关于隐含波动率、增量资金来源和市场风格的关系

引子

进入四季度以来，市场风格剧烈变化，从有市场主线转变成无市场主线。在《关于投资者行为和股市波动的关系》和《如何看待A股的本轮调整以及A股的未来？？》一文中，我们已经解释了这个现象：主要是因为机构博弈。

如上图所示，在某些情况下，机构之间存在共识，不同机构持仓会往某些特定板块集中，我们称之【有主线】；在另一些情况下，机构之间不存在共识，不同机构的持仓十分分散，我们称之【无主线】。

此外，由于市值函数是个凸函数，所以，在缺乏增量资金的情况下，有主线情形的市值要显著高于无主线情形。

显而易见，q4的情况和q3有很大的不同，但是，究竟如何不同，却很难找一个更加客观的表达。

在这篇文章中，我们将引入隐含波动率（ps：简称IV）这个指标，并探讨隐含波动率和市场风格的关系。

隐含波动率到底在刻画什么

那么，隐含波动率的本质又是什么呢？？它实际上在描述市场波动的模式。

上图刻画了两种波动模式，二者的共性在于给定区间时间内涨跌幅一样，差异则在于波动幅度。其中，模式一表现出巨大的波动性，模式二表现出很大的稳定性。

当然，这种叙述模式偏主观。在《关于每调买基的时机和上涨天数占比》一文中，找到了一个客观的表达，上涨天数占比——即在20个交易日内有多少比例的交易日是上涨的。

譬如，如上图所示，在目前这个阶段，沪深300指数的上涨天数占比是55%。也就是说，在绝大部分时间内沪深300指数都是上涨的，市场的胜率过半。

更进一步，在这篇文章中，我们讨论了上涨天数占比和隐含波动率的关系。

如上图所示，高上涨天数占比，意味着市场在鼓励持有，抑制投机性交易，因此，市场的隐含波动率会很低。

对称的，低上涨天数占比，意味着市场在鼓励投机，抑制长期持有，因此，市场的隐含波动率会很高。

通过上述分析，我们可以抽象出两个独立的维度，一个维度是胜率，它的重要代表是货币基金，净值每天上涨，但是，幅度很低；另一个维度是赔率，它的重要是体育彩票，赔率上百万倍，但是，中奖概率极低。

如上图所示，我们可以划出等期望收益曲线，货币基金和体育彩票分别守住了双曲线的两段。

总的来说，通过“上涨天数占比”这一个不甚完美的刻画指标，我们可以窥探到隐含波动率的本质，以及不同的隐含波动率刻画了怎样的市场环境：

1、高隐含波动率环境，代表市场参与者追逐赔率；

2、低隐含波动率环境，代表市场参与者追逐胜率；

环境适应和银行板块的特殊性

在现实世界中，我们可以用vix指数来刻画市场环境。譬如，当vix指数保持在半年线之上时，市场的流行方向为追逐赔率；反之，当vix指数保持在半年线之下时，市场的流行方向为追逐胜率。按照这个标准，11月7日是一个重要拐点，vix指数向下击穿半年线，来到了17.61，这暗示，市场的流行方向转为追逐胜率。

在这里，我们不得不分析一类特定的板块——银行板块，尤其是四大行，这个板块有一个十分神奇的特点：在绝大多数环境下，它都表现为胜率标的。这个特点导致了它是市场流行的风向标。

如上图所示，7、8、9三个月，市场的主要流行是赔率优先，于是，中证银行指数在这个区间段回落了15%+。对称的，进入10月份，该板块开始反弹，截至目前，已经反弹了7.42%。

那么，在这段时间内，银行板块的基本面有什么显著变化么？？并没有。

在这段时间内，真正发生变化的是市场波动率的变化模式，7、8、9三个月属于升波阶段，市场追逐赔率，银行板块逆风；相反，10月开始，市场追逐胜率，银行板块顺风。

因此，银行板块是个被动板块，它十分被动地反馈市场波动率大环境的变化，这类似于债券被动地反馈宏观环境一样。

在这里，我们需要纠正一个混淆，很多人喜欢把【红利】这个标签跟四大行混为一谈。事实上，不少高股息的标的也具备高赔率，譬如，石油板块。

传统上，我们愿意把中石油这种标的归类为红利板块，但是，这是错误的。中石油对俄乌战争形势很敏感，一旦俄乌战争出现进一步的进展，中石油会表现出很大的弹性。这跟四大行很不一样，四大行在绝大部分场景下都很稳定，像惰性气体一样。

