同时与基本面和资金面背离，债何时复归？

主要观点

本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周上升1.1bps和2.1bps至1.80%和2.10%。而存单和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.68%，而3年和5年AAA-二级资本债利率则小幅回落2.6bps和1.5bps至2.00%和2.13%。

近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算的终端需求同比增速从4月的5.2%下滑至8月的0.5%，显示总体需求持续回落，供给端工业增加值同比增速也从6月的6.8%下滑至8月的5.2%。而制造业PMI在49.5%以下运行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋势并不一致。而从资金面来看，近期长债与资金走势也明显背离。近期资金持续宽松，R007的20天移动平均值从2月下旬以来持续下行，从2.2%左右的高位下行至6月的1.6%附近，到目前下行至1.5%附近，而近两个月长债利率却持续上行，两者利差来到30bps以上，是近两年较高水平。

利率同时与资金与基本面背离在历史上并不多见。此前利率调整，都伴随着基本面的改善或者资金的收紧，大部分时候都是基本面和资金变化在前，利率调整在后。例如2016年3月制造业PMI升至荣枯线以上，而后除7月之外全年保持在荣枯线以上，而利率回升则是在2016年4季度。2020年3月制造业PMI回升至荣枯线以上，而后全年保持在荣枯线以上，长债利率则是从5月开始回升，甚至2022年4季度债市调整也有房地产三支箭以及管控政策变化带来经济预期变化的影响。而基本面变化有限情况下债市调整，则往往有资金的推动，例如2013年6月开始钱荒导致资金收紧，推升资金价格，2022年4季度债市调整之前，R007的20天均值也从8月底1.5%左右水平上升至11月初的1.8%以上，而后持续调整。

资金或基本面变化领先于长端利率更符合逻辑。利率是融资成本，对于实体经济来说，在需求持续回升的情况下，利率才可以获得趋势性的回升。如果基本面依然偏弱，融资需求不足，这时利率率先回升，回升的利率则会对基本面产生抑制，因而即使有基本面改善的预期，也有可能被回升的利率打断。而如果决策当局出于其他原因收紧资金或流动性，那么也是资金价格变化需要在前，而长端利率变化在后。因而，资金或基本面领先于长端利率更符合逻辑。

当前长债与基本面和资金面的同时背离存在其特殊性。我们在上周的周报中做过详细论述，当前长债相对偏弱部分原因是去年底到今年初的超涨，部分触发因素是股市等市场上涨带来风险偏好的提升。但从广谱利率下行速度、降息预期、曲线斜率以及基本面的解释度等多个角度来看，此前超涨或已被消化，后续利率有望向基本面和资产荒回归。而随着行情的发展，股债之间相关性减弱，以及股市估值上升带来股债相对性价比的变化，都意味着股市对债市抑制或逐步减弱。

目前来看，四季度资产荒和基本面压力存在加大可能。资产供给进一步下降，如果9月政府债券净融资1.3万亿，那么今年前9个月政府债券净融资11.6万亿，根据预算4季度净融资在2.2万亿左右，即使假定将明年1万亿再融资债提前到今年发行，4季度政府债净融资也较去年少增0.7万亿左右。而再融资债发行可能进一步加大对信贷等资产置换，叠加信贷放缓，整体资产供给将进一步下降。但财政存款后续将持续同比少增，今年前7个月财政存款累计同比多增1.2万亿元，8月开始同比少增，后续随着政府债券资金拨付，财政存款将持续同比少增，而央行开启的国债买卖同样会产生新的资金投放，这将带来资金供给增加，因而资产荒存在加剧可能。而以当前数据来看，基本面压力也存在上升可能。从本轮政策发力下市场关注的工业品价格来看，8月初以来持续回落，商务部生产资料价格指数从8月初的99.32下滑至9月12日的98.42，9月PPI环比或再度转负。

债市或在震荡中渐进式修复，或在四季度回归基本面与资金面。实体回报率的下降，决定着贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们认为当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，长债利率到年底依然有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右。

