“十五五”的潜在政策动态

摘要

“十四五”是中国金融周期见顶转向、经济加速转型的关键时期。经济发展模式由较多依赖房地产和传统基建转向更加依靠新经济的发展模式。房价下行和信贷增速放缓，经济增速下行压力加大，但经济结构得以改善，经济发展的质量得到提高。“创新、绿色、协调、开放、共享”理念全方位推进，“十四五”规划主要指标完成良好。技术进步提速，尤其是非传统行业内部。区域、城乡更加协调，绿色成效突出，“十四五”规划的“提升生态系统质量和稳定性”、“持续改善环境质量”、“加快发展方式绿色转型”三方面都有充分体现。高水平对外开放步伐加快。我国出口展现韧性，外资准入负面清单条目持续缩减。持续增进民生福祉，推进共同富裕。

中国经济迈入新模式，供给能力进一步增强，但房地产调整带来的债务和需求不足问题还待解决。“十五五”期间，我们要继续巩固供给，但提振需求的紧迫性上升，这也是实现2035年远景目标的抓手。要将GDP增速保持在一定区间，就需要实现供需再平衡，尤其是提振需求。在扩内需方面，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。在供给方面，科技创新将坚定推进。当然，这些政策的作用并非互相割裂，提振需求的同时可能也有利于供给。有的政策可能短期促进需求，长期提升供给，比如“投资于人”。开放方面，国际货币体系的变化为人民币国际化提供了契机，但也需政策多方发力。

正文

“十四五”，经济加速转型

“十四五”是中国金融周期见顶转向、经济加速转型的关键时期。具体来说，经济发展模式由较多地依赖房地产和传统基建转向更加依靠新经济的发展模式（图表1）。金融周期是指房价和信贷互相加强而形成的长周期。“十四五”之前较长一段时间内，中国金融周期上行，房价和信贷加速上升，贫富分化走阔，环境压力增大。“十四五”时期金融周期见顶转向，房价下行，信贷增速放缓，经济增速下行压力加大，但经济结构得以改善，经济发展的质量得到提高。“创新、绿色、协调、开放、共享”理念全方位推进。

图表1：中国经济迈入新模式

注：图中方格为示意图，并非精准描述 资料来源：中金公司研究部

“十四五”规划主要指标完成进度良好（图表2）。我们梳理了“十四五”时期经济社会发展主要指标的目标和完成情况，发现截至2024年，绝大部分指标都已经提前完成，例如GDP增速、全员劳动生产率增速等经济发展指标，全社会研发经费投入增长、每万人口高价值发明专利拥有量等创新相关指标，居民人均可支配收入增长、城镇调查失业率等民生福祉指标，森林覆盖率等绿色生态指标，粮食综合生产能力、能源综合生产能力等安全保障指标。另有小部分指标未提前完成，但我们预期在2025年完成难度不大，例如每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数、地级及以上城市空气质量优良天数比率等。

但单位GDP碳排放强度完成情况低于预期，主要反映疫情的影响。能耗双控向碳排放双控全面转型新机制建立后，原料用能和非化石能源不纳入能源消耗总量控制，因此2021-2024年扣除以上两者的单位GDP能源消耗下降10.8%，若2025年进一步下降3%的预期目标得以实现，那么“十四五”期间单位GDP能源消耗降低13.5%的目标可以顺利完成。但是，2021-2024年单位GDP二氧化碳下降7.8%，较“十四五”期间下降18%的目标差距较大，完成情况低于预期。发改委在2022-2024年向全国人大提交的报告中对此做出了解释，2022年为“由于能耗水平较低的服务业增速大幅放缓”[1]，2023年为“工业和民用领域能源消费增长较快”[2]，2024年为“受疫后经济复苏和极端天气频发影响，工业和民用领域能源消费增长较快”[3]。

总体来看，新发展理念进一步落实。十四五规划指出，“推动高质量发展，必须立足新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局”[4]。接下来，我们从创新、协调、绿色、开放、共享这五个方面对“十四五”进行重点回顾。

图表2：“十四五”时期经济社会发展主要指标以及最新完成情况

注：未标注时间的最新值为截至2024年的值，黄色为完成难度较大的指标 资料来源：Wind，中国政府网，国新办，国家统计局，人社部，国家林业和草原局，中金公司研究部

创新动力增强

研发投入加大。在金融周期调整和人口数量红利消退的背景下，科技创新对经济发展更加重要。在全球百年大变局下，科技创新对维护产业链安全的重要性也在上升。二十大报告指出，“创新在我国现代化建设全局中的核心地位”、“是第一动力”[5]。2024年，我国研发投入规模达到3.6万亿元，较“十三五”末上升1.2万亿元；研发投入强度（研发支出占GDP的比重）达到2.68%，较“十三五”末上升0.27个百分点（图表3）。

图表3：我国研发投入加大

资料来源：iFinD，中金公司研究部

技术进步提速，尤其是非传统行业内部。根据哈佛大学的一项研究[6]，中国经济复杂程度稳步上升。拥有大量多样化生产技术，尤其是复杂专业技术的国家，能够生产出种类繁多的精密产品，经济复杂度也就更高。2020年中国已经迈入经济复杂程度最高一档（图表4），2023年在全球排名第16，与美国排名的差距愈来愈小（图表5）。在关键技术上，2024年集成电路年产量比“十三五”末增长72.6%[7]。2025年初，DeepSeek的出现，引发了对中国人工智能创新能力的重估。此外，我国在航天、船舶、核电、大飞机、量子计算等领域都有不同的突破。

图表4：中国经济复杂度进入全球第一档

注：经济复杂度具体公式详见https://atlas.hks.harvard.edu/glossary资料来源：Harvard Growth Lab，中金公司研究部

图表5：中国经济复杂度排名逐步接近美国

注：经济复杂度具体公式详见https://atlas.hks.harvard.edu/glossary资料来源：Harvard Growth Lab，中金公司研究部

美联储的一项研究用中国与发达经济体的出口相似性指数来衡量中国制造业的竞争力。2010-2023年，中国与欧日出口相似性指数趋势性上升（图表6），与欧元区的出口相似性指数上升更快。分产品看，机械和运输设备和化学成品及有关产品的出口相似性指数上升较多。中国进口产品与日欧出口产品之间的相似性加速下降，这意味着中国国产化在提速（图表7）。

