中美市场的驱动力与后劲

7-8月，相比A股尤其是“气势如虹”的科创板，港股一直不温不火原地踏步。但进入9月，情形为之一变，A股转为震荡，港股则在美联储宽松预期和AI互联网的共同加持下再度领先，恒生科技指数时隔半年后也终于突破3月底的高点。与此同时，美股也在美联储降息支持下再创新高。

我们此前一直提示：1）对美股不用悲观，并在8月初上调美股点位至乐观情形下6700点（《美股风险溢价为何能如此低？》）；2）港股要想有效向上突破：一是要靠整体盈利改善，这在8月基本面加速下行和政策再度发力之前难以看到；二是要靠互联网板块，因为港股主要大类板块中仅互联网的风险溢价还没到低位，且更有可能出现产业层面的催化。回头看，本轮市场突破也的确是靠互联网实现的（《指数的“上限”在哪？》）。与此同时，8月下旬美联储降息预期升温也是原因之一，是我们提示的“宽松交易”的历史固定剧本，因为除恒科外，日韩股市和黄金等也都新高（《降息后会发生什么？兼论降息的历史经验》）。相反，如果单纯靠A股情绪外溢导致的“填坑”式的补涨，即便有，往往也难以持续很久（《当前行情下的港股操作策略》）。

随着美联储降息落地，“宽松交易”可能暂告段落（《美联储还能再降几次？》），港股恒科不仅追上A股，也填回了3月以来的跌幅，美股也再创新高。那接下来，中美三地市场谁将领先？空间有多少，后劲儿来自哪？哪些行业更具备价值？

市场的脉络与动力：一季度港股、二季度美股、三季度先A后港；美股靠盈利，港A靠估值

回顾今年以来的表现，我们可以发现中美三地市场出现以季度维度清晰的切换脉络。这三个市场之间，既有此消彼长的“跷跷板”效应，也有映射的联动（如美股AI龙头与A股算力股）。具体来看，

1) 一季度港股跑赢：DeepSeek“横空出世”引爆中国AI叙事，港股恒生科技领涨，涨幅一度超35%，成为当之无愧的领跑者，而美股龙头则因投资者担忧算力过剩和应用落地缓慢而下挫；

2) 二季度美股跑赢：对等关税之后虽然中国市场也在修复，但美股尤其是科技龙头在超预期业绩、以及资本开支加速的推动下快速重返新高，尤其是M7大涨32%，其中英伟达涨幅接近68%，明显超过同期AH股，这也成为拉动A股算力映射表现的源头；反之恒生科技一直未能修复3月底的高点；

3) 7-9月A股跑赢：流动性与居民存款活化等叙事驱动，以及“中美映射”下的科创算力行情使得A股“后来者居上”，港股和美股在这一阶段反而都有些不温不火；

4) 9月后港股跑赢：“宽松交易”升温、美股AI龙头催化，港股互联网龙头在芯片领域突破，推动港股持续走强，再度领先。从7月起算，恒生指数累计涨幅已超同期上证指数，恒生科技也突破3月高点

图表1：港股7月以来相比A股科创看似不温不火，但9月以来整体已迎头赶上

资料来源：Wind，中金公司研究部

进一步细看中美三地市场的驱动力，也有不少差异：

► 驱动力：美股多靠盈利，中国更靠估值。拆解今年以来中美两地指数的涨幅贡献，美股尽管估值不便宜，但无论是标普500（指数上涨13.3%，盈利贡献7.5%）还是纳斯达克（指数上涨17.2%，盈利贡献11.5%）均为盈利贡献占主导。与之相反，今年以来中国AH两地市场的涨幅则基本都是估值扩张贡献，例如贡献了恒指32%涨幅中的30%，更是贡献了恒生科技40%涨幅中的全部；

