中金证券：11月行业配置-格隆汇

行业配置观点：市场震荡上行趋势有望延续，风格趋于平衡

10月市场震荡上涨，风格阶段性转换。10月A股市场震荡上涨，上证指数阶段性突破关键整数关口。中美博弈一度升温，使得风格阶段性偏向红利、以及涨价确定性较强的有色金属。近期中美经贸磋商达成多项核心共识，有助于支撑投资者风险偏好。中观维度看，中国科技与制造沿着产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势，三季报业绩显示AI算力产业链、机械、汽车、电网设备出口、上游金属、创新药等领域仍然是结构性亮点，相关股票价格已有较好表现。相比之下传统行业股价表现平淡，国内需求偏弱需要稳增长政策发力支持，年末政策信号有待观察，“反内卷”正引导供需平衡以市场化方式推进，有助于改善相关行业业绩预期。10月美联储继续降息25BP，全球主要股票市场均有较好表现，也有利于贵金属、工业金属等商品价格上涨。当前沪深300指数盈利收益率约7%，相比10年期国债的股权风险溢价超过5%，上市公司盈利仍在改善趋势中，去年“9.24”以来的A股震荡上行行情仍有望延续。

分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：美联储如期降息，黄金、工业金属延续涨势，供暖季需求增长及减产推动煤价反弹。10月动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石价格分别上涨10%、14%、10%、3%，水泥指数、玻璃指数、化工指数分别下跌3%、11%、2%。10月美联储继续降息25BP，并将结束资产负债表缩减，符合市场预期，黄金、工业金属及部分小金属（钴、钨）价格延续上涨。原油方面，近期俄罗斯受到美国、欧洲制裁，导致油价短期上涨，但OPEC+启动第二阶段增产，中期供需矛盾仍未解除。

2）工业品：能源转型支持电力设备需求，光伏产业链涨价节奏边际放缓。9月挖掘机内销累计同比增长22%，出口累计同比增长15%，锂电设备、PCB设备、液冷压缩机、摩托车、油服设备等均有较稳健增长。9月全国电网工程完成投资累计同比增长10%，风电、光伏新增装机累计同比增长56%、49%。10月光伏产业链涨价的节奏放缓，多晶硅、太阳能电池价格分别环比下降0.6%、3%，多晶硅片、光伏组件价格环比持平。9月汽车销量285万辆，同比上升15%，新能源汽车销量160万辆，同比增长25%，国内新能源渗透率达到49%，未来智能化、出海是发展方向，头部车企商用车海外市场加速兑现目标，交付提速，带动盈利增长。

3）消费品：出口强于内需，传统消费景气度有待提振。国内家电销售增速继续放缓，9月洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别为-16%、-26%、-21%。酒店 ADR（平均每日房价）、OCC（入住率）、RevPAR（每间可供出租客房收入）同比分别为2.0%、-4.1%、-2.2%。社会消费品零售总额餐饮收入、商品零售分项当月同比增速0.9%、3.3%。截至10月末飞天茅台（当年原装）批发参考价格1675元，同比下跌6%，环比下跌23%。白酒行业处于供给出清的阶段，三季报显示白酒行业盈利规模仍在同比下滑趋势中，基本面拐点到来的节奏还有待观察。农产品方面，生猪、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格同比有不同程度下滑，蔬菜价格上涨。三季报情况显示，医药板块业绩增长存在分化，创新药及医疗研发外包表现较好，但医疗器械、医药流通等表现弱势。

4）科技：AI产业链呈现高景气，但部分细分领域交易拥挤度有所上升。海外AI算力需求旺盛，带动中国通信设备销售。在AI、国产化等趋势的推动下，三季度下游客户经营企稳，预期转好，叠加去年同期的较低基数，软件行业业绩表现改善。三季度我们定义的软件及服务、计算机设备、通信设备、电子硬件、半导体行业净利润同比增速分别达到161%、45%、25%、31%、33%，偏股型公募基金对上述行业的持股比例分位数分别达到9%、97%、100%、97%、100%。10月游戏版号发放数量166个，维持高位水平。9月中国电影票房收入约27亿元，暑期档与节假日结束后，票房收入趋于回落。

5）金融：银行高股息属性吸引中长期资金配置，股票市场情绪与活跃度边际回落，仍处于高位。9月保险行业保费收入同比增长9%，保险公司资产总额同比增速约为15%。10月全部A股日均成交额小幅下行至2.2万亿元，两融余额继续大幅上升创历史新高，约2.5万亿元，新开户投资者数量上升至294万户，两融交易额占市场成交额比重基本持平。三季度券商净利润同比大幅增长，股票市场情绪回暖直接拉动经纪与信用业务收入，有利于券商行业景气稳步回升。

6）房地产：国内地产景气与金融周期处于底部区间。10月30大中城市商品房销售面积735万平，同比下降27%，环比基本持平。房价方面，70大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项同比分别为-2.7%、-5.2%。整体来看，行业仍处于需求修复的磨底阶段，短期景气度承压，关注政策支持与需求改善情况。

