天风固收谭逸鸣：特朗普关税判决的“大考”

核心观点

美国最高法院本次判决，可能有何结果？Kalshi和Polymarket两个网站均显示，市场预期推翻IEEPA关税的概率超过70%。天风证券认为公布结果可能有4种情形：1）最高法院支持特朗普征收关税；2）最高法院判定关税不合法，但关税退还的问题，最高法院不予明确回复，可能发回下级法院。3）最高法院判定关税不合法，并明确关税退还的问题。4）最高否决部分的一部分的IEEPA关税、保留一部分合法。

摘要

事件：特朗普根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税的合法性正在接受美国最高法院审理，市场期待近期可能做出最终裁决。

美国最高法院本次判决，可能有何结果？

Kalshi和Polymarket两个网站均显示，市场预期推翻IEEPA关税的概率超过70%。需注意，本次判决仅涉及对等关税、芬太尼关税等基于IEEPA征收的关税；而行业关税（钢铁和铝、汽车零部件等）是基于232条款征收的，不受本案件影响。此外，若关税被判非法，是否退还已征收的关税也是核心焦点。

天风证券认为公布结果可能有4种情形：

1）最高法院支持特朗普征收关税（这将超出市场预期）；

2）最高法院判定关税不合法，但关税退还的问题（是否退还关税、哪些公司有权获得退款、如何退还、何时退还关税？），最高法院不予明确回复，可能发回下级法院。

3）最高法院判定关税不合法，并明确关税退还的问题。

4）最高否决部分的一部分的IEEPA关税、保留一部分合法。

若关税被判不合法，特朗普政府如何应对？

无法征收关税、甚至退还关税，可能会给联邦预算带来压力。如果全额退还关税，根据路透社计算，涉及关税总额或接近1500亿美元。

而白宫的支出需求正在扩大。特朗普在2025年四季度提议，给年收入低于10万美元的家庭“发钱”2000美元，税务基金会预测，如果“发钱”仅限报税人及配偶，则会产生2798亿美元成本，如果“发钱”对象更广泛（例如包括报税者的受抚养人、非报税者等）、成本最多可达到约6000亿美元。就在本周，特朗普还表示申请2027财年1.5万亿美元的国防预算。

根据美国普查局，按年化数字计算，预计当前的IEEPA关税，带来的收入年化可达1330亿美元。关税被驳，或将给赤字问题“火上烧油”。

如果被推翻，特朗普或启动“PlanB”、通过其他途径实施关税，例如1974年《贸易法》第301条和第122条？、1962年《贸易扩展法》第232条的授权，等等（表1）。白宫经济顾问哈塞特1月9日表示，若最高法院对某些关税作出不利裁决，“我们不仅有后备方案，还有后备方案的后备方案”。

因此，就算判决推翻了关税，特朗普政府仍可能在接下来推出代替方案。但IEEPA或是“最方便”的途径，其他选项多少都有些麻烦，预计想要“重构”回所有的IEEPA关税，可能较难。天风证券预计，基于当前降低物价的选举诉求，美政府或放弃“填补”一般消费品的关税。

若关税被推翻，哪些行业可能更为受益？

从原告公司的行业分布来看（图4）：

法庭记录显示，目前有超千家公司实体卷入了这场官司，期待着关税退款的可能。彭博统计了其中327名原告公司，非必需消费品的批零、纺织服装的公司最多，分别为48家和30家；其次是汽车、电气设备、工业中间产品、机械行业，均在20家或以上。

从2025年关税提升幅度来看（表2）：

除了金属、汽车等行业，是受到232条款关税的影响以外；纺织服装、鞋帽、皮革、陶瓷制品和玻璃制品的关税税率在2025年也上行明显，这些主因IEEPA关税所导致；如果IEEPA推翻，可能受益更明显。

总结来看，如果关税被推翻，纺织服装、鞋帽、非必需消费品可能受益更大；电气设备、工业中间产品、机械行业或也有明显受益。

若关税被推翻，对资产价格可能有何冲击？

美债收益率曲线进一步陡峭化。若关税被驳回，或加剧财政问题担忧、令长端美债收益率面临上行压力。2025年8月评级机构标普(S&P)全球公布维持美国长期信用评级AA+，指出“大而美法案”的巨额支出对美国财政系统造成巨大冲击，但“可观的关税收入将总体上抵消”该法案的财政后果。关税若推翻，可能将再度引发美国财政可持续性的担忧。

而对短端收益率来说，关税取消意味着美联储降息的阻碍变少，可能受益于降息预期而走势下行。

美元可能走弱。特朗普现行IEEPA关税被推翻，意味着通胀压力缓和，降息阻碍减少，也意味着特朗普政府政策的不确定性加大，财政支出计划或受掣肘，美元或下跌。

风险提示：特朗普关税政策超预期，美国最高法院判决超预期，美国经济变化超预期。

注：本文来自天风证券2026年1月11日发布的《天风固收谭逸鸣：特朗普关税判决的“大考”——美国政策跟踪》，分析师：谭逸鸣 S1110525050005