以旧换新政策退坡后遗症

摘要

投资观点

本周A股市场有所调整，行业轮动小幅加速。此前涨幅靠后的汽车、煤炭等本周涨幅居前，电子行业继续表现强势。然而多数行业的估值并未较前一个月有大幅抬升，本轮牛市集中性较高。资金面方面，上周两市日均成交额较前一周增加8.5%，股票型ETF净流入规模扩大，北向资金成交热度上升。

需要关注的是，假期错位对9、10月份经济数据的影响，去年中秋假期在9月，今年在10月，这导致9月工作日比去年多一天，10月工作日比去年少一天，这或对部分数据同比增速造成影响。

8月随着以旧换新政策力度进一步退坡，以旧换新相关消费进一步回落至4.3%。

9月18日北京正式公布2025年度职工社保月缴费基数，本年基数上限确定为35811元，月缴费基数下限为7162元，2024年基数上限确定为35283元，月缴费基数下限为6821元。

8月北京、上海零售增速出炉，今年以来上海社零增速持续回升，8月上海社零同比增长13%，拉动累计同比上行至3.7%，但是北京社零增速下行至-11.4%，拉动累计同比增速下行至-5.1%。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

正文

本周A股市场阶段性回调

本周A股市场有所调整，行业轮动小幅加速。此前涨幅靠后的汽车、煤炭等本周涨幅居前，电子行业继续表现强势。然而从估值来看，多数行业的估值并未较前一个月有大幅抬升，本轮牛市集中性较高，主要估值变化集中在以电子、电力、商贸零售为代表的等少数板块中。

从资金面看，上周两市日均成交额2.49万亿元，较前一周增加8.5%；本周全市场股票型ETF累计净流入134.1亿元，较前一周增加160.9亿元；北向资金日均成交量3121.7亿元，较上周小幅增加4.0%。

十一假期开始预热

国铁集团表示，今年国庆中秋假期运输自9月29日开始，至10月10日结束，为期12天，预计全国铁路共发送旅客2.19亿人次，10月1日为客流最高峰日。去年国庆前，国铁预测十天假期全国铁路发送旅客量1.75亿人次，实际发送旅客1.77亿人次。更长的假期带来更多的客流量。

马蜂窝大数据显示，传统旅游目的地如北京、上海、成都等依旧是今年国庆热门旅游城市，同时，阿尔山、腾冲等县一级的小城市也有着更高的搜索热度。

需要关注的是，假期错位对9、10月份经济数据的影响，去年中秋假期在9月，今年在10月，这导致9月工作日比去年多一天，10月工作日比去年少一天，这或对部分数据同比增速造成影响。

以旧换新商品增速明显回落，关注9月高基数压力

8月随着以旧换新政策力度进一步退坡，以旧换新相关消费进一步回落至4.3%。其中，地产相关商品增速（家电、家具等）从7月的23.8%大幅回落至12.9%。

后续需要关注在高基数下，后续以旧换新商品增速或低于非补贴类商品，补贴商品对社零或由支撑转为的拖累。9月1-14日，全国乘用车市场零售同比去年9月同期下降4%。关注9月以旧换新消费增速。

北京等多地社保缴纳基数公布

9月18日北京正式公布2025年度职工社保月缴费基数，本年基数上限确定为35811元，月缴费基数下限为7162元，2024年基数上限确定为35283元，月缴费基数下限为6821元，其中缴费基数上限几乎持平，但缴费基数下限上行5%。从历年社保基数变动上看，社保基数下限变化更为明显，相比于2019年，北京社保上限仅上行了51%，但是社保基数下限上行98%，几乎翻了一番。从社会平均工资上看，北京社会平均工资从2019年的10.6万元上行至2024年的14.3万元，涨幅为35%，社保下限上行幅度显著高于社平工资上行幅度。

北京、上海消费数据出炉

8月北京、上海零售增速出炉，今年以来上海社零增速持续回升，8月上海社零同比增长13%，拉动累计同比上行至3.7%，但是北京社零增速下行至-11.4%，拉动累计同比增速下行至-5.1%。

北京消费增速持续偏弱或与北京房价下行压力延续、就业预期偏弱、以旧换新力度退坡等因素有关。从分商品类别上看，北京金银珠宝消费增速遥遥领先，8月累计同比增长35.7%，单月增长59.4%，这与今年金价上行有关。随着补贴力度减弱，北京以旧换新相关消费增速明显回落，如北京家用电器增速从7月的19.6%回落至-14.3%，汽车销量增速进一步回落至-21.9%。

除上海社零增速口径大幅修正外，分商品看，上海消费增速回暖主要受到以旧换新政策的支持。近几个月，上海以旧换新相关商品增速大幅上行，8月汽车单月销量上行至32.3%，家用电器和音像器材类、文化办公用品类8月增速更是达到了57.8%、77.2%。9月上海以旧换新政策调整，关注后续相关商品增速变化。

风险提示

中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整，或致出口波动及企业利润下滑等风险加大

全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响大宗商品价格及相关行业经营

关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济的影响

注：本文选自国金证券研究报告《以旧换新政策退坡后遗症》；作者：孙永乐 S1130525030004