美国通胀压力几何？

虽然特朗普关税税率名义上对外较高，但实质上部分商品关税存在豁免或税率下调，并且基于特朗普表态，后续美国有效关税税率还存在进一步下降的可能性。整体而言，在美国经济下行压力增大、特朗普关税政策实质性下调的背景下，关税对于美国通胀的压力或有限，后续美国通胀压力或较为可控。

▍2017-2018年特朗普政府对华商品及钢铁、铝产品实施关税措施，虽短期内推升美国部分进口品价格，但未形成系统性通胀风险，这主要由多方面因素推动。

1）特朗普第一任期征收关税涉及的商品总价值相对于这一轮关税政策（全球普征且对多种商品加征）较小，2017-2019年那轮特朗普关税中对华关税涉及的（最终落地的）商品金额低于4000亿美元，对于钢铁和铝的关税涉及的商品金额为500亿美元左右，因此对整体美国通胀的影响相对有限；

2）美元在关税施行期内阶段性走强，非美货币相对贬值抵消了成本抬升压力；

3）当时美国通胀动能不足，通胀增速处于2%左右的低位水平，美联储正试图推高通胀水平，而非抑制通胀；

4）美国关税导致的进口成本增加并未完全由终端消费者承担，部分由出口国企业、美国进口商或分销商通过利润压缩方式内部吸收；

5）美国消费者行为的边际替代也起到缓冲作用，部分需求转向非征税品类或本国产品，削弱价格传导强度；

6）较多美国企业在关税政策正式落地前实施提前囤货操作，有效延后了关税冲击向终端价格的传导时点。这些因素共同作用，使得特朗普第一任期的关税虽对部分商品价格有扰动，但未对美国通胀形成趋势性推升。

▍尽管特朗普第一任期加征关税涉及的商品规模有限，美国通胀未明显上行，但回溯测算而言，特朗普关税政策实质上对于美国通胀仍存在一定推升作用。

美国国际贸易委员会（USITC）的报告分析显示，2017-2018年实施的301条款关税推动美国国内产品价格上涨0.2%。并且，波士顿联储针对2018年关税对整体通胀影响的评估显示，2018年关税对美联储核心个人消费支出（PCE）价格指数的贡献为0.1至0.2个百分点，而2020年相较于2018年美国平均进口关税税率提升了1%。

▍在住宅等服务项通胀仍有黏性的背景下，受关税政策影响，近期美国核心商品项通胀增速较年中有所上升，但核心商品项增速上行节奏有所放缓。

八分法下，6月同比贡献率最高的仍为服务项中的住宅项。而从三分法视角看，特朗普关税冲击后，美国核心商品项同比增速今年以来有所上升，核心服务项同比增速黏性仍在，但9月核心商品项同比增速上行节奏有所放缓。

▍实际上在特朗普关税政策税率实质性下调的背景下，叠加需求走弱，近期通胀领先指标显示后续美国通胀上行压力较为可控。

虽然特朗普关税税率名义上对外较高，但实质上部分商品关税存在豁免或税率下调，并且基于特朗普表态，后续美国有效关税税率还存在进一步下降的可能性。从历史数据来看，美国ISM制造业PMI物价分项通常领先美国CPI同比约6个月。美国PMI物价分项指数自2023年底开始回升，并从2025年年中上涨，但近几个月又有所回落，食品项领先指标与二手汽车领先指标也显示后续通胀分项增长压力较为可控。整体而言，在美国经济下行压力增大、特朗普关税政策实质性下调的背景下，关税对于美国通胀的压力或有限，后续美国通胀压力或较为可控。

▍风险因素：

美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部《债市启明系列—美国通胀压力几何？》；

作者：明明 S1010517100001、王楠茜 S1010524020002