如何看待CPI同比读数的大幅回升？

11月CPI同比增速扩大0.5个百分点至+0.7%，主要受到鲜菜价格超季节性大涨和去年同期低基数效应的共同驱动。我们测算，本月鲜菜价格上涨大约影响CPI环比增长0.14个百分点。核心CPI同比读数在+1.2%附近高位震荡，继续录得2024年3月以来最高值，其中租赁房房租、教育服务、耐用消费品等本月的表现显著低于历史季节性水平，衣着、其他用品和服务等的表现较好。11月PPI同比跌幅小幅扩大至-2.2%，表现略低于市场预期，但环比仍然录得“正增长”的表现并不差。反内卷受益型行业与有色系行业连续第三个月成为PPI中的核心贡献项，其中本月煤炭价格受益于“迎峰度冬”的需求侧支撑和“反内卷”背景下减产的供给侧支撑涨势亮眼，受益于储能需求高增的碳酸锂价格也取得较快增长。向后展望，我们预计年底PPI和CPI同比均将在各自11月数值附近小幅波动，边际变化不大，但提示须警惕低基数效应消退、国补资金使用告罄、金价涨幅收窄后核心CPI同比读数后续边际走弱的风险。

▍事项：

2025年11月，全国居民消费价格（CPI）同比+0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%（前值+0.2%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.2%（前值-2.1%），环比+0.1%（前值+0.1%）。

▍11月CPI同比增速的大幅回升主要受到鲜菜价格超季节性大涨和去年同期低基数效应的共同驱动，核心CPI同比读数在+1.2%附近高位震荡。

我们之前提示，2025年9月起CPI同比读数或将开始企稳回升。本月CPI同比读数延续回升态势，改善幅度基本符合市场预期。几个值得重点关注的分项如下：

1）鲜菜价格超预期大涨构成本月CPI同比大幅改善的核心驱动因素。10月中下旬以后，全国气温偏低，且秋雨增多，局部地区遭受低温冷冻灾害或暴雨洪涝灾害，导致部分蔬菜市场供应偏紧，11月鲜菜CPI环比上涨+7.2%，较过去5年季节性均值高约12.1个百分点，我们测算该分项大约影响CPI环比上涨0.14个百分点。

2）核心CPI同比上涨+1.2%，与前值持平，继续录得2024年3月以来最高值。今年6月以来，核心CPI同比进入快速上涨通道，很大程度上受到同期基数快速滑落的影响，此外也与金饰品价格涨幅超预期、部分服务价格（特别是医疗服务和教育服务）显著上涨、国补受益的耐用消费品价格显著改善等因素有关，详情分项拆分可参见《一周宏观专题述评（第一百六十九期）—如何评估CPI上涨的可持续性》（2025-11-16）。

3）各分项中，租赁房房租、教育服务、耐用消费品等本月的表现显著低于历史季节性水平，衣着、其他用品和服务等的表现则显著高于历史季节性水平。耐用消费品中，家用器具、通信工具等分项的CPI环比分别较过去5年同期均值低0.24、0.16个百分点，或与双十一购物节促销力度增大有关，亦或与临近年末国补金额即将使用完毕有关。

▍11月PPI同比跌幅扩大至-2.2%，表现略低于市场预期，但环比仍然录得“正增长”的表现并不差。反内卷受益型（特别是本月的煤炭和碳酸锂）与有色系行业连续第三个月成为PPI中的核心贡献项。

1）反内卷品类方面，表现亮眼的是煤炭、水泥、光伏设备和元器件制造、锂离子电池。上游行业方面，盘点自7月反内卷政策出台以来各品类价格的表现，不同品类之间的表现呈现出一定的分化特征。若以2025年6月为基期（价格定基指数=100）进行计算，截至2025年11月螺纹钢价格（98.6）已经跌回反内卷政策升温前的水平，其余几类核心上游品的价格涨幅按从高到底排序为多晶硅（152.7）、碳酸锂（143.1）、工业硅（105.7）、烟煤（104.9）。从11月的边际变化来看，煤炭和碳酸锂价格上涨幅度最高。本月煤炭开采和洗选业PPI环比上涨+4.1%，一方面可能与“迎峰度冬”对煤炭需求季节性增加有关，另一方面也可能与“反内卷”政策推进背景下煤炭严格执行减产的行为有关。中下游行业方面，计算机通信和其他电子设备制造业PPI环比增长+0.1%，连续两个月录得环比正增长。此外，根据国家统计局的分析，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄2.0、0.7个百分点，均已连续多月收窄；新能源车整车制造价格降幅较上月收窄0.6个百分点。

2）供给扰动延续背景下，有色系延续大涨态势。在供给侧扰动（美国矿业巨头Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg矿山因事故停产）延续的背景下，11月铜价继续出现大幅上涨，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别录得+2.6%、+2.1%，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨2.9%、1.4%和0.2%。另一个外需驱动型大宗商品原油的价格表现不佳，11月布伦特原油现货均价环比下跌1.7%至63.9美元/桶，影响石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI分别环比录得-2.4%、-1.3%。

▍向后展望，预计年底PPI和CPI同比均将在11月数值附近小幅波动，边际变化不大，但提示须警惕低基数效应消退、国补资金使用告罄、金价涨幅收窄后核心CPI同比读数后续边际走弱的风险。

PPI方面，需求仍然偏弱的背景下，价格传导不畅的情况仍然存在。结合PMI数据进行观察，11月制造业PMI原材料价格指数与出厂价格指数之差仍然保持在5.4个百分点的偏高位置（较前值进一步扩大0.4个百分点），反映中下游行业目前对上游涨价的接受度仍然不高，后续需求侧的强弱仍将主导中下游行业普遍的涨价动能。我们预计，2025年12月PPI同比读数或在-2.0%附近波动，转正仍须更有耐心。CPI方面，我们预计2025年12月CPI同比读数或仍在0.7%附近震荡，但提示须警惕后续低基数效应消退、国补资金使用告罄、金价涨幅收窄后核心CPI同比读数边际走弱的风险。

▍债市策略：对债市而言，CPI同比改善但主因翘尾因素支持，新涨价缺乏；核心CPI同比和PPI同比与上月持平或小幅回落，略低于预期，PPI环比方面价格改善情况也较上月有所衰减。

展望后市，基数效应下市场对通胀改善趋势预期一致，不改变12月政治局会议提出的“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”基调，货币政策仍处于宽松周期内。债市经历了前期的持续回调后，边际利空有限、配置价值有所显现，预计利率后续偏多震荡。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。