11月经济：从“分化”看“转型”-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观作者：赵伟、屠强、贾东旭

摘要

事件：11月，社零当月同比1.3%、预期2.9%、前值2.9%；固定资产投资累计同比-2.6%、预期-2.2%、前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%、预期-15.4%、前值-14.7%；工业增加值当月同比4.8%、预期5%、前值4.9%。

核心观点：经济分化背后隐藏政策转型线索，“旧指标”忽视了经济“新变化”。

消费：促消费政策从商品转向服务，社会消费品零售走弱、但服务零售走强。电商促销前置效应消退，金银珠宝、日用品等零售增速下行；国补退坡叠加需求透支效应影响下，家电、汽车和家具等以旧换新类商品消费走弱，共同拖累社零增速下行至1.3%；服务消费表现积极，虽然占比较小的餐饮收入偏弱，但全口径服务零售额累计同比上行至5.4%。

地产：受个别房企信用风险影响，地产融资走弱拖累投资加速下行。11月，房企自筹资金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行11.5pct至-25.3%，相应拖累地产投资增速（-6.9pct至-29.9%）大幅下行，新开工（-27.7%）、竣工（-25.4%）仍维持较深负增长区间。销售端，房价仍在下滑，商品房销售面积、销售金额分别回升7.7pct、2.8pct。

投资：本轮政策加码缓解了化债对投资的“挤出效应”，固投当月同比录得二季度以来首次反弹。11月固定投资当月同比回升2.1pct至-10.1%，剔除价格后实际增速回升2.7pct至-7%；分行业看，伴随特殊再融资债超发比例的明显下降，5000亿专项债+政策性金融工具加码，基建投资（+2.9pct至-6.7%）出现改善；企业集中清偿欠款的拖累有所缓和，制造业投资（+4.3pct至-3.6%）、服务业投资（+0.6pct至-12.3%）也有所回升。

生产：工作日效应及前期高库存对生产的透支效应消退，11月工业增加值增速保持韧性。11月工业增加值增速稳定在4.8%，仅较前月回落0.1pct。工作日效应对本月生产的约束明显缓解，11月工作日天数同比回升2天。前期“高库存”对生产的透支效应也有退坡，受影响较大的下游行业中，如食品(+3.5pct至5.6%)、酒和饮料（+1.3pct至-0.6%）、纺织（+1.6pct至1.8%）等行业生产增速回升较大。汽车、中游制造生产有所下行。

总结：政策转型过程中经济结构分化加剧，但政策对经济的提振效果也在显现。伴随促消费政策由商品转向服务，以商品消费为代表的社零等指标读数下行，但以服务消费为代表的服务零售额增速明显上升；稳投资政策更多聚焦“新投资”领域，虽然个别房企风险导致地产投资进一步走弱，但政策加码已在缓和化债对投资的“挤出效应”，新基建、投资于人（服务业投资）等指标出现积极改善，带动整体投资止跌，未来有望延续。

常规跟踪：11月生产维持韧性，投资改善、商品消费回落较大

生产：工业生产保持韧性，服务业生产有所回落。11月，工业增加值当月同比较10月下行0.1pct至4.8%。其中制造业生产当月同比回落0.3pct，服务业生产指数下行0.4pct。

投资：固定资产投资边际回升，其中狭义基建投资回升幅度较小。11月，固定资产投资当月同比为-10.1%、较10月回升2.1pct；狭义基建、制造业投资分别上行1.6、4.3pct。

社零：社零增速有较大回落，结构上商品零售降幅较大。11月，社零当月同比较上月回落1.6pct至1.3%。其中，商品零售当月同比较上月回落1.8pct，餐饮收入回落0.6pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：11月，社零当月同比1.3%、预期2.9%、前值2.9%；固定资产投资累计同比-2.6%、预期-2.2%、前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%、预期-15.4%、前值-14.7%；新建商品房销售面积累计同比-7.8%、前值-6.8%；工业增加值当月同比4.8%、预期5%、前值4.9%。

1. 核心观点：从经济分化看政策转型

社零：电商促销前置效应消退，叠加以旧换新商品消费退坡，社零增速有所回落，但服务消费表现积极。11月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点，主要源于限额以上商品零售拖累（-3.6pct至-2.2%）。一方面，以旧换新商品消费进一步退坡，家电（-4.8pct至-19.4%）、汽车（-1.7pct至-8.3%）和家具（-13.4pct至-3.8%）增速回落；另一方面，电商促销前置效应消退，金银珠宝（-29.1pct至8.5%）、日用品（-8.2pct至-0.8%）、粮油食品（-3.0pct至6.1%）增速回落。与商品消费相对，服务消费表现相对积极，虽然餐饮收入当月同比较上个月回落0.6个百分点至3.2%，但餐饮占比较小，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.4%。

