关于投资者行为和股市波动的关系

引子

一般来说，计算机语言可以分为三大类：机器语言、汇编语言和高级语言。其中，越底层的语言越贴近于机器，越高层的语言越贴近于人类。所以，前者具备更强的可执行性，后者具备更强的可理解性。

对称的，对于股市波动的分析也存在两种不同层次的语言，一种是高级语言，譬如，基于经济基本面、业绩、事件等因子的语言体系；另一种是低级语言，纯粹是基于流动性分析的语言体系。

显而易见，股票投资者所熟知的是前者，它的优点在于贴近投资者的直觉，易于分享和传播，缺点则在于落地困难，即价格未必会按照高级语言所设想的方向走。

这类似于，你本来想用计算机程序画一只猫，结果上机运行后，它给你画了一条狗。

为了避免这种“南辕北辙”的窘境，我们需要引入更多的“低级语言”范式，即在流动性层面下功夫。

在这篇文章，我们想要做一个类似于“汇编语言”那样的折中，一方面保持相当的可理解性，另一方面大幅加强可执行性。

这个框架的着重点在于投资者行为，其根基在于两大不对称：

一、机构投资者和普通投资者之间是不对称的；
二、主线板块和非主线板块也是不对称的；

机构持仓比率和股价

从股东层面来看，如果机构投资者和普通投资者是对称的，那么，所有上市公司的市值不至于差异如此之大。因此，机构投资者和普通投资者之间必然是不对称的。

那么，这种不对称来自于哪里呢？？不同的平均持股期限，有的公司其股东平均持股期限长，有的公司其股东平均持股期限短。显而易见，对任意股票而言，股东的平均持股期限越长，其股票价格越高。

所以，在股市波动分析的“低级语言”中，我们需要关注不同类别股东的平均持股期限以及他们的持股占比。

根据交易所的有关数据，普通投资者和机构投资者的平均持股期限是不同的：普通投资者的平均持股期限差不多是1个多月，机构投资者的平均持股期限差不多是5个月左右。

如上图所示，通过持股目的和持股期限，我们可以把股东分为三类：大股东、机构投资者和普通投资者。

其中，大股东的目标是控制权，他们的持股期限最长，一般不参与交易。所以，股票价格主要反馈机构投资者和普通投资者的筹码游戏。

当一只股票机构持股比率提升时，加权平均持股期限会上升，于是，该股票总市值会上升；反之，当一只股票机构持股比率下降时，加权平均持股期限会下降，该股票总市值会下降。

机构投资者和普通投资者之间的非对称使得我们只需要关注机构行为。

为了简化起见，我们还可以把机构资金按照某个固定金额量子化，如上图所示，在T+0时刻，股票A中机构“量子”数目为X，股票B中机构“量子”数目为Y；在T+1时刻，有N份机构“量子”从Y迁移至X；于是，股票A的市值出现一定程度的上涨，股票B的市值出现一定程度的下降。

于是，新问题来了：股票A和股票B的总市值是怎么变化的呢？？

凸性和机构抱团

在塔勒布的《反脆弱》当中，有这样一则故事，

有一位国王对他的儿子大发雷霆，发誓要用大石头压死儿子。可冷静下来后，他意识到自己遇到了麻烦，国王一言九鼎，食言未免有损权威。于是，国王的智囊团想出一个解决方案。他们把大石头碎成小石子，随后就用这些石子投向国王顽劣的孩子。

这个故事向我们展示了伤害函数的非线性，一块大石头所造成的伤害和一千个小石子所造成的伤害是不同的。在数学上，这种性质被称为“凸性”&“凹性”（ps：总之叫得比较乱）。在这里，我们统一称之为凸性。

事实上，市值函数也是一个凸函数。

这是什么意思呢？？假设有N份机构“量子”，把它们平均地分布在M只股票中（ps：N>M），获得一个总市值X；再把它们平均地分布在M/2只股票中（ps：分布更为集中），获得一个总市值Y；根据琴森不等式，X小于Y。

转换成更加通俗的语言，那就是，

假设机构资金总量固定，风格越均衡，总市值越低；相反，风格越极端，总市值越高。

如上图所示，在初始状态下风格X和风格Y是均衡的，二者的机构“量子”数目均为M，根据琴森不等式，这时候整个股市的市值最低，韧性最强。

假设某种外力使得N个机构“量子”从风格Y往风格X迁移，于是，风格X的机构“量子”增加为M+N，风格Y的机构“量子”减少为M-N，根据琴森不等式，整个股市的市值随着机构“量子”集中度的提高而提高，系统的脆弱性也在这个过程中提高了。