图表2：标普500盈利贡献大于估值，科技股涨幅几乎全由盈利贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：反之，港股与A股主要由估值贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►盈利趋势：美股上修，A股持平，港股下修。美股近期盈利持续上修，2025年盈利预期11.3%，与指数涨幅基本相当；对比之下，港股反而下修，2025年盈利降至-3%；A股因基数影响，盈利预期基本持平，介于美股和港股之间；

图表4：美股盈利预期近期持续上修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表5：A股盈利有小幅上修但幅度不及美股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表6：相反，近期港股市场盈利持续下修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 估值分化：内部均有分化，但差异度不同。当前标普500 22x和纳斯达克27x的动态P/E看似要明显高于A股沪深300的14x P/E与港股恒生指数的12x P/E，但结构上存在差异，且毕竟有盈利支撑。美股龙头估值更高，与小盘股罗素2000指数的28倍差异没那么大。相比之下，A股科创板估值则要远高于大盘，差异度更大。

估值的横向对比要考虑盈利能力。以龙头公司为例，虽然中国科技“十巨头”与新消费龙头的整体估值中位数（19x P/E）要明显低于美股“七姐妹”（31x P/E），但其ROE与净利润率也明显偏低，与其所能支撑的估值是匹配的，因此脱离基本面而单纯对比估值是没有意义的。

图表7：美股风险溢价处于明显低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：科创50风险溢价显著低于沪深300

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：港股小盘股相对更贵

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：虽然从绝对值上看，中美科技龙头估值差距仍较大

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表11：美股主要龙头虽然估值较中国科技与新消费龙头更高，但背后盈利同样更强

资料来源：FactSet，中金公司研究部

港股当前所处位置：情绪与技术指标已较为极致，外资也出现分歧

9月以来，港股再度领先，核心源于两大因素：一是美联储降息预期升温，推动“宽松交易”成为短期主线，港股更为受益；二是互联网板块受甲骨文等美股龙头催化重回焦点，叠加部分龙头芯片领域突破，再度点燃重估叙事。不过，经过近期快速上涨后，恒指与恒生科技的估值、情绪及技术指标均已处于高位，资金也出现分歧。

► 点位上，恒指自9月中旬站上26000点关口后，上周四一度突破27000点，创下2021年中旬以来新高；恒生科技则在多轮尝试后，突破年初“DeepSeek”行情时的年内高点，刷新2022年以来新高。今年港股结构行情特征突出，近期市场上涨主要由互联网贡献，其风险溢价已低于年初DeepSeek行情时水平，这与我们此前在《指数的“上限”在哪？》中提示的判断一致：若金融周期、新消费和创新药等大类板块维持不变，科技互联网重回3月底情绪水平，即可推动恒指站稳26000点。

► 估值层面，恒指当前12倍动态P/E已超出过去10年均值一倍标准差，恒生科技21倍的动态P/E也高于2022年以来均值。剔除无风险利率的历史差异，从风险溢价角度看更是如此，以当前南向资金成交占比为基准，按中债与美债35%/65%进行加权计算，恒指突破27000点时对应风险溢价为5.0%，接近棚改地产周期高点2018年初时的水平，超越年初DeepSeek行情，也突破2021年初恒生科技历史高点时的极值；恒生科技指数风险溢价达到1.2%，也是2023年底以来的最低水平。

► 技术指标显示，短期情绪较为极致。周三14日RSI一度升至71，市场再度超买，仅次于今年7月24日的74.5；卖空成交占比从8月底的16.3%快速降至12.8%，周二一度降至10.8%的7月下旬以来低位，出现明显的空头回补，表明空头力量大幅收缩。这些都显示，短期情绪热度较为极致。

图表12：恒生指数14日RSI本周一度到达71.0的超买区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：卖空交易占比近期也明显回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 外资出现一定分歧。EPFR数据显示，在连续四周流入A股后，本周海外主动资金转为流出，同时也流出港股，其中全球市场及亚洲除日本市场的资金流出规模最大。美银美林9月全球和亚太《投资者调查》中亦有体现：相比8月，更多投资者（17%）愿意在市场反弹后获利了结，高于8月的7%；已经“满仓”的投资者比例也大幅高于上个月（13% vs. 8月3%）；亚太区域内，看好中国的投资者从上个月的23%降至-13%。