图表6：中国出口与日欧的出口相似性提升

注：A国与B国出口相似性指数（Export Similarity Index, ESI）编制方法如下：首先分别算出A国和B国各行业占其总出口的比重，然后选出A国和B国各行业占比中那个小的数，最后将这些选出来的数值进行加总。ESI的区间为0-100%，数字越高说明两国出口的产品越相似。资料来源：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-sectoral-evolution-of-chinas-trade-20250228.html，中金公司研究部

图表7：中国进口与日欧出口的相似性下降

注：合作伙伴相似性指数（Partner   Similarity Index, PSI）编制方法如下：首先算出A国各行业进口占其总进口的比重，以及B国各行业出口占其总出口的比重，然后选择所算出的两国各行业占比中那个小的数，最后将这些选出来的数值进行加总。PSI的区间为0-100%，数值越高说明A国国产对B国出口的替代性越低。资料来源：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-sectoral-evolution-of-chinas-trade-20250228.html，中金公司研究部

新质生产力不断发展。2023年的中央经济工作会议指出“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”[8]。2024年3月，习近平总书记进一步强调“要牢牢把握高质量发展这个首要任务，因地制宜发展新质生产力”[9]。2024年，我国高技术制造业增加值比“十三五”末增长42%，数字经济核心产业增加值增长73.8%，占GDP比重达到10.4%，提高2.6个百分点[10]。

绿色成效突出

“十四五”期间中国绿色发展取得了突出成效，“十四五”规划的“提升生态系统质量和稳定性”、“持续改善环境质量”、“加快发展方式绿色转型”三方面都有充分体现[11]。

在提升生态系统质量和稳定性方面，“十四五”期间，中国“增绿”全球最多，森林覆盖率提高到25%以上，新增森林面积相当于1个陕西省的面积，贡献了全球新增绿化面积的四分之一[12]。三北防护林等重点工程持续推进，长江、黄河流域生态保护修复初见成效。截至2024年，我国生态质量指数（EQI）值为59.95，生态质量综合评价为“二类”；全国陆域生态保护红线面积，占陆域国土面积比例超过30%[13]。

在持续改善环境质量方面，深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，2024年，全国地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）平均浓度为29.3微克/立方米、下降2.7%，空气质量优良天数比率为87.2%；地表水质量达到或好于Ⅲ类水体比例为90.4%，城市生活污水集中收集率76.6%；化学需氧量排放量、氨氮排放量、挥发性有机物排放量、氮氧化物排放量持续下降[14]。

加快发展方式绿色转型方面，“十四五”期间取得的成效尤其突出。第一，中国能源结构加速转型。2024年，中国火力发电量占比为67.4%，较2020年的71.2%下降，而风力、太阳能发电量占比分别由2020年的5.6%、1.9%快速上升至9.9%、4.4%（图表8）。2024年，水电、核电、风电、太阳能发电等非化石能源消费比重为19.8%，比2020年提高3.9个百分点，2025年有望实现非化石能源消费比重提高到20%左右的目标[15]。

第二，新能源革命也带动了中国相关绿色产业的快速发展。截至2025年6月底，新能源汽车保有量达3689万辆，占整体汽车保有量比重为10.3%，较2020年大幅提升（图表9）。中国新三样（电动载人汽车、锂电池、太阳能电池）产品出口快速上升，助力全球能源转型。

第三，绿色金融与市场机制不断完善。一方面，“十四五”期间绿色金融得到大力发展，形成绿色信贷、绿色债券、绿色保险、绿色基金、绿色信托等多层次绿色金融产品和市场体系。另一方面，在科学合理控制总量的前提下，碳排放权、用水权、排污权交易制度得以建立，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用[16]。

图表8：发电量结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：新能源车保有量和占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

区域、城乡协调加强

“十四五”期间，我国致力于破解发展不平衡不充分问题，在城乡与区域协调发展上取得系统性突破。通过强化农业农村优先发展、提升农业发展效益与推动产业下乡，有效提升了乡村自我发展能力，并与新型城镇化形成战略联动——户籍制度改革与公共服务延伸促进了城乡要素双向流动，彰显城乡融合发展的新格局。在区域层面，重大区域战略强化了板块间的协同互济，东西协作、陆海联动的基础设施与生态共治促进了发展差距收敛，形成了多中心、网络化的区域经济新形态。整体上，政策体系有效推动了发展动能从单点突进向整体协同转变，构建了城乡互促、区域共荣的高质量发展框架。

“十四五”期间，我国持续强化农业基础地位，深化农业供给侧结构性改革；实施乡村建设行动，改善人居环境并强化公共服务；推动巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，建立防止返贫长效机制[17]。截至今年7月，我国在“十四五”期间已支持新建和改造提升高标准农田4.6亿亩[18]，农作物耕种收综合机械化率达75%，圆满完成目标[19]；乡镇通三级及以上公路比例达89.5%，较大人口规模自然村（组）通硬化路比例达94.6%[20]。为巩固脱贫攻坚成果，我国已构建起一套“动态监测-精准识别-快速响应-综合帮扶”的防返贫长效机制，按照“一户一策”原则实施分层分类精准帮扶。2024年脱贫劳动力务工3305万人，832个脱贫县每县都至少培育2-3个主导产业，总产值超1.7万亿元[21]。

“十四五”期间，我国深入推进以人为核心的新型城镇化战略，健全农业转移人口市民化机制，强化公共服务保障。我国常住人口城镇化率从2012年的53.10%提高至2024年的67%，城镇常住人口达到9.43亿[22]；城区常住人口300万以下城市基本取消落户限制[23]，城镇基本公共服务对非户籍常住人口覆盖范围持续扩大；城乡融合发展体制机制和政策体系进一步健全，城镇基础设施和公共服务持续向乡村延伸覆盖[24]。

我国通过完善主体功能区制度，推动形成城市化地区、农产品主产区和生态功能区三大空间格局，持续推进京津冀协同发展、长江经济带生态优先和绿色发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展及黄河流域生态保护和高质量发展。截至2025年7月，京津冀、长三角、粤港澳大湾区协同发展成效显著，东西部协作持续深化，“西电东送”能力超3亿千瓦，“东数西算”枢纽算力占全国70%，西部中欧班列累计开行3.7万列、占全国近一半；中部地区60%以上国家高铁和高速主线贯通，培育形成18个新兴产业集群和13个先进制造集群；长江经济带生态修复实现重大进展，“化工围江”基本解决，黄河沿岸完成造林2亿亩、修复草原2.31亿亩；2024年全国海洋生产总值突破10万亿元，多类港口吞吐量、船舶和海工装备市场份额全球领先，海洋经济已成为高质量发展的重要支撑[25]。

