霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里

2000年春，纳斯达克离峰顶只差半步。

一封名为《bubble.com》的备忘录，在华尔街悄然传阅，

“简而言之，我认为科网与电信股票已显现出过热、投机的市场特征，其证据不胜枚举，与过往泡沫惊人相似。”

2008年，雷曼轰然倒下，

“当乐观过度时，怀疑论要求我们转向悲观；但当悲观过度时，怀疑论同样要求我们转向乐观。”

写下这两句话的，是同一个人——霍华德·马克斯。

他成功提醒过无数次极端时刻，却始终坚信：

“未来总是充满不确定性。要把确定性从我们的词汇里面删掉。”

“我不相信预测，未来是很难预测的，但预测现在并不难。换句话说，理解今天发生的事情并不难。”

故事，从纽约皇后区的一间老公寓讲起。

钟摆的起点

1945年，枪声停下，二战结束，美国开始调试和平的齿轮。

1946年，战后增长的黄金时代拉开。

纽约皇后区的一套老公寓里，霍华德·马克斯出生了。

他从小在一种“逆风里的谨慎”里长大：

父母出生在上个世纪，30多岁正是大萧条的时候，漫长的困顿在他们心里刻下烙印。

“那场长达十多年的苦难给他们带来了巨大的心理创伤。在这样的家庭里长大，父母总是会灌输一些观念，比如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”“要为雨天存点钱”。

虽然家里没有人上过上学，父母却格外重视学习，给他买了一套百科全书，鼓励他去念大学。

可在学校，他并不算“模范生”，老师评语常是：“没有发挥应有的潜力。”

转机来得很偶然，也很“霍华德”。

“不知怎么的，我就决定要去沃顿商学院。于是我去找了升学指导老师，她对我说：“你绝不可能考上的。”

不过，当时我碰巧在上会计课，而这位会计老师正好也是网球队的教练。他让我加入球队，帮忙搬运网球、做些杂活。他挺喜欢我，后来还给我写了一封推荐信。

就这样，阴差阳错地，我被沃顿录取了。而这件事，彻底改变了我的人生。”

值得一提的：他的第二志愿是一所大型州立大学—在华尔街招聘者眼里，无法与沃顿商学院相提并论。

“那些不承认自己运气好的人忽视了智商高不过是运气好的事实，任何人做任何事都‘配不上’高智商一词。”

进入沃顿以后，起初他想做一名会计师——像他父亲那样；可是一开始上课，他就发现，金融更有趣，也更具创造性。

“会计归根结底主要是一种记录保存的工作，而金融更有意思。于是我把专业改成了金融。”

在沃顿，他还闹过一个“离题”的念头——去上美术课。

“我去上美术课，老师走了进来，环顾四周后说，‘人太多了，得去掉一些人，我看看你们的专业。’我说，‘我是沃顿商学院的霍华德·马克斯，’他说，‘好吧，你是第一个被淘汰掉的，出去。’” 

被“请”出教室后，他改修了日本文学、艺术与文明，在一堂日本佛教课上第一次听到“无常”：世事变动不居，别执着于确定性。

这一古老观念，塑造了他的投资与生活哲学。

 “漂亮50”的第一次洗礼

他从宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业；随后向哈佛申请 MBA，像巴菲特当年一样，被拒了。

于是他去了芝加哥大学布斯商学院读 MBA。

1968 年 5 月，芝加哥大学读研的霍华德，来到纽约第一国家城市银行（后改名 花旗银行）投资研究部做暑期实习。

1969年，霍华德从芝加哥大学毕业，正式入职花旗银行。

那时华尔街流行一个名词——“漂亮50”。

各家大行都有自己的一份“全国最优秀、成长最快的50家公司”名单：

共识很简单：好到不会出事，好到什么价都不算贵。

“可如果你在我入职那天买入这些股票，并坚定持有5年，那么你大概会亏掉95%的本金。 这可不是垃圾公司，而是当时美国最好的公司。”

1972 年热度登顶，宝丽来一度交易在九十多倍市盈率；

两年后，市场触底：宝丽来 -92%、雅芳 -86%、施乐 -71% ...