11月建议关注如下配置思路：1）AI算力、通信设备、半导体、机器人、创新药、电池等相关产业链，我们认为在产业景气度未发生明显拐点之前中期仍值得重点关注，短期交易拥挤度上升，内部各环节有望产生轮动。2）有色金属有望受益于全球货币秩序重构。3）当前出口增速仍可观，带动出海企业利润率改善，工程机械、电网设备、白色家电、商用车等均具备较好的出海前景。4）资本市场风险偏好较高提振非银金融业绩表现，关注保险、券商。5）中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局消费龙头、顺周期龙头等。

图表1：中金A股行业配置观点及细分小项

注：数据截至2025年10月31日资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

图表2：A股各板块基本面情况

注：数据截至2025年10月31日，采用Wind一致预期资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部

中观行业景气观察

能源及基础材料

煤炭

供暖季需求增长叠加减产推进，煤炭价格反弹。10月动力煤、焦煤、焦炭价格分别环比上涨10%、14%、10%，分别同比下跌9%、6%、12%。从供给端看，当前“反内卷”政策主要是针对主要产煤大省的超产核查，并且已经实质影响煤炭供给，9月煤炭产量当月同比下降3.2%，连续三个月维持负增长。全社会煤炭库存达到7.1亿吨，环比下行但绝对水平仍处于历史高位。我们认为随着冷冬预期增强，供暖季逐渐来临，电煤冬储采购需求有望走强，支撑动力煤需求。

石油石化

局部地缘冲突加剧，短期提振原油价格。10月原油价格呈震荡状态，环比下跌2.2%。地缘政治因素导致原油供需预期出现变数，推动月末油价冲高。为了促进俄乌冲突达成和平协议，10月22日，美国宣布对俄罗斯石油公司和卢克石油公司实施全面制裁，冻结其在美资产并禁止美国实体与其交易，两家企业占俄罗斯原油出口总量近50%。10月23日，欧盟正式批准第19轮对俄制裁，涉及能源、金融等领域。欧盟将首次禁止俄罗斯液化天然气进入欧洲市场，并将俄罗斯原油价格上限下调至每桶47.6美元[1]。不过当前原油仍面临过剩压力，OPEC+启动第二阶段增产，中长期供需矛盾仍未解除。

有色金属

降息预期、避险和装备制造需求支撑有色金属价格普遍上涨。10月伦敦金价格上涨4%。工业金属价格普遍上涨，LME3个月期货收盘价（电子盘）铜、铝、锌分别环比上涨6%、7%、3%，分别同比上涨14%、10%、0%。国产碳酸锂（99.5%电）价格环比上涨10%，同比上涨9%。小金属价格表现继续分化，钨条、钴价格分别环比上涨6%、12%，同比上涨92%、124%。美联储将联邦基金利率下调25BP至3.75%~4.00%，并自12月1日起结束资产负债表缩减。降息周期中，黄金、以及具备金融属性的工业金属有望受益。金属加工业方面，10月29日中国有色金属工业协会介绍“反内卷”实施建议[2]，主要措施包括：对铜、铅、锌等大宗金属考虑设立产能天花板，严控新增产能。对战略金属通过兼并重组提升集中度，增强产业链控制能力。对深加工产业，在保持充分竞争的同时，引导企业向个性化、高附加值方向转型，避免同质化竞争。

钢铁

10月钢铁库存规模小幅上升，价格表现稳定。10月螺纹钢价格环比持平，同比下跌10%，铁矿石环比上涨2%，同比上涨2%。截至月末，5大品种钢材社会库存936万吨，环比上升4%。高炉开工率84%维持高位，钢厂减产力度不足导致供给维持高位，从需求端看，房地产景气度仍然低迷，基建和制造业提供支撑，冬季施工淡季或影响需求。上市公司三季报显示，A股上市钢铁企业整体盈利同比改善，较多公司实现亏损金额下降或扭亏为盈，主要是因为低基数，三季度钢铁上游炉料价格强势，叠加需求偏弱，供给高企，对利润存在侵蚀。

基础化工

化工品价格普遍下跌调整。10月中国化工产品价格指数环比下跌2%、同比下跌11%。从期货收盘价（活跃合约）看，甲醇、聚丙烯、PVC、沥青分别环比下跌6%、4%、3%、5%，分别同比下跌13%、12%、14%、1%。2024年以来化工行业投资增速持续下行，中金石化化工团队预计[3]本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段，中游化工行业盈利拐点有望渐行渐近。

建材

建材价格下跌。10月水泥价格指数环比下跌3%、同比下跌22%，南华玻璃指数环比下跌10%、同比下跌38%。地产施工、竣工走弱拖累建材需求，行业“反内卷”以市场化方式推进。水泥行业熟料产能超产比例至少达20%，限制超产仍是中期行业去产能的主要抓手。同时，政策鼓励龙头企业联合设立绿色低碳转型基金，以市场化方式加快低效产能退出。行业也将通过超低碳排比例提升、碳交易等方式增加小企业生产成本，加速行业集中度提升。

图表3：主要能源及基础材料价格表现