图表14：截至7月底，主动外资对中国配置比例虽然提升但较被动资金提升更慢

资料来源：EPFR，中金公司研究部

市场的“后劲儿”来自哪里？美股科技加顺周期修复；中国估值与情绪不低，仍关注结构

从中美三地市场的驱动力为出发点，今年以来美股虽然估值偏高会面临扰动，但表现主要依托盈利，而A股港股的上涨则更多是估值主导，计入了较多流动性和对未来的预期，需要基本面来填补。两者的共通之处，则在于AI结构的联动和映射。这一核心差异，也决定了三地市场后续走势的不同后劲。

►  对于美股，后劲主要看科技趋势延续叠加顺周期修复。第一，主要科技龙头上修资本开支指引，以及AI应用和订单不断落地，延续纳斯达克与AI龙头的预期，依然是交易主线，也是市场主要支撑；第二，美联储降息有助于推动房地产和传统顺周期板块修复，或使得行情往顺周期扩散，更为均衡；第三，10月新财年开始后“大美丽法案”效果集中体现，这三者构成了支撑美国增长和盈利修复的“三驾马车”。因此，美股整体方向依然是积极的，如果因为估值回调，可以提供更好的介入机会。结构上，科技板块（初期受益于流动性宽松，且AI资本开支持续加速）与顺周期板块（降息后有望逐步补涨）仍是重点关注方向，这也与我们在《降息后会发生什么？兼论降息的历史经验》发现的规律一致。

►  与美股不同，A股与港股的行情更多由情绪及估值共同驱动，行业结构上类似但更多以小盘为主。后劲大概率也面临两条路径选择：一是依托盈利改善发力，行情也可以向更多板块扩散——这依靠更多总量政策和宏观流动性推动整体基本面好转，进而可以“高切低”，实现宽度更广且持续更久的上涨；二则是延续当前微观流动性驱动的结构性行情，但高估值也会导致切换和波动。

1）短期看，第一条路径实现的门槛较高。盈利改善需以宏观基本面转暖为前提，而近期数据却显示经济动能加速走弱：8月社零同比增长3.4%，增速较7月放缓0.3个百分点，已连续3个月回落，北京更是大幅下滑11.4%；汽车等耐用消费品受以旧换新政策退坡影响增速下滑，四季度开始还将面临高基数；房地产销售延续疲弱，开发投资同比跌幅进一步扩大，北京二手房价格环比下跌1.2%，幅度也在70个大中城市中最大，即便8月初放开五环外限购。近期基本面加速走弱，是私人信用依然收缩与财政扩张放缓的必然结果：新增私人信贷需求已经有转弱迹象，去年9月开始的财政支出高基数和预算内四季度财政同比的发力空间收窄，如果政策维持当前力度的话，都意味着社融和整体宏观流动性在9月出现拐点（据中金宏观组测算，M1环比也可能转负[1]）。这意味着，行情往整体市场和更多板块扩散依然有难度，高度依赖政策发力，而发力的门槛要视关税和就业这两个变量，重点观察中美关税谈判（当前），四中全会（10月中旬），APEC会议（10月31日-11月1日），关税豁免截止（11月12日）几个时点。

2）第二条路径即延续微观流动性驱动的结构性行情，但因为估值和情绪不低，所以也会出现切换导致的波动。海外美联储降息的确有帮助，但也前置体现，短期降息落地后反而可能暂缓，体现为降息后美元与长端美债利率回升、黄金回调的走势，印证了我们在《美联储还能再降几次？》中的判断。二级市场的微观流动性是主要动力，如非银存款和基金申购依然活跃，但对这些资金的判断更多是同步指标，如果新进入资金的预期收益因为市场震荡降低，也会反过来降低资金进入的速度，同时外资的分歧加大。因此，在这一环境下，市场依然将围绕预期较强的结构为主，如港股互联网，但因为结构主题估值经过前期上涨后估值也都上来了，也难免出现轮动切换导致的波动，如近期的创新药。