因此，【高股息】和【红利】这样的标签是容易误导人的标签，正确的标签应该是【赔率】和【胜率】，我们应该综合考虑一个标的的【赔率】和【胜率】属性：

1、总有一些标的，始终展现出赔率属性，譬如，一些科技股；

2、总有一些标的，始终展现出胜率属性，譬如，四大行的股票；

3、当然，更多的标的表现出变异特质，某些环境下，它是胜率标的，另一些环境下，它又是赔率标的；

推理到这里，我们就能明白，小登、中登和老登是更误导人的标签。一方面，市场流行的风向在变；另一方面，标的的赔率和胜率属性也在变。

在这里，我们的教训是，投资很复杂，不能拿贴标签替代思考。

什么因素在驱动市场流行变化？

那么，又是什么因素在驱动市场流行变化呢？？一方面，这取决于大环境，当然，这个命题过于宏大，我们暂且按下不表；另一方面，它取决于增量资金的结构。

这又是什么意思呢？？如果增量资金依靠做多波动率盈利，那么，市场流行表现为追逐赔率；相反，如果增量资金依靠做空波动率盈利，那么，市场流行表现为追逐胜率。

显而易见，在当下的市场中，这两股对立势力的代表分别是主动型产品和量化产品。

在《如何区分配置资金和交易资金？》一文中，我们分析过两类资金的本质差异：

如上图所示，交易资金的本质在于做多波动率，做多时间价值，因此，他们喜欢高波动率的环境；配置资金的本质在于做空波动率，做空时间价值，因此，他们喜欢低波动率的环境。

有意思的是，那些天天喊着“做时间的朋友”的公募基金并不是时间的朋友，他们是时间的敌人。之所以他们会漂移和抱团，是因为他们希望在短时间内让波动率越高越好。因此，他们所拥抱的是高波动率，他们是A股高波动率的源头之一。

显而易见，监管已经深刻地认识到了这个问题，因此，他们才会修改制度，从“业绩比较基准”的角度去遏制漂移、遏制抱团。

除了制度上的安排，更为重要的是生态系统的构造，量化已经成为了市场的中坚力量，他们的策略底色是做空波动率，因此，量化资金占比越高A股市场越表现出低波动率特征。

之所以“十四五”期间上证综指年化波动率能较“十三五”下降2.8个百分点到15.9%，最重要的原因在于量化资金的壮大。之前A股十分缺乏做空波动率的资金，投资者们言必称“成长”、“弹性”，最近几年，这种情况有所改观，长期投资、价值投资高股息标的也成为一个主要方向（ps：当然，保险公司的会计制度改革也贡献了不小的力量）。

综上所述，我们就搞清楚了市场流行变化的直接原因。当主动类产品掌控增量资金时，市场倾向于升波和追逐赔率；相反，当量化和保险资金掌控增量资金时，市场倾向于降波和追逐胜率。

结束语

最后，还有一个重要因素在影响市场风向——社会平均风险偏好。当前，社会平均风险偏好十分低，如下图所示，近半年来社零增速持续降低。

在这种大环境下，主动型产品很难在大部分时间掌握增量资金，毕竟客户的平均风险偏好是低的。真正容易掌握增量资金的是各类量化产品，量化产品提供的是高胜率，是稳定，符合客户当下的基本心态。

事实上，不少客户把量化产品当成了类固收产品，用以抚平他们卖掉房子之后的糟糕心情——惊弓之鸟。

目前，二手房价格持续回落，这意味着储蓄资金持续从楼市迁出。因此，股市是不缺乏增量资金的。

真正需要加以区分的是，股市以何种方式来承接这部分资金，1、卖高赔率类产品；2、卖高胜率类产品。我主观地认为是后者。所以，我认为，未来的市场大体上还是保持低波动率模式。

也就是说，储蓄资金从楼市往股市的迁移是一个长期的过程，无论是监管层，还是客户本身，都无法接受一个高波动率的迁移过程。因此，在二手房价格彻底企稳之前，整个牛市的进程主要是慢牛。

也就是说，市场在大部分时间会表现出哑铃状态，只有在少部分时间才会表现出“抱团现象”。