通胀飙升、估值塌陷、成长神话失灵——“漂亮 50”神话破灭，给了他职业生涯第一记闷棍。

他从这次集体自信里，记下两条终生受用的原则：

这是他职业生涯的“第一次危机洗礼”。

“所谓经验，就是你没得到自己想要的东西时所收获的东西。”

霍华德作为“漂亮50”项目中一员，亲历泡沫与回撤，虽未被解雇，却被“流放”到债券部，先做可转债。

在当年的华尔街，那几乎是股票世界的“西伯利亚”。

直到1978 年，花旗债券部的一通电话，彻底改变了霍华德的人生。

“债券部主管打给我，说：‘加州有个叫Milken的家伙，负责一种叫做高收益债券的东西，你能不能研究一下那到底是什么？’我当时明智的回答说：‘我可以。’

就是这个电话，彻底改变了我的命运。”

“在1977-1978之前，评级低于投资级别的公司不可能进行债券融资。迈克那类人的想法是，如果公司愿意支付足够的利息来弥补风险，即使是垃圾公司也应该能够在债券市场上筹集资金。这就是当时发生的事情。”

他从投资最好的公司开始亏钱，然后转向投资最差的公司，结果开始稳定赚钱。

债券与困境之路

1978 年底，花旗的高收益债基金成立，被认为是主流金融机构最早的一批。

“我从一个庞大的股票研究团队，来到一个完全空白的债券市场领域，开始研究可转换债券。很快，我意识到它的独特之处，它既像股票，又像债券，结合了两者的特性。这种过渡让我逐步进入了固定收益市场，并最终走向了不良资产投资的世界。”

“我当时已经在花旗工作了9年，也遇到了一些这样的案例，100美元的债券，公司破产跌到10美元，你去债权人委员会寻求解决方案，通过几年辛苦周旋，你得到30美元作为回报。 这对我来说是一个理念上的飞跃，我们为什么不成立一个基金，来专门完成从10到30的部分呢，这就是初衷。”

“做别人都想做的事，你自然很难找到特别的便宜货，做别人都不愿意做的事，你会有更大的机会找到便宜货。”

但是很快霍华德意识到，若要把“只做 10→30”从点子变成流程，需要一块更自由的土壤——

更少的层级审批、更长期的资金、更允许在“不受欢迎的角落”深耕的文化。

1985 年，霍华德加入TCW集团，负责高收益债、可转债与不良债相关业务；

两年后，他遇见了那位最合拍的搭档——布鲁斯·卡什。

有意思的是，跟查理·芒格一样，布鲁斯·卡什也是出身法律。

法学院毕业后，他曾经担任前美国最高法院法官安东尼·肯尼迪的上诉法院书记员。

后来做了律师，为亿万富翁埃利·布罗德提供专业服务，而布罗德当时是永明人寿保险董事长。

1987 年，布罗德的保险公司成为TCW 集团的客户。此后不久，布鲁斯·卡什被霍华德·马克斯聘用，负责管理TCW的不良债务。

两人在TCW内部敲定了一份“困境证券”商业计划。

“1987年我提出了商业计划，当时我们说的是要研究高收益次级债券，看着它们从100美元跌到10美元，然后享受上涨的过程，在它们跌到位之前不要买。”

“1988年，我和布鲁斯成立了我们第一个不良债务基金，它取得了极大成功。”

1988年10月28日，他们把第一只困境债基金推向市场，由布鲁斯·卡什管理，第一次募集时就筹到了6500万美元，最终接近9600万。

“我们很幸运地获得了剑桥联合公司的认可，他们是一家咨询公司，客户包括基金会和捐赠基金，他们把我们列入了推荐名单。

我们也因此得到了很多潜在客户，然后一些共同基金关注到了我们。”

真正改变胜率的，是站位。

“在1978年到1988年期间的某个时候，我不再从“是或否”的角度思考，而是加强了我的概率性思维。”

“如果你把资本结构的资产负债表看成一棵树，它都是从底部开始死亡。如果出现财务问题，股权投资最先损失，债权投资者中，次级债券处于先损失的位置。

银行贷款基本上处于最后亏损的位置，也就是在你开始亏损之前，其他人的钱都已经亏光了。

所以很明显你承担的风险更小，理论上，你的回报会更低。但事实上，根据我们的经验，保守的立场能让你做得更好。”

1989年，第一笔银行优先级债——以水泥厂为抵押，72美分；

随后又做了以钻井平台作为抵押的债务，新罕布什尔州的公共事业机构以核项目作为抵押的债。

这些标的不华丽，却可计算、可回收。总之都非常安全，他们也获得了相当不错的回报。

1989年底～1990年初，宏观转冷：S&L 危机（存贷款机构倒闭）、海湾战争、房地产下行，再加上米尔肯入狱，主力投行失语，市场进一步失序。

这真是一个困境投资的好时机。

当一家公司陷入困境时，市场往往会过度悲观，导致其债券价格暴跌。

此时，这类公司的债券评级通常会被打到 CCC 或更低，而价格的大幅下跌，往往意味着其中蕴藏着巨大的投资机会。

“这时我们开始募集第二期基金，我记得是2.8 亿美元。而我们在合同中规定，如果有好的机会出现，我们就会继续筹集二期B。1990年12月二期B又拿到2.4亿”