一般来说，我们喜欢把风格X称为主线，显而易见，根据琴森不等式，只要机构“量子”不断地往主线迁移，股市的总市值就是不断地上涨的。

于是，我们就找到了一个脱离基本面的维度——博弈维度，机构“量子”不断地往主线迁入，只是因为他们预期到其它机构“量子”也会往主线板块迁入。这是一种自我实现的机制。

当基本面因素和博弈逻辑冲突时，基本面因素会让位于博弈逻辑。我们在《风格博弈和风险偏好如何影响A股表现》一文中曾经讨论了二者不同的优先级。正是因为博弈逻辑可以短暂地无视基本面逻辑，对“底层语言”的讨论才尤为关键。

于是，我们就有了上图：

在某些时刻，股市被抱团逻辑“劫持”——机构“量子”不断地往主线迁入，只是因为他们预期到其它机构“量子”也会往主线板块迁入。

在另一些时刻，股市被散团逻辑“劫持”——机构“量子”不断地往主线迁出，只是因为他们预期到其它机构“量子”也会从主线板块迁出。

显而易见，在这两个时间段，基本面逻辑是失效的，股价单纯地在反馈机构集中度的涨落。

牛市进程的必然宿命——曲折性

对于主线切换（ps：即系统抱团的方向从X切换为Y），不少投资者有一个“天真”的幻想：市场可能丝滑地从一个主线切换到另外一个主线。以当下的现实为例，他们期待市场步调一致地从成长切换为价值。

事实上，从“低级语言”的角度来看，这几乎不可能，它是一种妄想。下面我们将论证“为何无法丝滑切换”。

对于任意一波上涨，我们均可以拆解出两个助推因子，一、机构“量子”总数的提高；二、机构“量子”分布集中度的提高。

为了丝滑切换，我们希望：当机构散团时，增量资金增加。然而，这两个维度并不是独立的，当“机构抱团”占主导地位时，“增量资金”会不断地被压制。

上图刻画了风格扭曲对增量资金的抑制，当风格曲线严重偏离基准情形时会产生两个效应：

一、增量资金因主线风格的高估值而减少对主线板块的流入；

二、增量资金因非主线风格的持续下跌而减少对非主线板块的流入；

于是，风格扭曲本身形成了一个“刹车机制”，增量资金对总市值的助推越来越弱，最后只剩下了机构抱团这一个助推器。

于是，我们得到了一个极具反讽意味的结论：机构抱团本身堵死了系统丝滑切换的后路。

换言之，无论市场上涨的初始推动力是什么，即便是大批量的增量资金，随着行情的演化，最终推动力也必然会切换为机构抱团。

也就是说，对任何一个机构来说，他们不可避免地周期性地陷入一个残酷的博弈：猜测最后一份机构“量子”从非主线板块迁入主线板块。等这个动作完成之后，散团进程开始，市场进入了重启阶段，大量的增量资金重新开始流入。

于是，我们就有了上图，牛市进程的曲折性是不可避免的，1、机构周期性地抱团和散团，制造短期波动；2、长期牛市则来自于增量资金的持续流入。

对称的，系统的脆弱性也在跟着机构分布集中度周期性变化：1、当集中度高时，增量资金少，系统脆弱；2、当集中度低时，增量资金多，系统有韧性。

结束语

综上所述，我们就对股市波动分析的“低级语言”有一个初步的阐释，它更加重视对机构行为的刻画，以及这些行为背后的边界，这些边界来源于以下三个非对称性：

一、机构投资者和普通投资者之间是不对称的；

二、主线板块和非主线板块之间是不对称的；

三、机构分布和增量资金对股指的影响也是不对称的；

目前，我们进入了一个关键期：

如上图所示，成长风格对均衡基准的偏离冲高回落，这暗示我们，机构博弈可能已经从抱团期进入散团期。

此外，我们十分倒霉地遭遇特朗普的新一轮关税威胁，地缘冲突会恶化了机构之间的信任，也就是说，在巨大的地缘政治不确定性面前，“更多的机构量子迁出主线板块”更容易自我实现，但是，“更多的机构量子迁入主线板块”更难自我实现。

猜疑本身才是重要的，它会结束抱团，促进散团；基本面没那么重要，它太间接了。