高水平对外开放步伐加快

“十四五”期间，我国出口展现韧性。2024年，我国出口总额达到3.58万亿美元，相比于“十三五”末上升了近一万亿美元[26]。在疫情以及关税冲击下，我国出口展现了非常强的韧性。2025年1-7月，我国出口以美元计价累计同比增长6.1%，高于市场预期（图表10）。2021-2024年，我国出口增速年平均达到9.1%，较“十三五”期间的年平均增速2.8%有明显提升。截至2025年6月，我国名义出口占全球出口之比为15.6%，与“十三五”末基本持平，但是如果看实际出口，我国占比为17.7%，相比于“十三五”末提升了2.3个百分点（图表11）。“十四五”开局以来累计吸收外资已超过7000亿美元，引资结构不断优化。对外投资年均增速超过5%，产业链合作不断深化。

图表10：我国出口增速（以美元计价）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表11：中国出口占全球份额

资料来源：iFinD，CPB，中金公司研究部

从结构上看，近几年我国中间品出口强于资本品、消费品，是出口的主要支撑项。根据广义经济类别分类（Broad Economic Categories，BEC），全球贸易商品可以分为消费品（Final Consumption）、资本品（Gross Fixed Capital Formation）、中间品（Intermediate Consumption）三类。2025年1-7月，中间品在我国出口中占比为47.4%，较“十三五”末提升了5.6个百分点；资本品在我国出口中占比为19.9%，较“十三五”末下降了1.9个百分点；消费品在我国出口中占比为29.4%，较“十三五”末下降了6.0个百分点（图表12）。

我国对主要新兴市场/发展中国家的中间品出口提速。从2018年以来，全球贸易体系重构，逆全球化趋势上升，中间品在我国出口中的占比整体一直呈现上升趋势。特别是在全球产业链重构的背景下，新兴市场和发展中国家工业化加速，而中国完整的供应链叠加竞争力提升，使得我国中间品出口提速。2020-2024年，在我国主要的贸易伙伴中，中间品出口复合增速较高的是俄罗斯、阿联酋、沙特阿拉伯、印度、印度尼西亚等新兴市场/发展中国家，而对美国、日本、韩国、英国等发达国家的中间品出口增速相对靠后（图表13）。

图表12：中国出口产品分解

注：图中数据表示中间品、资本品、消费品、其他商品占中国总出口的比例资料来源：UN Comtrade，海关总署，中金公司研究部

图表13：中国大陆中间品出口年复合增速（2020-24）

资料来源：UN Comtrade，海关总署，中金公司研究部

高水平对外开放步伐加快。1）外资准入负面清单条目持续缩减，制造业领域准入限制已全部“清零”。2023年10月，习近平总书记在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式上宣布，全面取消制造业领域外资准入限制措施[27]。2024年的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》删除了制造业领域仅剩的2条限制措施[28]。党的二十届三中全会《决定》进一步提出，合理缩减外资准入负面清单，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等服务业领域有序扩大开放[29]。

2）自贸试验区先行先试，发挥改革开放综合试验平台作用。2024年8月，中央深改委第六次会议审议通过《关于实施自由贸易试验区提升战略的意见》，指出： “实施自由贸易试验区提升战略，目的是在更广领域、更深层次开展探索，实现自由贸易试验区制度型开放水平、系统性改革成效、开放型经济质量全面提升”[30]。目前，我国已有22个自贸区，贡献了全国约五分之一的外商投资和进出口总额[31]。

3）有序扩大单边开放。2024年9月，习近平总书记在中非合作论坛背景峰会上表示，中方愿主动单方面扩大市场开放，决定给予包括33个非洲国家在内的所有同中国建交的最不发达国家100%税目产品零关税待遇[32]。

4）高质量实施RCEP。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于2022年1月1日生效，是当今覆盖世界人口最多、经贸规模最大的自由贸易协定，区域内90%以上的货物贸易最终将实现零关税。2023年，RCEP区域共吸引绿地投资2341亿美元，增长29.8%，是2021年的2.2倍[33]。在RCEP的推动下，中国对东盟的出口总额在2024年达到5865亿美元，较“十三五”末提升了53%[34]。

人民币国际化扎实推进，跨境人民币结算量大幅增长，2024年跨境收付达64万亿元，相比2019年增加44万亿元[35]，SWIFT统计人民币一度超越日元、跃居全球第四大支付货币[36]；SDR篮子中人民币权重上调至12.28%；80余经济体将人民币纳入外汇储备[37]，截至2025年一季度，全球央行持有人民币储备规模相当于2463亿美元、占比2.12%，人民币位列第六大储备货币。

此外，金融开放举措持续深化，债券通等推动境外人民币资产持有快速增长，截至2025年6月，境外持有境内人民币金融资产达到10.4万亿元，较2019年底增长63%[38]；中国已与40国央行签署本币互换协议并在29国设立人民币清算行；推出人民币跨境支付系统（CIPS），截至2025年5月底，CIPS业务已覆盖全球187个经济体的4900余家法人银行机构[39]。

数字人民币跨境支付与大宗商品人民币计价结算取得新进展，近日人民银行深圳分行指导罗湖重点供应链企业完成深圳首单大额数字人民币跨境结算，单笔6800万元贸易货款基本实现实时到账[40]；2024年1-8月主要大宗商品贸易人民币跨境结算金额合计1.5万亿元，同比增长22.7%[41]；区域贸易中人民币使用持续扩大，2024年中国境内与东盟、RCEP及一带一路沿线国家的跨境人民币客户汇款分别增长10.7%、14.7%和35.0%，显著高于中国境内与境外的跨境人民币客户汇款整体增速（3.4%）[42]。

四大举措促共享

“十四五”规划充分体现了以人民为中心的发展思想，规划《纲要》提出了7项民生指标，在20项主要指标中占比超过三分之一，是历次五年规划中最高的，覆盖了收入、就业、教育、医疗、养老、生育等各民生领域。2022年2月,发改委表示，推动制定出台《促进共同富裕行动纲要》，以缩小地区、城乡、收入和公共服务差距为主要方向[43]。

