中信证券：2026年宽货币环境仍有延续的必要

从货币政策三大目标来看当下宽货币的逻辑：最终目标层面，实体经济三部门资产负债表修复矛盾的传递和循环需要逆周期工具介入；中介目标层面，金融中介降效等问题难以自发修复；操作目标层面，银行体系资产结构变化与资负降息错位。总体来看，2026年宽货币环境仍有延续的必要，央行和商业银行体系继续扩表的必要性较高，降息、降准均有灵活运用可能性。

▍从货币政策三大目标来看当下宽货币的逻辑。

我国央行实施货币政策往往基于最终目标、中介（中间）目标以及操作目标的框架和传导机制。最终目标包括经济增长、币值稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定；中介目标包括M2、社融增速以及债券收益率、贷款利率、资金利率等；操作目标，即货币政策工具。基于泰勒规则，给定GDP增速目标的环境下，政策利率和通胀增速往往需要同步变化。站在当下视角下，怎么看待宽货币环境需要延续的深度逻辑？

▍最终目标：实体经济三部门资产负债表修复矛盾的传递和循环需要逆周期工具介入。

随着地产周期下行，私人部门资产负债表修复进程缓慢。受资产缩水与负债刚性的共同影响，居民消费、杠杆意愿改善节奏较慢。企业部门受需求偏弱影响，资产端扩张放缓，对居民端收入改善形成压力，财政收入端也受到影响。综合来看，三类实体经济部门资产负债表修复矛盾存在传递和循环，需要逆周期调节工具介入。

▍中介目标：金融中介降效等问题难以自发修复。

审视弱地产、弱信用和低利率周期下，金融体系中介效用降低的背后逻辑：私人部门方面，货币乘数与理论极值差距加大，制约“通货”的“膨胀”效率；政府部门面临举债和低利率的共生困局。弱信用、弱通胀与低利率的螺旋强化亟需积极政策介入，系统性的自发修复较为困难。

▍操作目标：银行体系资产结构变化与资负降息错位。

疫后弱信用周期持续，实体部门和银行体系仍未缩表，但扩表速率下降，且银行资产和负债结构正在发生变化。资产端对居民信贷占比下降而债券资产占比抬升，负债端存款占比小幅下降，而对央行负债占比有所增加。基于银行资产负债表主要分项权重，中信证券测算了资产收益和负债成本的主要变化，得到资产收益和负债成本下行错位是息差压力主要来源的结论。

▍结论：“对央行负债”量增价减必要性较高，降息、降准均有灵活运用可能性。

在不改变稀缺准备金框架的前提下，除去央行加大对国债的购买力度，乃至在现有买断式逆回购的基础上创新工具之外，传统的降息降准工具在2026年也大概率不会缺席：降准除去直接释放流动性，也提高了货币乘数的上限，而在泰勒规则下，降息也有助于刺激通胀回升，兼具稳定物价（最终目标）和降低实体经济融资成本（中介目标），改善商业银行负债压力（操作目标）的功效。

▍风险因素：

经济修复进度超预期，货币政策超预期，金融数据修复超预期

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年1月14日发布的《债市启明系列20260114—货币宽松的逻辑》报告，分析师：明明S1010517100001；周成华S1010519100001；赵诣S1010524090005