在别人恐惧时，他们按建仓带分批下手，试探、常规、恐慌加码。

1990–1991，组合年度回报40%–45%，几乎不靠杠杆。

“1990年，我们成立的、由布鲁斯管理的不良债务基金的IRR是年化45%。你们知道IRR是什么，它是一种被广泛应用但存在缺陷的衡量有到期期限的基金的收益率贴现模型。那时我们的IRR是45%、且没有使用任何杠杆！这是非常高的成绩。”

在那个年代，私募股权投资达到这样的收益率往往是使用五倍杠杆。

霍华德和布鲁斯用行动告诉我们：

当价格与位置站在你这边的时候，会有例外。

二期和二期B都做的不错，后面发的三期和三期B直接翻番，再加上专户，总规模约9亿美金。

按常理，顺势把下一期做得更大，来获得更多多管理费、更多业绩提成，但他们选择了反其道而行：四期只募到3.86亿美元。

老 LP在三期投的每1 美元，四期/四期B最多只能投0.5美元，等于主动限额。

明明能募到四倍规模，却刻意缩小。

“客户会说，‘他们（霍华德团队）只拿了本可以募到的四分之一的钱，说明他们想保持高回报。他们也为我着想，他们关心我们的利益胜过关心

他们自己的利益。’”

这份与周期同向的自我约束，反而让LP更信任：

“他们宁可少收钱，也要保住回报。”这成为橡树后来最被信任的名片之一。

喧嚣与克制之间：橡树诞生

方法跑通了，胜率也有了。

问题不再是“会不会做”，而是“在谁的规则里做”。

“他们（TCW）定下了50/50的业绩提成分成标准，这是促使我们离开的大部分原因。 还有一部分原因是，TCW集团和花旗银行一样，通过50种方式运作着50种不同的策略；

在我职位的另一面，从金融和定性的角度来看，由于我在集团的职位不断上升，我变向地成了那些我不认同的策略的代言人，这让我不舒服。”

到了1994年，他们在TCW 的位置已无法容纳其更宏大的抱负——他们梦想建立一只全美最大、专注困境投资的基金。

于是，5位核心选择出走，离开TCW，于1995年4月成立了橡树资本。

他们提前30天告知 TCW，正式展业时，又有27位同事加入，完整团队几乎原样重组。

“1995年创立橡树时，我们所做的一切，都是在将风险控制在可控范围内的前提下，进入这些高风险资产类别。

在制定我们的投资哲学时，我们把风险控制放在第一位，一致性放在第二位。”

短短几个月，30多家大客户把约 15 亿美元的高收益与可转债资产转到新公司；他们也与 TCW 达成安排，继续代管其约 25 亿美元的“特殊信用”基金。

困境投资（Distress Investing）在小规模时能奏效，却从未有人用大规模资金去实践过。

而这一切，即将改变。

把赔率握在自己手里

“我一直认为世界上最有风险的事情是人们觉得没有风险，因为当人们认为没有风险时，他们就会冒险去做很多事，从而使这个世界成为一个充满风险的地方。”

1993–1995，互联网商业化加速，资本蜂拥而至；

到1999–2000，狂欢推向顶点，然后灯光骤暗——2000、2001、2002，标普连跌三年，投资者对股票失了兴趣。

加上美联储为救经济一路降息，导致股市“没利息”、债市收益很低。

资金开始寻找替代路径：从 KKR、黑石、阿波罗、卡莱尔到橡树，另类投资迎来资金迁徙。

“因为人们认为他们无法在股市和债市中获得他们期望的回报。在这样的背景下，我们的定位让我们颇为受益。”

橡树顺势而起，却仍固执地只做三件事：

可故事没结束——钟摆还会回来。

“看看昨天新发的这个垃圾，如果一个公司能在这个基础上筹集到资金，那就是市场出了问题”

霍华德目睹了2003年至2007年间各种愚蠢的贷款事件。

繁荣导致信贷扩张，不明智的贷款产生，巨大的损失出现，机构停止放贷，繁荣终结。这一过程周而复始。

2007年元旦，他对客户说：“机会要来了。”

因为05、06年没为不良债募资，所以到了07年初，提出要募集30亿美元。

彼时历史最大困境债基金不过是橡树 2001年那只，约25亿。

结果，一个月就来了80亿承诺。

“我们没法把80亿都投得明智，所以只收35亿，把基金关掉。至于客户多余的投资意愿，我们决定放进一个‘备用基金’，等哪天真的天下大乱了，再启动。”

第一个是 Fund VII：35 亿美元。

紧接着设立Fund VIIb，一年后募完，达110亿美元。

因为Fund VII 很快投满，所以他们开始逐步动用VIIb。

到2008年6月，这笔钱还静静躺着；

7月31日，霍华德给股东写信：“当下值得投资的资产短缺，放缓脚步，等更好的交易。”