随着人口与经济结构深度调整，劳动力供求两侧均出现较大变化，产业转型升级、技术进步提速导致劳动密集度（即单位GDP劳动需求）和劳动供求匹配度下降，就业不平衡、不充分的矛盾突出。在此背景下，“十四五”阶段性降低失业保险、工伤保险费率，完善重点群体就业支持体系（如给高校毕业生提供就业支持并发放补贴、对农民工开展大规模职业技能培训等），支持新就业形态、拓宽灵活就业渠道。从2020年到2024年我国新型灵活就业的招聘职位数占比从9.6%增至15.2%[44]。截至2024年，我国居民人均可支配收入从2020年3.22万元增长到4.13万元[45]，年化增长率约5.8%，与GDP增速基本同步。

我国进入新发展阶段，社会主要矛盾发生变化，“不平衡不充分发展”的问题相对比较突出。“十四五”规划提出“加快补齐基本公共服务短板，着力增强非基本公共服务弱项”。“十四五”期间，我国制定实施和动态调整国家基本公共服务标准，努力保障人民群众公平享有81项基本公共服务项目。同时，我国建成并持续巩固世界规模最大的教育、医疗和社会保障体系，九年义务教育巩固率、基本养老保险、基本医疗保险参保率稳定保持在95%以上[46]，其中基本养老保险参保率提前完成“十四五”目标。医疗方面，“十四五”期间每千人口拥有的执业医师数从2.9人增长到3.6人，新增布局114个国家区域医疗中心、总数达到125个，全国跨省异地就医直接结算从无到有、惠及4亿多人次；“一老一小”方面，长期护理保险参保人员超过1.8亿，托位数达到574万个、比“十三五”末增长125%[47]，《学前教育法》、《育儿补贴制度实施方案》陆续出台；社会保障方面，多支柱、多层次养老保险制度体系逐步完善。从公共服务发展保障来看，资金是关键要素之一。目前财政对公共服务供给持续发挥了重要的支撑作用。举例来看，2019年至2024年，全国财政用于养老服务和老年人福利方面的支出超过5600亿元，年均增长11%[48]。完善财力保障制度，仍需要进一步落实公共服务领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革要求，以及加大中央和省级财政对基层政府提供基本公共服务的财力支持力度。

“十四五”时期确立了“以人为核心”的新型城镇化战略，并出台了《“十四五”新型城镇化实施方案》[49]，2024年国务院印发了《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》[50]。这些政策明确，新型城镇化目的是使转移人口不仅能“进得来”，也要“留得下”，更要“过得好”。一方面，“十四五”以来，转移人口市民化持续推进。截至2024年，全国常住人口城镇化率已达67%，提前实现“十四五”规划设定的65%目标（2020年为63.9%）。不过，截至2023年，户籍人口城镇化率为48.3%[51]，仍有提升空间。推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动符合条件农业转移人口在社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利，逐步使未落户常住人口享有均等化城镇基本公共服务，是未来的发展方向。另一方面，城市更新和“三大工程”是城市建设发展的两大主线。随着房地产供求关系发生重大调整，中央提出加快建立房地产发展新模式，坚持“房住不炒”的定位，以满足刚性和改善性住房需求为重点，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，城市发展模式从增量扩张转为存量提质[52]。过去4年，累计开工建设筹集各类保障性住房约780万套[53]。

积极促进共同富裕。得益于乡村振兴和新型城镇化战略，我国城乡居民人均可支配收入比值从2020年的2.56降至2024年的2.34[54]，城乡收入差距持续缩小。此外，通过“扩中、提低、限高”的政策导向，旨在培育橄榄型社会结构，各地在提高最低工资标准、规范薪酬体系等方面进行了探索，中等收入群体规模稳步扩大。从长远的制度设计来看，党的二十大报告提出，“坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系”[55]。未来初次分配中提高劳动报酬占比，再次分配中降低流转税占比、增大对低收入家庭的转移支付、减少区域和城乡收入差距仍需进一步加力。

“十五五”的潜在政策动态

如前所述，“十四五”期间，虽然经济增速下行，但经济质量得以改善，经济结构得到优化，“创新、绿色、协调、开放、共享”理念有效推进。中国经济迈入新模式，高质量发展取得实质性进展。资源分配优化，科技创新提速，人口质量红利加速释放，供给能力进一步增强。不过，在供给能力增强的同时，房地产调整带来的债务和需求不足问题还待解决（图表14）。展望未来，我们要继续巩固供给，但提振需求的紧迫性上升。

图表14：供需再平衡

注：图中方格为示意图，不是精准描述 资料来源：中金公司研究部

实现2035年远景目标需要巩固供给，更需要提振需求。2035年远景目标要求“基本实现社会主义现代化”，“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”，“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”[56]。习近平总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明中提到“文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”[57]。我们预计，若按照2035年相较于2020年经济总量翻一番的标准进行测算，假设2025年实际GDP增速为5.0%，那么2026-2035年实际GDP年均增速需达到4.4%左右。

要将经济增速保持在一定区间，就需要实现供需再平衡，尤其是提振需求。在扩内需方面，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。在供给方面，科技创新将坚定推进。当然，这些政策的作用并非互相割裂，提振需求的同时可能也有利于供给。有的政策可能短期促进需求，长期提升供给，比如“投资于人”。开放方面，国际货币体系的变化为人民币国际化提供了契机，但也需要政策多方努力。

化解债务：地产与城投仍是重点

十四五期间，房地产见顶下行，存量资产“缩水”，债务问题相对比较突出。党的二十届三中全会强调要扎实推动防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险[58]。2025年7月中央政治局会议再度明确，要持续防范化解重点领域风险[59]。

（1）持续推进房地产风险化解

2025年政府工作报告继续将房地产市场风险列在三大风险首位，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。房企的核心困境在于流动性不足[60]，民营房企已在进行债务重组和清算。提振楼市需要提振家庭收入预期。存量房地收购政策有待优化。一方面，资金、范围和用途有待优化。当前专项债收储存量土地70%流向城投，市场化房企参与比例少。再贷款用于收购已建未售商品住宅做保障房，收购主体和用途还可扩围。定价是收储关键，定价过高或导致收储资金回收难，定价过低影响房企参与意愿，AMC在这方面或许可以发挥更大作用。也有观点认为，对于大型优质股份制房企通过财政注资缓解流动性压力、维持正常经营、以时间换空间，可以帮助化解有关风险[61]。从需求侧看，国际经验方面，房地产下行期政府多采取利率补贴、购房优惠、税收抵免等降成本举措。但根本上，提升住房购买力关键是提振收入。

