M2增速为何小幅回落？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究作者：韩朝辉张剑梁中华

· 投资要点 ·

政府债发行和人民币汇率升值速度同步放缓，企业结汇倾向边际降温，是M2增速回落的主要原因。往后看，增量政策正在路上，人民币依然具有升值潜力，流动性保持稳定。

社融：直接融资拉动明显。2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%），新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元。政府债新增1.19万亿元，同比少增3471亿元。贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662亿元，贷款余额同比下探到6.6%（前值6.8%）。企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元，其中城投债净融资同比多增1200亿元。

信贷：企业短贷是主要支撑。9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，企业和居民贷款均延续回落。信贷平稳滑落，企业短贷是主要支撑。企业短贷在季末高增在3月和6月皆有体现，一方面是地方政府化解三角债的背景下，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求，9月PMI生产项提升明显，企业债券融资同比高增也表明传统经济在“反内卷”政策初步起效下有所修复。

货币：如何看待M2增速小幅回落？9月M2增速8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。M2增速回落主要有两方面原因：一方面是政府债发行速度放缓，导致财政对货币总量的支撑有所减弱；另一方面是企业结汇的放缓，9月中旬人民币快速升破7.1后，美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升，短暂压制了人民币的升值预期。

9月社融数据总体延续“强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛”的特征，边际增量在于：1）政府债发行放缓，这一变化导致财政对社融和货币增速的贡献均减弱；2）“存款搬家”暂歇，低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安，但同时私人部门总体的风险偏好依然较高，体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位；3）人民币汇率升值速率放缓，或部分压制企业结汇倾向。

往后看：一方面，“十五五规划”即将出台，一揽子增量政策正在路上，总量政策仍有发力空间；另一方面，美元总体仍处弱势震荡，央行已将汇率中间价调升至7.1以内，人民币仍有升值潜力。因此，政策呵护下流动性环境保持友好，需关注私人部门信用的修复进度。

风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期

社融：直接融资拉动明显

2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%），新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元。政府债新增1.19万亿元，同比少增3471亿元。贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662亿元，贷款余额同比下探到6.6%（前值6.8%）。企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元，其中城投债净融资同比多增1200亿元。

其余分项的具体变化情况为：股票融资有所扩量，新增500亿元，同比多增372亿元；委托贷款新增282亿元，同比少增110亿元；信托贷款新增62亿元，同比多增56亿元；未贴票新增3235亿元，同比多增1923亿元。

信贷：企业短贷是主要支撑

9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，企业和居民贷款均延续回落。拆分结构来看：企业中长贷新增9100亿元，同比少增500亿元；企业短贷新增7100亿元，同比新增2500亿元；票据融资减少4026亿元，同比少增4712亿元；居民中长贷新增2500亿元，同比多增200亿元；居民短贷新增1421亿元，同比少增1279亿元；非银贷款减少2348亿元，同比少减356亿元。

信贷平稳滑落，企业短贷是主要支撑。企业短贷在季末高增在3月和6月皆有体现，一方面是地方政府化解三角债的背景下，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求，9月PMI生产项提升明显，企业债券融资同比高增也表明传统经济在“反内卷”政策初步起效下有所修复。

货币：如何看待M2增速小幅回落

9月M2增速8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。拆分来看，居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元；财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元。

M1增速回升主要源于三方面：一是低基数的贡献，2024年同期财政投放偏弱和存款定期化背景下M1增速较低；二是源于化债背景下企业流动性改善较多，汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑；三是此前“存款搬家”资金回流，9月非银存款大幅少增而居民存款多增，反映部分居民将股票资产获利了结，对应9月上证指数呈现震荡行情，同时银行等防御性板块有所回调。

9月社融数据的一大增量信息在于M2增速开始回落，同时存款增速的回落幅度也较多。主要有两方面原因：一方面是政府债发行速度放缓，导致财政对货币总量的支撑有所减弱；另一方面是企业结汇的放缓，9月中旬人民币快速升破7.1后，美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升，短暂压制了人民币的升值预期。

金融数据的流动性线索

9月社融数据总体延续“强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛”的特征，边际增量在于：1）政府债发行放缓，这一变化导致财政对社融和货币增速的贡献均减弱；2）“存款搬家”暂歇，低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安，但同时私人部门总体的风险偏好依然保持高位，体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位；3）人民币汇率升值趋势被暂时打断，或部分压制企业结汇倾向。

往后看，一方面，“十五五规划”即将出台，一揽子增量政策正在路上，总量政策仍有发力空间；另一方面，美元总体仍处弱势震荡，央行已将汇率中间价调升至7.1以内，人民币仍有升值潜力。因此，政策呵护下流动性环境保持友好，需关注私人部门信用的修复进度。