25年日本自民党总裁选举：选举流程与日本资产季节性

自民党总裁选举的重要性：日本为议会内阁制的国家，通常众议院(下院)中多数党的领袖会成为首相。目前自民党为众议院的相对最大党(众议院465个总席位中自民党占196席，为席位最多的党派，图表1)，自民党党内的本次总裁选举的当选人也将在未来成为日本首相，因此本次选举可以理解为自民党党内所进行的一次“政权交替”。

自民党总裁选举的机制：2025年自民党总裁选举的流程如图表3所示，大约是三个步骤：

►  候选人申请受理：成为自民党总裁选举候选人的条件首先必须是自民党的国会议员，其次还需获得来自20名自民党国会议员的推荐。其中“获得来自20名自民党国会议员的推荐”这一条件难度较高，由于自民党在过去一年的众议院与参议院选举中双双失利，自民党的国会议员人数由一年前的365名大幅缩减至目前的295名，人数相对有限。站在自民党国会议员的角度，给候选人做推荐，是一种“高回报、高风险”的背书行为。自己所推荐的候选人最终成为自民党总裁并成为日本首相之后，自己则有较大概率被任命为大臣等要职；但是自己所推荐的候选人最终落败的情况下，自己的推荐则构成了对新总裁新首相的“敌对”行为，进而或在一定时期内难以被任命要职，相关现象在过去的自民党总裁选举中屡次发生。

►  选举的流程安排：目前自民党公布最新安排(图表4)显示9月22日(周一)结束候选人报名，9月23日(周二)举行候选人的共同记者招待会，9月24日-10月2日期间在日本3个城市以及线上举行多场演讲会与辩论会，最终在10月4日(周六)进行最终的投票与计票并选出新任自民党总裁。本次选举期限长达12天。同时本次自民党选举也是设在大阪、东京、爱知这3个城市的演讲会与讨论会，增加了同选民的接触机会。自民党的新任总裁计划于10月4日(周六)选出。

►  投票与计票：10月4日(周六)为选举日，当天公布结果。第一轮投票总计590票，其中295票为国会议员票，自民党国会议员1人1票，剩余295票为自民党党员票，日本全国各地的自民党党员的投票基于“洪德法”去分配给各个候选人，得票过半数的候选人胜出，成为新任自民党总裁。若在第一轮投票中无任何候选人过半数，则得票数前2位的候选人单独进入第二轮投票。考虑到本次选举共有5名候选人，票数可能会一定程度分散，参考过去的选举经验来看第一轮投票中或很难有候选人单独得票过半而胜出，大概率或是得票数最多的两名候选人进入第二轮投票。第二轮投票的票源构成有所变化，自民党籍的国会议员295票加上地方自民党支部的47票共342票，过半数者胜出。在第二轮投票中自民党国会议员票的权重明显增大，因此可以说是比起自民党党员，自民党国会议员的投票更加决定总裁选举的结果。

►  召开临时国会，诞生新任首相：总裁选举之后日本国会将会进行“首相指名投票”决定新任首相人员。值得注意的是，自民党虽为国会第一大党，但其与公明党组成的执政联盟目前在众议院（下院）与参议院（上院）均未过半，因此本次“首相指名投票”不仅将决定新任首相人选，更将直接影响联合政府的组成以及同在野党的合作方式。我们认为，基于自民党与公明党长期在选举区的协调传统，两党有较大可能继续维持执政联盟，但是为了通过法案自民党与公明党的执政联盟需要加大同在野党的合作，合作方式可能是1)维持少数执政党地位、就各个政策同支持该政策的在野党进行一定的合作；2)邀请其他政党加入执政联盟，该方式形成的执政联盟较为稳定，但是执政联盟内部需要做出较大的协调。

目前的舆论调查结果：截至9月22日的舆论调查显示，小泉进次郎与高市早苗或最终对决，小泉最终当选的可能性或较大，但我们认为政治领域不确定性较大，投资者仍需留意变化。

►  自民党党员方面：根据日本电视台在22日发布的舆论调查显示自民党党员对各候选人的支持比率分别为小泉进次郎32%、高市早苗28%、林芳正15%、小林鹰之7%、茂木敏充5%，以及还有13%的自民党党员未定(图表5)。按照上述比率乘以自民党党员票295票来看，小泉进次郎或得到约95票、高市早苗或得到约83票、林芳正或得到约45票。

►  自民党国会议员方面：日本电视台的舆论调查显示295票的自民党国会议员票当中，小泉进次郎目前已获得约62票、高市早苗目前已获得36票、林芳正目前获得38票、小林鹰之目前获得26票、茂木敏充目前获得28票，国会议员中仍有105人尚未决定支持意向。

