大摩闭门会分享：中美这一轮新的博弈，稀土如何演绎？

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，在本周策略会上以“中美博弈和四中全会下的市场和经济”为题，阐述了当前中美这轮博弈可能的走向，并前瞻了后续三个重大会议的政策落点。

邢自强指出，当前中美关系正经历新一轮博弈，短期内双方小摩擦会不断，达成一揽子协议，一劳永逸概率很低。

长期来讲，中美之间的底色并没有变化，还是一个逐渐的竞争性对抗，以及相互减少在敏感领域对对方的风险依赖的双线进程。

他认为，中国这次主动出击背后或有两个原因，既是反制美国科技限制的手段，也是争取国内芯片与AI产业链发展时间的策略。

邢自强预计，双方可能在APEC领导人会晤前后，通过谈判实现阶段性降温，稀土是一张牌，但是也不太可能换到对方四张、五张牌。

所以，现在市场高度关注的就是尾部风险，到底这张牌使用得有多剧烈。

国内方面，邢自强提到接下来三个关键政策节点：

10月下旬的四中全会将提出“十五五”规划建议，可能在叙事基调上强调反内卷、全国统一大市场与社会福利建设；

12月的经济工作会议将明确明年增长目标与财政方向；明年3月则将细化政策目标。

他判断，政策仍将偏温和，名义GDP回升仍需依赖消费支持与房地产债务重组等措施，短期内通缩压力难以根本缓解。

投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

新一轮博弈

稀土如何演绎

过去三四天大家又感受到了中美博弈的新一轮波澜壮阔的变化。

所以，我想今天的标题就是“中美博弈和四中全会下的市场和经济”，特别是这一轮新的博弈，稀土如何演绎？

这里面我们有一些对短期的考量，以及长期中国战略性抉择的一些路径的判断。

大家也注意到，最近两三天市场的走势很有意思。

前期走得比较好的，涨得比较多的一些板块，在中美变化之后出现了一些调整。

但与此同时，大家又对国内政策进一步扶持的，包括内需消费，包括房地产有更多的憧憬了，觉得海外环境变了，反而能倒逼出来更多国内政策。

我相信很多投资者觉得从4月份到现在，市场涨了很多，有很多浮盈，比较担忧后面到底市场该怎么操作，这个调整持续时间有多长？

中美达成一揽子协议

一劳永逸的概率很低

我想长期来讲，中美之间的底色并没有变化，还是一个逐渐的竞争性对抗，以及相互减少在敏感领域对对方的风险依赖的双线进程，所以这是大方向。

这也就意味着双方小摩擦会不断，达成一个一揽子协议，一劳永逸概率很低。

很多投资人问我们的第一个问题，就是中国为什么现在开始主动出击，加强稀土的出口管制和长臂管辖？

我想大家都看到了，在四轮中美谈判里面，第一轮的关税暂停，第二轮的非关税壁垒的暂停，在第三轮和第四轮执行起来是比较艰难的，第三轮、第四轮在西班牙和斯德哥尔摩可以说谈得比较艰难，焦点是在关税之外的非关税壁垒。

