中信证券：流动性改善、地缘扰动与AI无虞

在流动性改善、地缘扰动、AI泡沫短期无虞三重因素下，亚洲股市更需聚焦基本面线索变化带来的结构性配置机会。美联储12月降息预期反转缓解亚洲市场宏观压力，而全球GPR指数高位运行下中日对峙、俄乌冲突等构成阶段性扰动，AI领域现金流支撑与供应链瓶颈使极端泡沫叙事难现。具体市场核心观点如下。1）A股：需基本面超预期突破，配置上建议聚焦资源/传统制造业定价权重估与企业出海主线，关注低拥挤品种与红利标的。2）港股：受益内外部催化有望实现戴维斯双击，建议侧重科技、医疗、资源品等五大方向。3）韩国股市：依托基本面、政策与流动性推动重估，建议重点关注半导体/AI等行业。4）印度股市：具备补涨潜力，货币政策宽松背景下建议优先配置利率敏感型企业与消费板块，逆向看多IT服务。5）日本股市：受益治理红利与外资增配，聚焦行业整合、资产重估等四大方向。6）东南亚股市：呈现复苏态势，马来西亚建议关注AI与数据中心产业链；印尼建议聚焦消费与新能源汽车；泰国建议首选消费和旅游板块，整体需密切跟踪宏观变量与政策动向。

亚洲流动性风险趋缓，地缘风险高位扰动，AI泡沫短期难破。

纽约联储主席威廉姆斯的鸽派表态与FOMC鸽派票委占优结构形成关键支撑，截至12月1日CME Fed Watch数据显示12月降息概率升至87%，叠加关键通胀数据披露推迟与政策门槛不对称的强化作用，预计12月“close call”降息25bps为基准情景，亚洲市场流动性压力实质性消退，资金风险偏好有所回暖；2025年1-10月全球GPR指数月均值149显著高于往年，中日关系对峙、俄乌冲突、美委局势构成核心风险源，虽系统性冲突可控，但对亚洲经贸合作、大宗商品价格及出口需求形成阶段性扰动；AI领域中，北美科技巨头凭借强劲现金流、OBBBA税收优惠及年内超1500亿美元外部债务融资支撑基建投资，12月降息若落地有望降低融资成本、减少100-200亿美元年利息支出，且供应链多环节仍存瓶颈，晶圆厂设备支出反弹幅度远低于历史周期，台积电、SK海力士等企业中期增长预期明确，产能过剩言之过早，极端泡沫破灭逻辑短期缺乏实际支撑。

亚洲市场：聚焦基本面线索变化。

A股：市场突破依赖基本面超预期，配置聚焦定价权重估与企业出海。短期外需改善与中企出海构成核心支撑，而长期市场高度的打开仍需内需端超预期政策催化，当前流动性格局下投资者风险偏好难以快速提升，资金回流需更强安全边际或基本面突破；展望2026年，科技自主、中企出海和全球化、中美关系保持稳定等逻辑是对现状的一种延续和外推，增长弹性将依赖企业内生经营与中国制造业全球定价权共识形成，宏观叙事驱动的估值扩张缺乏高置信度支撑，超预期线索仍依赖内需相关政策落地。配置上，建议延续资源/传统制造业（化工、有色、新能源等）全球定价权重估与企业出海（工程机械、创新药等）两大主线，同时可关注影院、证券等低拥挤品种轮动及银行、火电等红利标的，密切跟踪年末政治局会议与经济工作会议的政策动向。

港股：内外部催化下，港股的戴维斯双击。2026年，预计港股将受益于内部的“十五五”催化，以及外部主要经济体的“财政+货币”双宽松。基本面维度，彭博一致预期显示港股业绩增速将在2025年见底，恒生综指2025年的营收与盈利增速预期分别为3.6%/3.5%，而2026年预计达5.5%/9.2%，且预计2027年高位企稳；随着宏观经济的改善，预计港股业绩后续将由“盈利修复”扩展至“收入扩张”，形成营收与盈利共振上行的可持续趋势。流动性来看，今年以来中国股市的“赚钱效应”愈发显著，居民“存款搬家”现象或将持续。考虑到目前内地投资者对港股的低配情况，我们判断南向资金将持续增配港股，尤其散户资金通过ETF渠道流入港股的趋势有望持续。港股不仅具备了国内完整的AI产业链公司（包括基础设施、软硬件、应用），叠加越来越多的优质龙头A股企业赴港上市，预计港股将受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化。随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显著的估值折价，我们判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。建议投资者把握五大中长期方向：1）科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等；2）大医疗板块，特别是生物科技；3）受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的资源品，包括有色和稀土；4）未来随着国内经济进一步复苏，相对滞涨且低估值的必选消费板块也有望迎来估值修复；5）受益于人民币升值的造纸和航空板块。