（2）持续推进地方政府债务化解

化解地方政府债务是一项重点任务。2024年11月，全国人大常委会批准新增6万亿元地方政府置换债、未来五年安排4万亿元新增专项债置换隐债、2029年及以后到期的2万亿元棚改隐债无需在2028年前提前偿还。三项并举，地方需化解的隐债由14.3万亿元降至2.3万亿元[62]。

然而，地方政府债务化解仍面临挑战。一方面，规模更大的经营性债务压力依然比较突出。截至2024年末，发债城投有息债务余额约44.9万亿元[63]，若加上无息债务，宽口径债务规模更大。另一方面，经营性债务仍面临短期付息压力大、中期债务接续难和城投转型较慢等问题。截至2024年末，城投短期债务占比已从2017年底的20%升至31.1%。

我国政府资产负债率较低，债务风险以流动性风险为主，而非偿付风险。化存量方面，重点是优化融资结构、降低融资成本、清理政府拖欠账款，这方面还需财政加大力度。控新增方面，1）可做好全口径的债务监管，比如借鉴江苏和湖南经验，进一步完善“三债统管”，将政府债务、隐性债务和经营性债务全部纳入监管、合理管理债务增速和还本付息资金来源[64]，既管债务也管主体；2）构建和完善科学问责体系，推进项目问责，比如借鉴湖北建立全流程投资管控系统[65]，跨部门协同严控项目谋划、立项、经营及结算，严格评估新项目收益，剥离政府隐性担保；主体问责，比如按照主体成本-收益的核算方式，以片区综合收益而非单项目考核债务可行性；政府问责，继续实行新增隐债终身追责，破解任期与项目周期不匹配问题；金融问责，比如强化新增项目融资和流动资金贷款投向监测，杜绝包装项目融资；3）进一步深化央地财政事权与支出责任改革，提高地方政府财力与事权匹配程度。

促进消费：提振需求，减少限制

“十五五”期间，政策或将进一步增强消费对经济发展的基础性作用。需求侧财政发力，供给侧清理消费限制都是值得关注的方向。

中央财政可能是从需求侧支持消费的主要支撑。2024年以来的需求侧促消费政策，大多由中央出大部分资金，并且对中西部地区适当倾斜。例如消费品以旧换新政策，央地总体按9:1承担补贴资金[66]；育儿补贴国家基础标准所需资金，中央财政总体承担约90%[67]；免保育教育费补助资金，中央财政对西部、中部和东部地区分别按照80%、60%、50%的比例分担[68]。在地方收支平衡压力加大的背景下，通过中央财政积极发力，支持扩内需、促消费、惠民生，或是未来的政策方向。这个方面的一些政策与下文中投资于人有重合。

清理消费限制政策，不仅有助于释放消费潜力，同时也是国家治理能力的提升，和深化改革开放、建设全国统一大市场密切相关，有利于优化营商环境，破除地方保护。

从政策脉络来看，近几年清理消费限制的政策不断演进。2018年《中共中央 国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》[69]着力从体制机制方面激发消费潜力，其中提出的“推进服务消费持续提质扩容”、“构建公平开放的市场环境”等政策举措。虽然没有直接表述为清理消费限制，但政策思路中已经体现这个方向。此后政策更加聚焦于“行政性限制”，2020年12月中央经济工作会议要求“有序取消一些行政性限制消费购买的规定”[70]。这在汽车领域表现最为明显，例如2021年2月《商务领域促进汽车消费工作指引》提出“将扩大汽车消费和促进产业长远发展相结合，有序取消行政性限制消费购买规定”[71]，多个城市也相继优化调整汽车限购政策。

2025年以来，清理消费限制多次在高规格会议和文件中提出。3月《提振消费专项行动方案》提出“限制措施清理优化行动”，要求“有序减少消费限制”、“持续优化营商环境”[72]。4月中央政治局会议要求“尽快清理消费领域限制性措施”[73]，8月国务院第九次全体会议要求“系统清理消费领域限制性措施”[74]。商务部2025年7月在国务院新闻办公室举行的发布会上表示，期间，中国将继续减少服务消费领域的限制性措施[75]。

清理供给侧限制消费的措施，可能主要通过放宽准入、减少限制、优化监管来做。这三个方面的举措最终都是要促进优质供给，尤其是促进服务消费、新型消费的发展，释放消费潜力。重点指向了文化旅游体育、健康养老家政、教育培训托幼等行业领域。减少限制方面，一方面是优化行业审批限制，例如2023年以来增加游戏版号数量、2025年8月“广电21条”打破广电视听行业原有的一些限制，“十五五”类似这种的行业监管限制优化调整值得关注。另一方面是减少在资质、技术、社保、环保、卫生、安保、质检、消防等层面不公平、不正当的限制，尤其是消除这些约束对民营、外资、外地企业设置的隐性门槛。优化监管方面，主要是指减少日常监管对企业正常经营的干扰，例如增加科技辅助、简化办事流程等，提升监管效能，做到“无事不扰”。

继续深化财税改革

党的十八届三中全会以来，我国财税体制改革不断取得新进展。向前展望，我们认为财税体制改革仍需不断深化，以适应土地财政转型、经济高质量发展要求。

党的二十大会议作为中国迈上全面建设社会主义现代化国家新征程的重大会议，对未来经济社会文化等各个领域进行了方向性、纲领性的规划。大会文件起草组织编写的《党的二十大报告辅导读本》（以下简称《读本》）中《健全现代预算制度》一文中指出了未来健全财政预算制度的六大方向（图表15），主要涵盖税制结构、转移支付、财力统筹、预算管理、债务风险防范等内容：

图表15：健全现代预算制度的六大方向

资料来源：《党的二十大报告辅导读本》，中金公司研究部

针对以上改革方向，我们认为需要关注的点包括：

一是未来大规模的制度性增税或降税概率较低，但税制结构存在优化必要性。近年来进行了几次大规模的制度性减税降费后，相较OECD国家，我国宏观税负处于相对较低水平，读本认为未来一年时期会“保持宏观税负相对稳定”。从税制结构看，我国直接税占比低于其他国家，而流转税占比较高，前者累进性明显、后者具累退性，或存在优化的可能性。值得一提的是，土地使用权出让收入作为土地批租制度下租金的资本化体现，虽看似与按年缴纳的房地产税一样，但税负承担者和公共服务享用者之间存在错配[76]。鉴于当前中国房地产税收/GDP比例处于国际平均水平的情况下，我们认为未来房地产税收的缴纳，或将更加侧重向持有环节征收（即房地产税），在交易环节征税税率或需适当调低。

