固收：跨季前后的阶段性平台期

在9月末债市跌幅较大的情况下，虽然债市长期走弱趋势难以逆转，但跨季债市反而可能趋于平稳甚至局部修复。过去一周内，虽然10年期国债利率走稳，但债市实际上出现了全面回调。以中债到期收益率口径来看，利率债中相对高弹性的品种如30年国债、10年期国开等有回调，信用债也演绎补跌行情，其中基金持仓较重的二永债跌幅更深。从历史规律来看，四季度债市往往呈现“先弱后强”。但2025年的情况可能有所不同，我们认为四季度大概率不会有新增政策出台，债市可能是“前不弱，后不强”。

从近期央行的动态来看，无论是流动性投放还是大行入场买债，都反映出央行对债市当前定价可能较为“合意”，整体偏呵护。尤其9月末是季度末与国庆、中秋长假叠加，资金层面的潜在扰动更大，央行操作力度也更积极。首先在跨季资金的投放上，央行积极运用14D逆回购应对跨季；其次，在中长期资金的供应上，央行也保持了充裕投放；再次，近期我们还观察到大行在积极的入场买债（尤其是10年期国债活跃券250011）和做市挂单。

回溯近期债市的回调，我们认为原因之一在于基金费率调整征求意见稿的讨论再起。基金负债端面临“预防式赎回”的扰动，与公募基金偏好高度重合的品种承压。但我们认为，公募基金卖出的短期交易可能有非理性的成分，越是接近征求意见稿落地的时点，信用债和政金债的波动反而可能因“利空出尽”而阶段性平复。各类基金费率调整距离真正落地可能仍有一段时间，且大概率会设置过渡期，对债基负债端的冲击节奏未必如市场预期般迅速。同时各类信用债的回调持续性还需要关注银行理财的负债端，目前看没有明显的赎回迹象。银行理财子自建估值模型整改的最后期限在年末，现阶段部分理财产品的收益仍具备一定的平滑效果。在负债端保持平稳的情况下，其偏好的中短期限高等级信用债仍是主要配置方向。

本次回调另外一个波动较大的品种是超长期债券，这需要关注保险配置力量的逐步出现。负债稳定、久期较长的特征，使得保险资金在资产配置上更偏好久期更长、票息稳定的债券品种，即“以久期换票息”。但2025年随着权益的走强，资产比价叠加“资金入市”下，保险对于超长期利率债需求更高的静态收益，偏好整体下降，这在30年国债上表现得比地方债更为明显（30年国债静态相对更低）。不过，近期我们观察到，随着回调加深，地方债以及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利率已有明显上行的背景下，保险资金的买入意愿进一步增强。

我们判断后续债市或将进入短期的平复期和平台期。虽然债市大趋势仍偏逆风，但前期利空已被相对定价。我们判断，2025年未必再现“10月先弱”的行情规律，再度快跌的可能性不大。流动性维持充裕，保险和理财资金等买盘托底，都将在债市波动中发挥稳定作用。展望10月，债市大概率进入平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永可能有阶段性修复机会，超长债则适合参与部分结构性策略（如新老券利差收窄等）。未来更值得关注的，将是风险资产和配置力量在年末的边际变化。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：以上内容节选自国泰海通证券研究报告《跨季前后的阶段性平台期》；

作者：唐元懋 S0880524040002、杜润琛 S0880123090079、孙越 S0880525080004