基于上述自民党党员票与自民党国会议员票的推算，日本电视台认为“目前来看小泉进次郎或157票左右、高市早苗或119票左右、林芳正或83票左右。从总体票数看，小泉的优势正在扩大。”尽管在党员票方面，高市与小泉之间的差距不大，但小泉进次郎所获得的国会议员票数显著高于高市早苗。本次选举共五位候选人，较大可能出现票数分散的情况，第一轮投票或没有候选人能够单独过半数，最终或是小泉进次郎与高市早苗进入第二轮投票。如上所述，由于第二轮投票国会议员票权重较大，而小泉在国会议员中的支持率明显领先，因此若进入第二轮，结果或对小泉更为有利。同时，目前还处于选举期间，距离10月4日(周六)的投票还有两周时间，依然存在较大的不确定性。

多候选人格局的成因：本次自民党总裁选举共有5名候选人，从历史来看人数偏多。出现多数候选人的背景之一在于自民党大部分派阀的解体。过去自民党总裁选举的候选人一般为2-5名，基本是派阀领袖参选，派阀整体统一投票。但是由于自民党的绝大部分派阀受“政治资金事件”的影响已在过去1年内解散，因此目前的自民党国会议员已经基本不受太多来自派阀的束缚，可以基于自己的自由意志去推荐候选人。本次自民党总裁候选人的名单以及基本信息如图表6所示，今后我们会持续更新并详细介绍候选人相关信息。

过去自民党总裁选举对日本金融市场的影响：选举前日股易上涨、日元易升值

我们统计了过去自民党总裁选举前后的日本各类资本价格的变化，结果如下。

►  日本股票在选举前易涨、选举后易跌：通过统计2000年之后10次自民党总裁选举前后的股价的变化，我们发现在自民党总裁选举前，日经指数会出现小幅上涨；而当选举结果出炉后，日经指数会出现一定程度的下跌(图表7)。从不同类型投资者的资金流的角度来看 (图表8)，海外投资者在选举前后2周左右，对日本股市的资金流向迅速从净卖出转为净买入，这在一定程度上提振了日本股市；然而日本散户投资者在选举结束后的第4周至第12周之间，伴随着对新内阁期待的逐步消解，整体呈现明显的净卖出倾向。

►  日元在选举前后易走强：通过统计2000年之后10次自民党总裁选举前后的美日汇率的变化，我们发现在选举之前日元容易发生1-2%左右幅度升值，但是在选举结束后日元会小幅贬值，但最终重新走强(图表9)。同时，我们认为芝商所(CME)的“非商业投资者（对冲基金等）”持仓的日元期货净头寸的变化也是日元走强的佐证之一(图表10)。伴随着选举的临近，出于对政治不确定性增加所带来的不安，日元头寸由净空头往净多头方向发展；在选举结束后，随着”靴子落地“，政治不确定性降低，日元头寸又向净空头方向发展；然而在选举结束4周后，净头寸又向多头方向发展。对此，我们认为背后原因可能是：1)对新内阁期待的逐步消失，2)股市走弱所带来的避险情绪的增加。

图表1：日本众议院(下院)党派分布图

注：截至2025年9月22日

资料来源：日本众议院，中金公司研究部

图表2：日本参议院(上院)党派分布图

注：截至2025年9月22日资料来源：日本参议院，中金公司研究部

图表3：自民党总裁选举的日程与流程安排

资料来源：日本自由民主党，中金公司研究部

图表4：2025年日本自民党总裁选举安排

资料来源：日本自民党，中金公司研究部

图表5：2025年自民党总裁选举舆论调查

资料来源：日本电视台，中金公司研究部

图表6：2025年自民党总裁候选人简历

资料来源：各候选人官网，中金公司研究部

图表7：2000年以来自民党总裁选举前后日经指数的推移 (选举日的日经指数=100)

注：自民党在野时期的总裁选举由于不涉及到首相的更迭、所以并未算入上述统计资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：2006年后自民党总裁选举前后海外投资者对日股的资金流平均 （10亿日元）

资料来源：东京证券交易所，中金公司研究部

图表9：2000年以来自民党总裁选举前后美元兑日元的推移 (选举日的美元兑日元=100)

注：自民党在野时期的总裁选举由于不涉及到首相的更迭、所以并未算入上述统计资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：2000年以来自民党总裁选举前后芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸在选举前后的合约数平均

注：自民党在野时期的总裁选举由于不涉及到首相的更迭、所以并未算入上述统计资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年9月23日已经发布的《25年日本自民党总裁选举#2：选举流程与日本资产季节性》；分析员：丁瑞 S0080523120007，杨鑫 S0080511080003，陈健恒 S0080511030011，李刘阳 S0080523110005，魏儒镝 S0080522080005，施杰 S0080525030001