风险提示：赎回事件超预期，资金面收紧，统计存在偏差。

正文

本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周上升1.1bps和2.1bps至1.80%和2.10%。而存单和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.68%，而3年和5年AAA-二级资本债利率则小幅回落2.6bps和1.5bps至2.00%和2.13%。

近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算的终端需求同比增速从4月的5.2%下滑至8月的0.5%，显示总体需求持续回落，供给端工业增加值同比增速也从6月的6.8%下滑至8月的5.2%。而制造业PMI在49.5%以下运行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋势并不一致。而从资金面来看，近期长债与资金走势也明显背离。近期资金持续宽松，R007的20天移动平均值从2月下旬以来持续下行，从2.2%左右的高位下行至6月的1.6%附近，到目前下行至1.5%附近，而近两个月长债利率却持续上行，两者利差来到30bps以上，是近两年较高水平。

利率同时与资金与基本面背离在历史上并不多见。此前利率调整，都伴随着基本面的改善或者资金的收紧，大部分时候都是基本面和资金变化在前，利率调整在后。例如2016年3月制造业PMI升至荣枯线以上，而后除7月之外全年保持在荣枯线以上，而利率回升则是在2016年4季度。2020年3月制造业PMI回升至荣枯线以上，而后全年保持在荣枯线以上，长债利率则是从5月开始回升，甚至2022年4季度债市调整也有房地产三支箭以及管控政策变化带来经济预期变化的影响。而基本面变化有限情况下债市调整，则往往有资金的推动，例如2013年6月开始钱荒导致资金收紧，推升资金价格，2022年4季度债市调整之前，R007的20天均值也从8月底1.5%左右水平上升至11月初的1.8%以上，而后持续调整。

资金或基本面变化领先于长端利率更符合逻辑。利率是融资成本，对于实体经济来说，在需求持续回升的情况下，利率才可以获得趋势性的回升。如果基本面依然偏弱，融资需求不足，这时利率率先回升，回升的利率则会对基本面产生抑制，因而即使有基本面改善的预期，也有可能被回升的利率打断。而如果决策当局出于其他原因收紧资金或流动性，那么也是资金价格变化需要在前，而长端利率变化在后。因而，资金或基本面领先于长端利率更符合逻辑。

当前长债与基本面和资金面的同时背离存在其特殊性。我们在上周的周报中做过详细论述，当前长债相对偏弱部分原因是去年底到今年初的超涨，部分触发因素是股市等市场上涨带来风险偏好的提升。但从广谱利率下行速度、降息预期、曲线斜率以及基本面的解释度等多个角度来看，此前超涨或已被消化，后续利率有望向基本面和资产荒回归。而随着行情的发展，股债之间相关性减弱，以及股市估值上升带来股债相对性价比的变化，都意味着股市对债市抑制或逐步减弱。

目前来看，四季度资产荒和基本面压力存在加大可能。资产供给进一步下降，如果9月政府债券净融资1.3万亿，那么今年前9个月政府债券净融资11.6万亿，根据预算4季度净融资在2.2万亿左右，即使假定将明年1万亿再融资债提前到今年发行，4季度政府债净融资也较去年少增0.7万亿左右。而再融资债发行可能进一步加大对信贷等资产置换，叠加信贷放缓，整体资产供给将进一步下降。但财政存款后续将持续同比少增，今年前7个月央行口径财政存款累计同比多增1.2万亿元，8月开始同比少增，后续随着政府债券资金拨付，财政存款将持续同比少增，而央行开启的国债买卖同样会产生新的资金投放，这将带来资金供给增加，因而资产荒存在加剧可能。而以当前数据来看，基本面压力也存在上升可能。从本轮政策发力下市场关注的工业品价格来看，8月初以来持续回落，商务部生产资料价格指数从8月初的99.32下滑至9月12日的98.42，9月PPI环比或再度转负。

债市或在震荡中渐进式修复。实体回报率的下降，决定着贷款利率等广谱利率下行趋势并未发生改变。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们认为当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，长债利率到年底依然有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右。

风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年9月21日发布的研报《同时与基本面和资金面背离，债何时复归？》；作者：杨业伟 S0680520050001