此外，针对数字经济活动的征税制度有望继续完善。读本的《构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系》指出，未来应“优化个人所得税税率结构，加大消费环节税收调节力度，积极稳妥推进房地产税立法和改革，探索建立与数字经济发展相适应的税收制度”。近年来数字经济活动快速崛起，但其创造的价值在传统的核算体系下并不能准确度量，进而税基规模缩小，而在数字税收的分配上，数字经济的虚拟性和流动性等特点，给税收的管辖权和归属（国内省份间和国别间）带来挑战，同样不利于欠发达地区。当前部分国家已通过改革现行税种或者创设新税种（如欧盟提出的数字服务税）以加强对数字经济的征税，未来中国相关的征税制度有望继续完善。

二是在宏观税负保持基本不变的前提下，统筹财政资源成为应有之义，未来财政四账本之间的关系将会更加清晰。读本指出重点在于要按照“以收定支”原则，将“应当由政府统筹使用的政府性基金项目转列一般公共预算”，合理确定国有资本收益上缴比例，并进一步强化增量与存量财政资源统筹、财政拨款收入与非财政拨款收入统筹。

► 近些年来一般预算账户支出责任愈发加大，尤其体现为用于社会保障等账户的补贴日益加大，2025年预算草案中划拨给社会保险基金账户的补贴达2.9万亿元[77]。历史上发达国家在迈入人均GDP1-2.5万美元区间时(2015年不变价)，财政支出/GDP呈趋势性上升，背后或与医疗、养老、教育和科技等领域的支出需求增加有关。针对我国未来财政支出面临的上升压力（基本公共服务均等化趋势，人口老龄化上升较快），统筹各类财政资源、提升财政资金使用绩效成为必然，而这也有助于进一步理顺财政四账本收支关系，减少账户间不必要的调动。

► 在国有资本收益上缴比例方面，《健全现代预算制度》指出要“全面落实取消一般公共预算中以收定支的规定，应当由政府统筹使用的政府性基金项目转列一般公共预算，合理确定国有资本收益上交比例”[78]。未来若要做大国有资本收益上缴规模，一方面要提升利润上缴比例，另一方面需进一步推动足额、逐级的利润上缴制度实施到位，下属子公司可参考“国有资本收益管理办法”规定的比例上缴到母公司。实际工作中，国有资本收益多通过国企总部（母公司）来上缴，但由于母公司一般履行管理职能，盈利能力较低，且部分企业每年需要缴纳大额的改制费用、管理费用和财务利息费用，集团合并报表与母公司的净利润（考虑持股比例后）存在较大差距，此外也有现行会计准则下集团与母公司对“长期股权投资”核算方法差异带来的影响。子公司尤其是未来所属行业资本开支需求放缓的子公司，其利润的足额、逐级上缴，有助做大国有资本经营账户的收入体量，并更多用于保障和改善民生，实现国企发展成果全民共享。

三是在财政支出和转移支付方面，我们认为未来财政或加大对民生和公共服务的支持力度，并着力促进基本公共服务均等化。《健全现代预算制度》一文中指出，未来将加大对教育、科技、就业和社保、卫生健康、农业农村、生态环保等领域保障力度，并在转移支付方面优化分配方式，完善支出成本差异、财政困难程度评价方法等工具，探索建立区域均衡度评估机制及指标体系，逐步加大常住人口权重[79]。当前央地转移支付机制渐臻完善但仍有改善空间，比如《中央对地方均衡性转移支付办法》在计算标准财政支出中对总人口分为流动与户籍人口，如：

一般公共服务标准财政支出=∑i（∑j各级次总人口×该级次人均支出标准×支出成本差异系数）

其中i=省本级、地市本级、县级，下同；j=0，1，2，……该级次行政单位个数，总人口=户籍人口+流入（流出）人口×流入（流出）人口折算比例；流入（流出）人口=常住人口-户籍人口，折算比例根据流入（流出）人口人均财政支出与户籍人口财政支出之比计算确定

一般而言，财政对流动性人口的支出强度低于户籍人口，人口七普数据显示2020年我国有3.76亿流动人口，在财政支出标准中提高常住人口权重，有助缓解人口净流入城市公共服务提供不足、人口净流出城市财政支出效率不高的现状。

房地产市场供需形势发生改变后，地方税源面临重建必要性，但另一方面也需要从合理调整央地、省以下财权与支出责任、提高财政资源配置效率等方面入手。过去卖地收入占地方政府可用财力的40%左右，土地市场持续调整后，地方支出压力不减，税源面临重建的必要性。尤其是当前规模较大的税种如增值税、企业和个人所得税均为央地共享税，消费税则为中央税种，地方收入仍集中在土地相关税后和非税收入等。但另一方面，虽然中央在一般公共预算收入中占比约45%，但更多通过转移支付机制给到地方，中央在支出中仅有15%左右[80]。因此在宏观税负基本稳定的情况下，地方可获得的增量税源或有限，提高支出效率、增加中央在基本公共服务领域支出责任的必要性上升。

第四，在财政预算紧平衡的背景下，提升财政资源配置效率尤为重要。我们认为在财政资金的纵向分配和支出领域的横向分配上都存在提升空间。这其中提高财政收支预算和决算的透明度或是重要前提，最近两年财政部在部门决算草案中连续两年按支出经济分类反映一般公共预算财政拨款基本支出和项目支出。发布经济分类的财政支出以及相应细项，有助于推动财政在生产性和非生产性支出方面的预算编制，在有限的财政预算约束下提升财政资源配置的有效性。

纵向分配上，近年来省以下财政体制改革步伐加快。近年来地方政府在财权和支出责任划分进行了进一步优化，趋势大多呈现支出责任部分上移，而财权分配相对更加均衡（部分财权下移至地方，或者区域差异较大的收入收归省级再由其转移支付给基层政府）。2022年国办印发的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》提出五方面改革措施，具体包括：清晰界定省以下财政事权和支出责任，省以下事权适度上升、各级政府支出责任进一步明晰；理顺省以下政府间收入关系，主要包括参照税种属性划分收入[81]、规范收入分享方式、适度增强省级调控能力等；完善省以下转移支付制度，具体包括厘清各类转移支付功能定位、优化转移支付结构、科学分配各类转移支付资金；建立健全省以下财政体制调整机制；规范省以下财政管理等。目前来看，省以下财政体制改革主要沿着该方向向纵深领域拓展。