韩国股市：基本面、政策支持与流动性料将推动韩国股市进一步重估。2025年以来韩国综合指数（Kospi）涨幅达60%，标志着韩国股市正迈向1980年以来的最佳年度表现之一。我们预计，2026年这一强劲势头有望持续，主要基于三大关键原因：第一，主要出口企业基本面强劲，将推动市场预期进一步上调；第二，韩国政府持续出台相关政策，支持股市；第三，预计2026年外国投资者、国内机构及散户投资者等各类资金将加大对韩国股市的买入力度。目前，韩国综合指数的市净率约为1.3倍，净资产收益率约为12%，而新兴市场（EM）平均水平为市净率1.9倍、净资产收益率14%，表明当前韩国股市估值仍具吸引力。我们认为对韩国市场仍应保持乐观态度。韩国股市面临的风险包括政策推进不及预期、出口周期反转，但我们认为至少在2026年上半年，这些风险不会对市场构成重大拖累。我们建议重点关注半导体/人工智能、金融、造船、核能等行业。

印度股市：具备补涨潜力，基本面结构分化下，配置上建议侧重消费及IT板块。当前Nifty指数12个月前瞻市盈率20.8倍仍处历史偏高位，但相对中国及新兴市场估值溢价接近三年低点，盈利收益率与国债收益率偏离合理，叠加全球牛市背景及中性投资者情绪，股市补涨基础扎实；2025年以来外资净流入87亿美元，虽债市与股市资金流向分化、卢比表现拖累短期增配积极性，但美联储降息周期下外资流入有望加速，未现系统性减配迹象。基本面呈现鲜明结构特征，大中型股2026财年二季度业绩亮眼，能源与材料板块贡献主要盈利增量，2026/27财年EPS预测上调，而小型股盈利预测下修、部分行业表现不及预期；印美/印欧贸易协议达成预期升温，GDP连续超预期、政策支持等因素缓解宏观风险，进一步强化基本面稳健性。投资建议上，预计货币政策维持宽松，建议优先配置利率敏感型企业及消费板块，基于印美关系改善对IT服务板块持逆向看多观点。

日本股市：治理红利引外资增配，盈利修复叠加私募布局窗口料将开启。东证指数成分股2025年三季度盈利超预期，剔除软银后非金融类企业营业利润同比增长2.3%，推动2025-2026财年净利润指引上调3.2%，2026-2027财年核心依赖汽车与银行业增长，全球PMI回升与国内经济改善提供宏观支撑；企业治理改善为外资流入核心逻辑，今年4月以来海外净买入额达910亿美元，2025年4月单月买入创历史新高，当前外资持仓仍低于峰值，叠加避险属性与政策红利，配置空间尚存。但行业分散与现金囤积制约ROE提升，与欧美企业差距持续拉大，而并购规模创新高与股票回购或成改善关键；日本已成为全球私募布局重点，贝恩资本等巨头密集投入，市场机遇凸显。投资建议聚焦四大方向：市场份额分散具备整合空间的行业、破净且现金充裕的资产重估标的、低波动高ROE的价值股，以及母子公司上市架构下治理优化机会。

东南亚股市：经济呈现复苏态势，建议关注结构性行业机会。1）马来西亚股市：看好AI相关科技、银行及数据中心产业链相关电力企业的投资机会。IMF将2025年马来西亚GDP增速预期上调至4.8%，其中三季度GDP同比增长5.2%超预期，为企业盈利尤其是银行业营造了良好宏观环境。我们整体看好AI相关科技、银行、新能源汽车及数据中心产业链相关企业的投资机会。2）印度尼西亚股市：具备中长期配置价值，聚焦经济基本面与货币政策联动。三季度印度尼西亚GDP同比增长5.04%略超预期。印度尼西亚股市投资需重点关注盾币汇率波动、GDP增长动力修复进度及政策传导效果对市场的影响。建议重点关注消费类、金属与采矿、新能源汽车等行业。3）泰国股市：经济呈现复苏态势，建议关注结构性行业机会。泰国2025年三季度经济显著走弱，GDP同比增长1.2%，环比经季节调整下降0.6%。投资上首选消费和旅游相关板块，尽管当前消费疲软、旅游业增速放缓，但二者有望实现季度环比复苏，且能受益于中国对日本旅游预警带来的客流溢出效应。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；海内外流动性超预期收紧；中日、俄乌、中东地区冲突进一步升级；美国及亚太宏观经济波动风险；AI泡沫破裂叙事的风险；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；亚洲各经济体政策力度、实施效果不及预期。

注：本文来自中信证券研究部已于2025年12月4日发布的《亚洲股市月度策略20251204—流动性改善、地缘扰动与AI无虞》，报告分析师：秦培景、徐广鸿、侯苏洋、卿施典