图表15：中国私人部门继续去杠杆，财政对冲力度不足

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：以旧换新政策退坡，汽车等耐用品消费增速下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：根据中金宏观组预测，四季度M1环比可能转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

配置思路：仍以结构为主，选择“短期可能输时间、但长期不输空间”的方向；关注中美映射

在宏观基本面转弱、宏观流动性出现拐点，但微观流动性依然活跃的三个组合下，我们预计整体市场或高位震荡，依然将围绕预期较强的结构性机会为主，但因估值和情绪也都在高位，所以难免会出现因为轮动切换导致的波动。我们此前在《指数的“上限”在哪？》中给出的乐观情形26000点也已达到，基于：1）假设互联网板块补涨，回到年初3月底水平，其他板块不变；2）假设南向占比从35%进一步提升至50%，中债和美债“五五开”来计算风险溢价，风险溢价回到2021年以来历年低点。如果进行更极限推演，进一步将中债比例提升至100%，对应恒指30,000点。这显然不现实，但其意义是提供一个静态环境下因定价权差异推导的参考“上限”。

图表18：整体法下，港股点位抬升需要盈利修复的配合

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表19：结构法下，若互联网板块风险溢价回落至2021年初低点，恒指或站上28,000点

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表20：根据中债与美债加权比例测算港股理论上下限

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

方向在哪？当前AI相关的硬件和应用板块预期依然较强，中美两地都是，形成映射和联动。从行业拥挤度看，1）电商板块已经回到3月底DeepSeek行情交易拥挤度高点，但互联网依然偏低；2）与此同时，创新药经过近期波动，拥挤度已经回落，但还不算很低，可以再等待更好买点；3）新消费则在6月以来的相对低位徘徊；4）银行和保险的拥挤度已经处于一年以来的低位。

如何操作？在今年市场结构胜于指数、且主线不断轮动的大环境下，抓准每个阶段的主线对于收益尤为重要，反之可能明显受损（例如一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药、反内卷、四季度互联网），因此我们一直的策略是选择“短期可能输一些时间、但长期不输空间”的板块，例如6月我们曾提示互联网板块低位配置机会，如果按此操作的话目前板块整体收益达30%-40%，个股甚至超50%，当前的银行和分红板块又属于类似情形。相反，一个长期正确的方向，如果短期预期且拥挤度过高，也不妨适度获利等待更好机会，这并不意味着不看好，反而是为了有更好的持仓体验，例如3月底的互联网和当前的电商，否则可能承受两个季度的损失。当然，这样做的“坏处”是可能会错失情绪亢奋的“最后一波”，但参与其中也需要承担更大的波动与风险。不同的策略没有正确与否之分，取决于不同投资者的风险偏好和仓位，但关键是要保持投资框架的一致性，否则随意切换可能导致“错两遍”。

往后看，如我们上文分析，总量宏观政策对后续整体市场方向，尤其是行情能否往更广范围内扩散至关重要。如果暂时无法期待的话，中美映射也是一个可持续关注的方向，包括1）科技链：包括海外AI科技龙头映射的算力、特斯拉研发生产Optimus映射的机器人、苹果产业链等科技叙事；2）美联储降息拉动的传统需求如地产和投资链：地产需求带动的后周期板块如家居家具、家电、以及投资需求带动的工程机械和有色等部分大宗商品等。

图表21：当前电商板块拥挤度抬升迅速，但创新药与银行等近期下降明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=375832&entrance_source=ReportList

注：本文摘自中金证券《中美市场的驱动力与后劲》；

作者：刘刚 S0080512030003 张巍瀚 S0080524010002