横向分配上，未来财政在基本公共服务均等化和培育人力资本等方面或有所倾斜。《党的二十大报告辅导读本》中《健全现代预算制度》一文指出，未来财政将加大对教育、科技、就业和社保、卫生健康、农业农村、生态环保等领域保障力度，并在转移支付方面优化分配方式，完善支出成本差异、财政困难程度评价方法等工具，探索建立区域均衡度评估机制及指标体系。如《中央对地方均衡性转移支付办法》在计算标准财政支出中对总人口分为流动与户籍人口，一般而言，财政对流动性人口的支出强度低于户籍人口。人口七普数据显示2020年我国有3.76亿流动人口，在财政支出标准中提高常住人口权重，有助缓解人口净流入城市公共服务提供不足、人口净流出城市财政支出效率不高的现状。

最后，完善社会保障体系也是财税体制改革的重要一环。今年6月，中办国办联合印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》[82]（以下简称《意见》），该文件作为党的十八大以来首个以中央文件形式出台的综合性民生政策，以“公平、均衡、普惠、可及”为核心原则，系统性回应社保、教育、医疗、住房等民生痛点。在增强社会保障公平性方面，《意见》指出，要健全灵活就业人员、农民工、新就业形态人员社会保险制度，有效扩大社会保障覆盖面。以快递行业为例，国家邮政局继去年1月联合人社部启动快递行业推进劳动合同制度专项行动[83]以来，今年将“选取部分城市开展快递行业劳动合同制度试点，推动快递企业依法与从业人员签订劳动合同”[84]，结合今年8月最高法院在《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》[85]中明确任何形式的“不缴社保约定”均属无效（包括劳动者主动放弃、双方协商不缴、现金补贴替代社保等情形）等政策护航，社保覆盖面、新就业形态人员的社会保障程度均有望提升，进而也会改善社会保险基金的财务状况，减轻财政补贴压力。

科技创新：供需齐发力

外围环境更加复杂。供给端，美国始终保持对关键技术和科技产品的出口管制。2025年1月，拜登政府出台的《人工智能扩散框架》将中国列为全面禁运GPU芯片的国家，限制中国对人工智能高端芯片的使用[86]。特朗普就任美国总统后，于2025年5月废除了拜登政府的《人工智能扩散规则》，但采取了额外措施加强对全球芯片出口管制，同时明确在全球任何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出口管制规定[87]。

需求端，美国使用关税政策、产业政策，推动制造业回流美国本土，不利我国出口。概括而言，关税政策提高了非美国本土供应链进入美国市场的成本，产业政策降低了在美国建立供应链的成本，双管齐下吸引制造业回流美国本土。2025年4月，特朗普宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税[88]。2025年5月，中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，同意将24%的关税及反制关税在90天内暂停实施，同时保留10%的加征关税[89]。2025年7月底，中美双方在斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，双方同意将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天[90]。虽然近期贸易谈判有所进展，但整体来看，美国的平均关税水平从2025年年初的2.4%上升到2025年8月的18.6%[91]。

产业政策方面，2022年8月，拜登签署了《美国芯片与科学法案》，该法案总规模达2800亿美元，其中的520亿用于芯片与半导体技术，用来重点扶持高端芯片的制造[92]。该法案的目的一是吸引半导体制造业回归美国，二是为美国创造新的就业机会。同时，该法案要求获得补贴的半导体企业，不得在中国及其他有关国家扩建半导体制造产能。2022年8月，拜登签署《通胀削减法案》，主要用于气候变化和新能源项目，提升美国在清洁能源产业的竞争力[93]。2025年2月，特朗普签署《美国优先投资法案》，为美国盟友和伙伴国家赴美投资提供便利，旨在增加海外企业对美国本土的投资[94]。

我国的研发强度虽已有不少提升，接近OECD国家平均水平，但相比于美国、日本、韩国、德国等仍有差距（图表17）。“十五五”期间我们仍需加强金融支持科技创新的力度，提升研发强度。

图表16：我国研发强度仍有空间

注：研发强度等于R&D投入与名义GDP之比。中国为2024年数据，其他国家为2023年数据 资料来源：iFinD，OECD，中金公司研究部

“大企业+大银行”加有为政府模式比较适合追赶式创新。近些年我国大型科技企业在7nm芯片、先进GPU芯片等方面取得突破，在国产半导体设备取得进展。截至2025年5月，我国科技贷款余额达到43.3万亿元，在金融机构人民币各项贷款余额中占比达到16.3%，同比增长12%，金融支持科技力度不断加强[95]。在2024年5月成立的国家大基金三期中，工、农、中、建、交、邮储等六大行不但首次出资参与，而且合计出资金额超过千亿元，占三期基金募资额的30%以上[96]。有为政府在实施产业政策、集中力量突破卡脖子技术方面作用显著。

“中小企业+资本市场”加制度建设比较适合引领式创新。前沿创新领域不确定性大，中小企业有数量优势，科技创新探索机制也更加灵活。截至2025年5月，银行累计支持1.5万家科技型中小企业实现首贷，发放贷款余额6140亿元，为3983个重点领域设备更新项目提供了资金支持[97]。2025年5月，债券市场科技板成立，通过在债券发行交易制度上作出差异化安排，支持金融机构、科技型企业、股权投资机构发行科技创新债券，加强科技金融资本市场建设。截至6月30日，已经有288家主体发行科技创新债券约6000亿元，促进了新兴和未来产业培育发展。特别是，有27家股权投资机构发行科技创新债券153.5亿元，这些股权投资机构是投早、投小、投长期、投硬科技的重要力量[98]。

需求侧来看，既要扩大内需，也要拓展海外市场。大国的需求潜力大，能给科技创新企业提供足够的市场规模，激励企业加大研发投入。尤其加大财政投放货币力度，特别是财政支持民生，提升国内需求意义深远，不仅支撑短期增长，也从中长期支撑科技创新。

