中信证券：库存拐点已至，年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨

11月中旬以来库存拐点已现，叠加降息预期和国内减产发酵，年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨。展望明年，“美铜囤货”与“国内减产”的双重叙事有望加速共振，供给缺口有望拉阔60%，预计12000美元将成为铜价的崭新起点。全面推荐铜板块配置。

库存拐点将助力年内铜价加速迈向12000美元。

针对近期市场关于“高铜价和高库存”背离的讨论，我们认为目前库存读数偏高更多受COMEX囤货影响，LME和国内库存难言高企。考虑到持续溢价状态下的COMEX库存回流难度较高、LME库存主要为中俄货源，当前市场上有限的有效库存愈显脆弱，特别是在全球经济预期向上、经贸风险增加的大环境下。我们预计Q4国内供需均环比走弱，但供给的下滑幅度更大，并将推动年底国内库存消费天数下滑至近五年均值以下（<10天）。每年年底去库至来年春节假期后的1-2个月，期间的铜价上涨具备充分的历史数据验证。随着11月中旬以来库存拐点已现，叠加降息预期升温和国内减产发酵，年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨。

美铜囤货延续叠加国内减产落地，明年供给缺口料将大幅拉阔。

我们预计2026年全球精炼铜供需分别增长1.1%/2.1%，推动表观供需平衡即陷入短缺，考虑囤货需求后的供给缺口有望进一步拉阔60%至45万吨。具体看两方面驱动因素：

1）关税政策的不确定性与AI发展的高确定性共振，美铜囤货有望延续。8月初美国精炼铜进口关税意外落空，但美铜依然库存攀升的原因在于：一是关税担忧难言平息：2026-2027年或加征15%；二是AI快速发展：明年全球AIDC容量若新增18GW，我们预测基建和衍生的能源装机、输配电领域铜需求增量合计近50万吨。参考特朗普首个任期内，市场在基建扩张和关税预期下的囤货量级，今年以来美铜囤货的量级（1-8月75万吨）难言过剩，囤货行为或将延续。

2）国内减产终将落地，需求端增长放缓但难言逆风。尽管废铜供应周期或致使国内再生精炼铜延续增产（1-9月同比+23%），但在矿端原料刚性短缺（我们预测Q3起全球产量或将陷入连续四个季度的下滑）与政策决心（CSPT达成2026年降低矿铜负荷10%的共识）下，国内原生精炼铜减产终落地将大幅压降明年总体的产量增速，而锂电、白电等终端降速并不会扭转整体供需改善的格局。

预计12000美元既是保障中长期供应的安全底，也是潜在向上弹性的新起点。

我们预计明年LME铜价中枢将上移至12000美元/吨以上。从成本和库存维度，我们认为这一目标价位具备攻守兼备的特征：

1）成本维度：近十年全球铜矿的单位勘探成本增长逾20倍至3300美元/吨以上，新建、扩建项目的投资强度翻倍至15000美元/吨以上，参考上一轮资本开支高峰的铜价水平，当前刺激价格或将上移至12000美元/吨，底部效应明显；

2）库存维度：今年以来全球表观库存的变化趋势与2019-2020年最为类似，而两个阶段在货币政策周期、国内“五年计划”位点以及下游新兴领域发展阶段方面均具备高度相似度。参考2021年LME铜价上涨超50%，我们建议充分重视明年铜价的上涨弹性。

风险因素：上游供给增长速度超预期；中美经济增长或贸易条件发展不及预期；旺季需求不及预期；美联储降息程度不及预期；海外市场铜价超预期波动带来的交易风险；企业海外资产的经营风险。

投资策略：11月中旬以来库存拐点已现，叠加降息预期升温和国内减产发酵，年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨。展望明年，“美铜囤货”与“国内减产”的双重叙事有望加速共振，供给缺口有望拉阔60%，12000美元将成为铜价的崭新起点。全面推荐铜板块配置。

注：本文来自中信证券研究部已于2025年12月5日发布的《金属行业铜行业深度报告—库存拐点已至，叙事加速共振，铜价迈向万二》，报告分析师：敖翀、拜俊飞、涂耀廷