当时中国是恢复了稀土的供应，美国可能也变相地默许一些非关税壁垒暂缓。

然而从九月份大家可以看到，这种共识默契是比较难被遵守的。

美方最近继续加码了对中国的实体清单，不断加入新公司，对中国的船舶开始设限，甚至还有一些军民两用，301条款方面调查的强化。

所以，在中国这边看起来，可能是美国并没有遵守前几轮谈判之后暂缓非关税壁垒的这个默契，这是一个大的前提。

当然大家看商务部的公告也讲得比较清楚了，九月份以来美国的所作所为也列举了一下，作为一个大的背景。

在这个背景之下，在APEC期间，两国领导人可能会见面。

中国也是下意识地通过战术性地推出稀土的进一步管制，等于是增加了自身的筹码，来重置双方谈判的边界，这也是可以理解的。

到底是短期战术性的升级

还是进入持续不断的以牙还牙

所以，这到底是一个短期战术性的升级？

还是进入一个持续不断的反馈循环，不断以牙还牙？

大家肯定都非常焦虑地关注这一点，从双方释放出来的一些意图来讲，还是留下了很多谈判的空间。

双方就在未来几周要谈判，尽量避免进一步升级的可能性。

我们也连篇累牍出了一份比较详尽的联合报告，包含了我们在美国的地缘政治的分析团队，他们认为，短期的路径走法，不排除阶段性的先升温、先升级，再谈判降温的这种路径。

所以对市场定价的角度，也比较谨慎。

从谈判的时钟的角度来讲，由于刚才提到的几个时间点，美方的关税威胁是11月1号生效，

包括他还有在关税以外的，像最近BIS里面对TGL的这种调整，时间窗口是到11月28号，而中方稀土许可的生效日期是12月1号。

这些都在配合着APEC期间双方的接触，来形成一个升温、试探，有可能会降温的时间窗口。

但是为什么要谨慎呢？

我想这里面还是双方的分歧比较大，讨价还价，要价开价，双方的分歧点比较多。

稀土这张牌我们从4、5月份开始就做了比较多的分析，也跟大家具体分享过。

中国具有强大的掌控能力，但是美国同样也有很多其他领域卡中国脖子的能力。

中国主动出击

补齐短板、反制美国

目前看来，中国勇于在稀土这方面主动出击，强化它的出口管制、长臂管辖可能是有双重的考量。

第一点，就是对中国自身原有的短板，比如说芯片、算力这块生态的短板，觉得补的差不多了，至少可以用，比如说国产的AI算力链，现在基本上可以做到可用。

它可能成本偏高，效率略低，但不至于不能用。

所以，中国对包括英伟达之类在内的美国IP的高度依赖比过去下降，如果美方继续限售这些高级的芯片，反而国产的生态得到了练级、升级的窗口期。

第二点，就是要在AI竞争上反制美国，完善了中国版的出口管制和长臂管辖机制，特别是从稀土这些战略资源的角度。

因为在下一阶段的半导体、人形机器人、智能驾驶，都需要用到这些战略敏感资源。

中国也在显示，在这些AI下一阶段产业链竞争上，中国有反制能力。

特别是，要让美国的小兄弟来看，让美国的盟友看到，如果他们要加入美国的这一整套遏制中国的计划是有代价的。

那通过这个来影响美国的这些盟友，是否要加入美方建立的一个管制中国的联盟，

我觉得这是中国长期的设想。

用稀土制约美科技管制

换取国产芯片、算力发展时间

刚才我也讲到稀土虽然是一张挺好的牌，但是美国这边也有很多遏制中国的砝码，所以也要看清自身还有短板。

比如说特朗普这次除了提出100%的关税以外，也提出了像重要的、敏感的软件领域，对中国可以进行出口管制。

特别是在工业设计和半导体的设计开发软件，像EDA这些关键软件领域，还是部分依赖美国的IP授权。

所以，如果美方全面限制，对中国的国产算力目标是有一些延缓作用的。

我想看清了这一点，也可以看到双方都有牌可打，或者下一步降温还是换取了一定的可能性。

在4、5月份，我们反复强调过中国用稀土不是为了换芯片，更多的是为了换中国的芯片发展、国产算力AI发展的空间、时间。

也就是说，可能需要在中国的光刻机更加成熟，良率提升的过程中，确保中国能继续得到芯片发展的缓冲期，并不是冲着某一款的美国芯片去的。

所以从这个角度，不是稀土换芯片，更可能的是稀土继续换取美国不能无限制地扩大它的科技管制，甚至影响到中国芯片自主开发的生态链。

但是也有很多投资者在畅想，是不是可以通过稀土来换取芬太尼关税的下调，换取在地缘政治领域的一些承诺。

我想稀土是一张牌，中国自然可以使用这张牌，但是也不太可能去换四张、五张牌。

所以，现在市场高度关注的就是尾部风险，到底这张牌使用得有多剧烈。

美国如果跟进，那可能造成的对双方经济和市场的不确定性比较大。

如果是稀土这张牌收放自如，为了10月底、11月初见面，换取对方一定的承诺。

特别是不能无限制扩大他对中国的非关税壁垒、科技钳制，我想这还是比较务实的。

所以总的来讲，概率更高的是，现在是短期的升级阶段，通过几周的谈判之后，可能会有一个逐渐的相互交换来换取降温，

但是也不排除有一些尾部风险。

关注三个

重要时间点

在这个过程中很多投资者也顺便问我们国内的经济，以及一些政策的事件，接下来会做出如何的反应？

在过去几周，我们也反复跟大家强调过，现在经济还处于通缩循环当中，没有打破。

尽管从6、7月份以来，国内市场出现了一些流动性驱使的“水牛”的征兆，但是也要高度关注基本面和政策面是否能够跟上，夯实它。

接下来会有10月20号-23日的四中全会；

其次，再有12月初的经济工作会议；

最后，就是明年3月份会把四中全会“十五五”规划的纲要，转化为各行各业具体的目标数据的政策，

以及对明年的GDP目标，财政赤字的目标，房地产政策做出相应安排。

这是三个重要的时间点。

国内的政策，“十五五”规划的建议，我想除了像传统上一样聚焦解决科技自主和安全，解决卡脖子，解决关键材料设备的软件替代，

可能也会从灵魂层面去触及反内卷，怎么实现全国统一大市场，补贴透明、公平，以及怎么强调要夯实社会福利，实现经济向消费的再平衡，可能会有一些文本叙事基调上的变化。

12月经济工作会议

会有更明确的只言片语

12月中旬的经济工作会议，定经济增长目标。

非常有可能为了提振市场信心，把“十五五”第一年还定在5%左右的实际GDP目标。

可能要更多的以支持消费，甚至支持服务业消费为促进手段，而在这个过程中，如果能够打破对道德风险的厌恶性，实施对房地产的介入，比如说帮助重组债务以及进行房地产库存的一些收购，那有可能给明年带来更强的走出通缩的可能性。

这块我们还在关注，目前基准情形是政策可能还是非常小步伐的，还是在管理信心，很难有大的掉头转向。

所以，2026年也许跟2025年比较像，宏观上还是一个政策偏温和，有一些支持消费和需求端，还是有很多是偏向老的供给端。

GDP的实际增速也许离政府增长目标差的不是太远，但是名义增速有可能还是保持在只有4%或者更疲弱的水平；通缩的压力缓解了一点，但并没有出现决定性的好转，这是对明年基本情形的判断。

直到明年3月份“十五五”规划的全文出台，我们会高度关注它对社保统筹如何实施，社会保障福利的夯实均等化，以及对房地产的长期止跌回稳，中央政府扮演何种角色的判断。

也就是说，10月下旬的四中全会，它不是一个短期政策的触发因素，更多的，是高屋建瓴的一些比较大方向的指引。

而明年3月份“十五五”规划里面，对消费占GDP比率，对社保如何夯实，对房地产更具体的这些政策，则是一个真正的检验点。

这是我们对内部的政策预期和外部环境变化的判断。