投资于人：短期促需求，长期提供给

我们在2025年3月发布的专题报告《投资于人：供需发力，需求为上》中指出，在“有效需求不足，特别是消费不振”的情况下，“投资于人”的措施提升未来的供给能力（人口和人力资本），增加当下的消费需求，既有利于长远的经济增长潜力，也针对短期需求疲弱的问题。如前文所述，“投资于人”的方向主要是生育、教育、医疗、养老、社会保障、基本公共服务等。

生育支持政策体系建设可能是“十五五”期间在“投资于人”理念下支持消费需求的重要抓手。2024年10月，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》[99]。2025年7月《育儿补贴制度实施方案》发布，育儿补贴是新中国成立以来首次大范围、普惠式、直接性向群众发放的民生保障现金补贴[100]。今年8月《关于逐步推行免费学前教育的意见》发布，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费[101]。根据财政部透露的数据计算，该两项政策合计或将减轻居民育儿负担约1100亿元[102][103]。而建设生育友好型社会，可能还需要更大力度和更多维度的配套举措，“十五五”可能有进一步深化和落地，例如扩大补贴范围、提高补贴标准、完善生育休假、增加普惠托育等。

有效扩大社会保障覆盖面是筑牢社会安全网、防止逆向再分配的关键。我国已建成全球规模最大的社会保障体系，但仍面临灵活就业人员参保门槛高、缴费水平低，城乡居民养老与医疗保险激励不足、待遇有待提高，以及人口净流出地区社保负担加重、参保意愿下降等问题。解决这些问题需要多管齐下，比如取消灵活就业人员参保户籍限制，完善保险关系转移接续，提高职工保险比例；优化城乡居民养老保险缴费档次和补贴机制，增强政策弹性；推进医疗保险缴费与收入挂钩，探索跨省共济机制，从而提升参保积极性和保障水平。

提高基本公共服务均衡性和可及性，是保障和改善民生的重要方式。通过推进“公共服务随人走”、由常住地供给，打破“人口流动—赡养负担变化—缴费率调整—人口再流动”的循环，助力区域协调发展。发改委表示，适时将涉及群众切身利益的增量服务事项纳入国家基本公共服务标准[104]，推进以县域为单元统筹公共服务规划，明确主体责任；实施“一城一策”，赋予人口流入地更多自主权，制定符合实际的基本公共服务提供办法。还可重点落实住房和教育等领域的迫切需求，聚焦农业转移人口急难愁盼问题，如推进灵活就业人员参加住房公积金制度等。

“投资于人”还可增强教育、医疗、“一老一小”基础服务普惠性。推动基础教育“扩优提质”，扩大优质教育资源覆盖，减轻家庭教育和医疗支出负担；推进高等教育“提质扩容”，通过优质高校扩招、深化产教融合、建设微专业等方式增强人才培养与劳动市场需求的匹配度，缓解就业压力。优化医疗资源布局，推动优质资源下沉和区域均衡发展，完善分级诊疗体系。加强老年人长期护理和婴幼儿托育服务供给，完善育儿补贴和逐步推行免费学前教育，应对人口老龄化和低生育率挑战。

深化央地财政事权与支出责任改革，强化基本民生财力保障。与OECD国家及同等收入水平国家相比，我国政府支出更偏向投资领域，民生支出占比偏低。在财政事权和支出责任划分等方面，理顺央地财政关系，有助强化基本民生财力保障[105]。从激励机制来看，部分民生事权主要由地方承担，而人口流动可能影响地方民生投入积极性；相比民生支出，地方财政收入依赖企业税收和土地出让收入，地方也更倾向于基建投资。推动民生事权适当上移、财权适当下沉，强化中央转移支付在调动地方民生投入积极性方面的关键作用，有助于构建更可持续的惠民财政体系。

人民币国际化

当前国际货币体系面临挑战。美元依然是占主导的国际货币，但其长期“霸权”正受到多方面冲击：一是美国自身经济金融不平衡和政策不确定性，二是美国对某些地区采用金融制裁侵蚀了美元本身的信用。著名经济学家巴里·艾肯格林教授（Barry Eichengreen）曾撰文指出[106]，“俄乌冲突后美国对俄罗斯实施的金融制裁让其他国家开始警惕美元武器化，可能降低对美元、美国银行体系和SWIFT的依赖程度，这些动向可能让中国和人民币受益”。中国经济高质量发展，叠加地缘政治经济的演变为人民币发挥更大国际作用提供了一定契机。

然而，从国际储备和支付格局的宏观数据看，目前“去美元化”的程度尚有限。根据IMF COFER数据，截至2025年一季度美元仍占全球已分配外储的57.7%，欧元占20.1%，人民币约2.1%。SWIFT统计也表明[107]，即便在2023年人民币全球支付份额跃升至4%以上、超越日元排名升至第四位，但与美元（约45-47%）、欧元（20%）之间仍有一定差距，截至2025年6月，SWIFT统计的人民币全球支付份额为2.88%，位居全球第六。

人民币国际化面临新机遇，但也需要多方面政策加力。我们认为，在保持经济稳健增长的同时，加快金融改革步伐，增强政策透明度、规则性和可预期性，提高人民币金融资产的流动性，丰富风险对冲工具，将能更好地满足全球投资者人民币资产配置和风险管理需求。中国制造业优势突出，国际贸易可能是人民币国际化的重要途径，进一步发挥实体经济优势对人民币国际化的推动作用，用好货币互换、人民币清算安排等机制，为离岸市场提供稳定的人民币流动性。此外，其他方面的努力也有助于促进人民币国际化。比如，完善境外主权债券发行长效机制，增加人民币安全资产供给；优化拓展内地与香港金融市场互联互通机制，强化香港离岸人民币枢纽地位；同时推动 CIPS重点覆盖一带一路地区，提升清算效率与稳定性。

注：本文摘自中金2025年9月18日已经发布的《“十五五”的潜在政策动态》

分析员 张文朗  SAC 执证编号：S0080520080009； SFC CE Ref：BFE988

分析员 黄文静  SAC 执证编号：S0080520080004； SFC CE Ref：BRG436

分析员 周彭  SAC 执证编号：S0080521070001； SFC CE Ref：BSI036

分析员 黄亚东  SAC 执证编号：S0080523070016； SFC CE Ref：BTY091

分析员 郑宇驰  SAC 执证编号：S0080520110001； SFC CE Ref：BRF442

分析员 邓巧锋  SAC 执证编号：S0080520070005； SFC CE Ref：BQN515

分析员 段玉柱  SAC 执证编号：S0080521080004； SFC CE Ref：BWF061