地产：受个别房企信用风险影响，地产融资走弱拖累投资加速下行。供给端，虽然“白名单”融资机制持续加力，但受个别房企信用风险影响，自筹资金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行（-11.5pct至-25.3%）。在此背景下，地产投资（-6.9pct至-29.9%）大幅下行，新开工（-27.7%）、竣工（-25.4%）仍维持较深负增长区间。销售端，70城房价同比继续回落（一手-0.2pct至-2.8%，二手-0.3pct至-5.7%），房价环比均为负数（分别为-0.4%、-0.7%），但商品房销售面积、销售金额分别回升7.7pct、2.8pct至-17.9%、-26.1%，购房首付比（68.2%）保持高位，居民减少杠杆购房的趋势仍在延续。

投资：本轮政策加码缓解了化债对投资的“挤出效应”，固投当月同比录得二季度以来首次反弹。10月下旬以来，5000亿新增专项债+5000亿政策性金融工具加码，新增专项债中再融资债超发比例也明显下降至20%以下，共同发力稳投资。在此背景下，11月固定投资当月同比回升2.1pct至-10.1%，为今年二季度以来首次反弹，剔除价格后实际增速回升2.7pct至-7%；分行业看，伴随特殊再融资债超发比例的明显下降，基建投资（+2.9pct至-6.7%）出现改善。企业集中清偿欠款对投资的短期拖累也有所缓和，制造业投资（+4.3pct至-3.6%）、服务业投资（+0.6pct至-12.3%）也有所回升；相比之下，受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响，地产投资持续走弱（-6.9pct至-29.9%）。从投资类型看，受设备更新自然周期退坡影响，设备购置投资增速回落0.6pct至6.3%，建安投资（-16.1%）、其他费用（-13.8%）基本平稳。

生产：工作日效应及前期高库存对生产的透支效应消退，11月工业增加值增速保持韧性。11月工业增加值增速稳定在4.8%，仅较前月回落0.1pct。工作日效应对本月生产的约束明显缓解，11月工作日天数同比回升2天。前期“高库存”对生产的透支效应也有退坡，受影响较大的下游行业中，如食品（+3.5pct至5.6%）、酒和饮料（+1.3pct至-0.6%）、纺织（+1.6pct至1.8%）等行业生产增速回升较大。相比之下，汽车行业生产有较大回落（-4.9pct至11.9%），或体现购置税调整下集中销售对生产的拉动已有回落。中上游行业中，运输设备（-3.3pct至11.9%）、电气机械业（-0.5pct至4.4%）、黑色压延（-0.5pct至0.9%）生产也有下行，或受到反内卷、基建地产投资偏弱的拖累。

总结：政策转型过程中经济结构分化加剧，但政策对经济的提振效果也在显现。近期经济数据出现明显波动，但应辩证看待。促消费政策逐渐由聚焦商品消费转向聚焦服务消费，在此过程中，虽然以商品消费为代表的社零等指标读数下行，但以服务消费为代表的服务零售额增速明显上升；稳投资政策更多聚焦“新投资”领域，虽然个别房企风险导致地产投资进一步走弱，但政策加码已在缓和化债对投资的“挤出效应”，新基建、投资于人（服务业投资）等指标出现积极改善，带动整体投资止跌。在政策持续加力背景下，后续经济仍有望呈现温和回升格局。

2. 常规跟踪：11月生产维持韧性，投资改善、商品消费回落较大

生产：工业生产维持韧性，服务业生产有所下行。11月，工业增加值当月同比较10月下行0.1pct至4.8%。其中制造业生产增速降幅较大，当月同比回落0.3pct至4.6%，公用事业（-1.1pct至4.3%）也有较大回落。此外，服务业生产有所回落，11月服务业生产指数当月同比下行0.4pct至4.2%。

投资：固定资产投资边际回升，其中狭义基建投资回升幅度较小。11月，固定资产投资累计同比回落0.8个百分点至-2.6%，调整后的固定资产投资当月同比为-10.1%、较10月回升2.1pct；其中，狭义基建投资当月同比较10月上行1.6个百分点至-8.4%。

制造业投资有所回升，运输设备、通用设备等行业投资涨幅较大。11月，制造业投资累计同比较上月回落0.8个百分点至1.9%；当月同比较上月回升4.3个百分点至-3.6%。分行业看，运输设备、通用设备等行业投资增速有较大回升，当月同比分别较前月上行35.1、14.3个百分点至37.4%、5.1%。而计算机通信、专用设备业投资增速则有回落，分别较前月下行7.9、7.7个百分点至-10.8%、-17.5%。

地产投资延续走弱，商品房销售面积亦在下滑。11月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行1.2pct至-15.9%，当月同比较前月下滑6.9pct至-29.9%。分不同阶段看，新开工、竣工、销售面积均有回升，当月同比分别较前月上行1.9、2.7、1.5个百分点至-27.6%、-25.5%、-17.3%。

消费：社零增速有较大回落，结构上商品零售降幅较大。11月，社零当月同比较上月回落1.6pct至1.3%。其中，商品零售当月同比较上月回落1.8pct至1%，餐饮收入当月同比较上月回落0.6pct至3.2%。分品类看，金银珠宝、家具、体育娱乐用品等品类降幅较大，当月同比分别回落29.1、13.4、9.7pct至8.5%、-3.8%、0.4%。