投资者及证券投资基金投资H股通常按照20%的红利税。相比之下，内地居民企业（包括保险）通过港股通投资H股获得的股息收益持有满一年可免征红利税，未满一年征收企业所得税。若涉及投资红筹股，内地个人投资者及证券投资基金在分红派息时征收20%的红利税外，还需缴纳10%的出境税，内地居民企业可申请税收减免。

②港股红利资产相较于A股对美债利率更敏感，过去国内利率较低对港股绝对收益的提升作用有限。首先，尽管前文提及利率环境影响两地红利资产的表现，但我们注意到较低的利率水平下A股红利资产的绝对收益胜率提升，但对港股红利资产绝对收益的提振作用有限（图11），这或由于低利率环境下险资对于红利资产配置的需求增加，但过去港股红利资产的绝对定价权并非内资主导。近年来南向在港股的边际定价权不断强化，在运营商等红利资产板块，25Q2内资持股市值占比已超过50%，后续国内低利率下内资对于港股红利资产的定价权或将持续强化。其次，港股红利资产较A股对于美债利率更敏感，21年以来港股较A股红利资产的比值与美债利率负相关。这或由于美债利率下行时，对于部分追求绝对收益的香港本地资金及外资而言，股息率更高的港股红利资产或成为美债的“替代品”，因此港股红利资产向上弹性或较A股更大。

3. 岁末年初要重视港股红利资产

近年来投资者对红利资产的投资热度只增不减，前文提到，AH股红利资产在市场环境、利率环境等方面具备一定的投资共通逻辑。但站在当前时点看，我们认为，相较于A股红利资产，性价比更高的港股红利资产或更具备增配价值。

短期来看，目前港股红利资产性价比更高，四季度有望迎资金增配。近期市场出现较大波动，短期国内基本面修复或仍有波折，在不确定性扰动下，红利资产相对收益有望占优。至于在红利资产内部，港股相较于A股红利资产的性价比仍相对更高。尽管24年以来港股较A股的股息、折价优势有所收敛，目前两者折价和股息率之差处于历史中低位水平，例如，以恒生高股息率指数成分中在AH两地上市的24只红利资产股为样本，A股红利资产较港股红利资产的溢价率处15年以来27%分位。不过目前港股红利资产较A股股息率-估值优势仍然凸显，（详见图14、15），两地上市标的税后港股股息率优于A股的比重高达74%（详见图18），可见目前配置港股红利资产的性价比仍高。

临近四季度，险资或对红利资产板块配置需求提升，同时海外流动性转松下，性价比更优的港股红利资产望迎资金增配。今年以来南向大幅流入港股，其中银行、电信服务等高股息资产是主要流入的板块之一，截至2025/9/16，其中南下资金对银行净流入达1603亿港元、电信服务为260亿港元、公用事业为275亿港元。分拆南向的资金来源看，险资或是港股红利资产板块的主要增持者，往后看，险资仍有较大增配空间，全年看险资实际增量有望达3000-4500亿元左右。随着临近四季度，险资或为次年投资目标布局，性价比更优的港股红利资产板块有望迎资金增持。另外，9月美联储议息会议如期降息25bp，新一轮降息周期正式开启，目前市场预计年内仍有两次降息，届时香港本土资金等或也有望增配低利率环境下较为受益的港股红利资产板块。

中长期来看，政策强化分红监管，叠加低利率环境下长期资金入市，港股红利资产具备配置价值。近年来政策持续推动上市公司分红举措，为投资者创造可预期的现金流回报，2024年4月新“国九条”强调“强化上市公司现金分红监督”，11月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，提到“增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率”，2024年A股和港股过去三年连续现金分红的公司数量均较去年有所上涨，未来政策支持下两地上市公司的分红积极性、持续性有望提高。

长期低利率时代下，中长线资金有望持续增配确定性更高的港股红利资产。我们在前文中指出，在国内低利率环境下，A股和港股红利资产策略均相对市场占优。海外经验同样印证这一点，07-15年美债收益率下行期标普高股息指数跑赢标普500指数35个百分点，20世纪90年代日债收益率下行期日本高股息指数跑赢日经225指数58个百分点。当前国债利率持续下行，截至2025/9/19，恒生高股息率指数与十年期国债利率的利差为4.3%、处74%分位，红利资产的股息率相较于国债利率的配置性价比持续凸显。另外，随着政策积极引导中长线资金入市，红利资产有望持续吸引长线资金。24年9月中央金融办、证监会发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》大力引导中长期资金入市，此后更多定量要求陆续发布。综上，在上市公司分红趋势深化、低利率环境的资配需求、政策引导中长线资金入市等背景下，相较A股更有优势的港股红利资产或具备长期配置价值。