几周之后，金融体系开始崩溃。9月，房利美和房地美被美国政府接管；美林卖给美国银行；AIG 获850亿美元紧急借款；

然后，9月15日，雷曼申请破产，华尔街人心惶惶，甚至有人预测整个金融体系即将崩溃，资产抛售狂潮随之而来。

“2008 年9月15日，雷曼兄弟的破产确实达到了高潮。人们相信整个金融体系将会崩溃，当时确实有这种感觉，感觉就像多米诺骨牌一个个倒下。”

到9月18日，VIIb 只动用了约 12%，刚过10亿。

投，还是不投？

“答案其实很简单。预测世界末日很难，你很难给‘世界会不会毁灭’赋予一个高概率；

我当时得出的结论是：如果我们投了，而世界真的崩溃了，那不管我们做什么都没用；但如果我们没投，而世界没有崩溃，那就是我们没尽职。

大多数时候，世界并不会毁灭。所以推论成立，结论就是，必须投。”

第1周：VIIb 投出 4.5亿美元

第2周：4.5亿美元

……

随后15周里，每周在VIIb 投出4.5亿美元，总共投满70亿。

而橡树整体在那15周里，平均每周投出6.5亿美元。

结果非常好，买入了优质资产，也赚到了钱。

但与此同时，美联储在2009年初采取了非常果断的措施：历史上第一次把利率降到零，并推出量化宽松。

这两件事拯救了经济，没有出现那种大规模崩溃。

真正破产的公司并不多，尤其非金融部门。

“相比之下，我们确实在一些危机里拿到过爆棚的回报，但这一次只是很好，谈不上惊艳。”

因为这一次，“末日窗口”被政策很快关上。

从7/31“放缓脚步”到9/15“必须投”，

霍华德没有预测未来，他只是在极端位置做了概率最优的事：

提前扩募装弹药、把决策二元化、分带建仓。

这就是在不确定里，把赔率握在自己手里。

看清当下，再谈未来

自2009年低点起，美国走完史上最长的一段扩张。

标普 500自2009年3月低点676.53到2025年9月中旬约6624 点，价格涨幅约 +880%，迄今接近10倍。

从 SPAC 到加密，再到 私募信贷，新资产雨后春笋，旧规则被迫重估。

我们又看了一轮完整的钟摆：从“流动性极致宽松”到“利率回到常识区间”，从“全面牛市”到“结构牛市”，从“估值驱动”到“现金流与资本成本重新定价”。

2008～2025，并非一条直线，而是数段不同的“赔率/胜率结构”在切换。

技术也好、大宗也好、金融创新也好——主题会换，周期不改；要紧的是：此刻我们在钟摆的哪一端。

“投资人能做的就是两类事情，一个是资产选择，一个是周期定位”

“投资的本质是什么？就是把资本配置好，以便从未来事件中获利。”

“我一直相信，我们所处的周期位置，决定了未来最有可能发生的事，以及它发生的概率。理解这一点，不能保证你稳赢，但能显著改善你的赔率；”

自上世纪90年代开始，霍华德始终坚持给投资者撰写“投资备忘录”。

2000年1月《bubble.com》，发出对科技、电商股非理性繁荣的系统质疑，几个月后纳指见顶回落。

2008年10月《The Limits to Negativism》，提出“在悲观被推到极致时，怀疑论该转向乐观”，成为他随后大举出手的思想依据。

2020年3月《Nobody Knows II》，在极端不确定里，给出“情景概率/位置判断/渐进建仓”的操作框架。

2025年8月《The Calculus of Value》，分析了目前美国股市的状况，表达了从“估值高企”到“令人担忧”的转变。

“当我看到邮件中有马克斯的消息时，会在第一时间内打开并阅读，我总是能从中学到很多东西。——巴菲特”

他反复强调“认清当下”的重要性，不做宏观预测，但坚持判断自己“身处何地”，用历史规律来改善赔率。

“我们永远不知道未来会怎样，但我们至少应该清楚此刻身处何地。”

“知道我们处于周期的位置，知道了成功的概率，不等于你有能力控制短期的未来，但是至少可以告诉我们，什么时候有胜算，什么时候对你不利”

对于普通投资者，他的建议很直接：参与市场，不要频繁交易、不要押注择时，要用你能长期坚持的方式留在市场中。

“我一直反对‘过度操作’。比尔·米勒有句我很喜欢的话：‘真正让你赚钱的，是待在市场中的时间，而不是你能不能精确地择时。’”

注：本文来自聪明投资者《霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里｜大师经典系列》