M1和M2“剪刀差”缘何走扩？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观，作者：赵伟、贾东旭、侯倩楠

摘要

核心观点：M2与M1增速差走阔源于财政“错位”，及居民对资本市场配置更趋稳定

2025年12月M2与M1增速剪刀差连续三月走阔，核心因政府债净融资“错位”及居民对资本市场配置稳定性增强。2024年11月大规模化债注流动性，2025年化债前置支撑上半年M1增长，年末M1乏力。M2年末增速跳升的主因在于居民对资本市场配置的稳定性强化，这一特征具体表现为：2024年末非银存款曾大幅流出，而2025年末非银存款变动已回归常态。

居民贷款表现偏弱，或与BCI企业招工前瞻指数持续低位、房地产价格波动相关。12月居民贷款同比少增4416亿元，已连续六月少增。2025年11月70城二手住宅价较6月跌3.1个百分点，12月百城二手住宅挂牌均价较6月跌8.1个百分点，或加剧居民贷款审慎态。

企业中长贷同比增速时隔31个月反弹，新型政策性金融工具或持续撬动。2025年12月企业中长贷新增3300亿元，余额同比增速回升0.3个百分点至7.9%（2023年6月以来首次），改善或源于工具撬动作用显现及2024年末隐性债务偿还形成的低基数。

政府债净融资年末“错位”是拖累社融首要因素。2025年12月政府债同比少增10733亿元。主因是2024年末地方再融资债集中发行及2025年财政发力“前置”。2026年或延续前置，截至1月7日，24省市1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年1月多增1356.8亿元。

央行出台两方面新政，一是下调结构性货币政策工具利率25BP，二是完善结构性工具并加大支持力度。2026年1月15日下调后，一年期再贷款利率从1.5%降至1.25%；央行推出五项结构性工具新政，含创设、合并、扩容、增额等，加大对民营、科创、绿色领域支持。

结构性货币政策工具新政将引导银行向相关领域投放信贷、稳定净息差，并为后续降息创造空间。2026年1月15日，央行副行长邹澜表示今年降准降息仍有空间，他指出外部汇率无强约束、内部净息差已现企稳迹象；存款重定价及再贷款利率下调将降银行付息成本，进一步腾挪降息空间。后续预计货币政策将顺应经济变化，适时加大政策力度。

常规跟踪：非银存款同比明显多增

12月新增信贷9100亿元，同比少增800亿元，主因居民部门。分部门来看，居民贷款同比少增4416亿元，其中短贷同比少增1611亿元，中长贷同比少增2900亿元。企业贷款中，票据融资同比少增1000亿元，短贷同比多增3900亿元，中长贷同比多增2900亿元。

12月新增社融22075亿元，同比少增6462亿元，主因政府债券。人民币贷款同比多增1402亿元，政府债券同比少增10733亿元，企业债券同比多增1700亿元，委托贷款同比多增328亿元，信托贷款同比多增528亿元，未贴现汇票同比少增162亿元。

12月M2同比上行0.5个百分点至8.5%，新口径M1同比下行1.1个百分点至3.8%。存款结构中，居民存款同比多增3900亿元，企业存款同比少增5857亿元，财政存款同比多增2904亿元，非银存款减少3300亿元，同比少减28400亿元。

风险提示

政策应对模式不确定性，政策传导机制不确定性

正文

1月15日，央行公布2025年12月中国金融数据，信贷余额同比持平于6.4%，社融存量同比下行0.2个百分点至8.3%，M1同比下行1.1个百分点至3.8%。

一、核心观点：M2与M1增速差走阔部分源于财政“错位”

2025年12月M2与M1增速剪刀差连续第三个月走阔，核心源于政府债净融资“错位”及居民对资本市场配置的持续性增强。2024年11月，财政部启动大规模化债政策，发行2万亿元置换债为企业注入流动性，当月及12月单位活期存款环比增速显著高于常规季节性水平。2025年化债资金发行“前置”，支撑上半年M1与经济同步增长，却导致年末M1增速缺乏改善动力。M2增速变动方面，2024年末非银存款大幅流出，居民“获利了结”特征显著；2025年末非银存款变动回归常态，居民对资本市场的配置持续性进一步强化，成为M2增速年末跳升的直接主因。

居民贷款表现偏弱，或与企业招工前瞻指数维持低位、房地产价格波动相关。12月居民贷款同比少增4416亿元，已连续第六个月同比少增。考虑到居民信贷增速与BCI企业招工前瞻指数存在显著相关性，且该指数今年持续低位徘徊，居民贷款增长乏力或与当前居民就业前景的不确定性相关。同时，房地产价格波动或亦是居民审慎贷款的原因之一：2025年11月，70个大中城市二手住宅价格指数较6月下跌3.1个百分点；2025年12月，百城二手住宅挂牌均价较6月下跌8.1个百分点。

企业中长贷同比增速时隔31个月反弹，新型政策性金融工具或持续释放对企业中长贷的撬动作用。2025年12月，企业中长贷新增3300亿元，余额同比增速回升0.3个百分点至7.9%，为2023年6月以来的首次反弹。企业中长贷的改善，一方面或源于前期新型政策性金融工具对企业中长贷的撬动作用逐渐显现，另一方面亦与2024年末集中大规模隐性债务偿还形成的低基数相关。

政府债净融资年末“错位”成为拖累社会融资规模的首要因素。2025年12月，政府债券新增6833亿元，同比少增10733亿元，为新增社融规模的主要拖累项。这一现象主要源于2024年末地方政府特殊再融资债的集中发行，以及2025年财政发力更趋“前置”形成的短期错位。进入2026年，财政或延续2025年“前置”特征，截至2026年1月7日，24个省（市）已公布2026年一季度政府债发行计划，其1月新增债计划合计发行2577.8亿元，较2025年1月实际发行量多增1356.8亿元。

央行出台两方面新政，一是下调结构性货币政策工具利率25BP，二是完善结构性工具并加大支持力度。继2025年5月下调该利率25BP后，2026年1月15日央行再度下调25BP，各类一年期再贷款利率从1.5%降至1.25%。同时，央行公布五项结构性货币政策工具新政，涵盖创设新工具、合并原有工具、增加工具额度、扩大支持范围等举措，加大对民营经济、科创、绿色等领域的支持力度。

结构性货币政策工具新政将引导商业银行向相关领域投放信贷，并助力稳定净息差，为后续降准降息创造空间。2026年1月15日，央行副行长邹澜表示，“降准降息从今年看仍有一定空间”，他指出外部汇率不构成强约束，内部净息差已现企稳迹象；随着存款重定价及再贷款利率下调，这一过程将降低银行付息成本、稳定净息差，为降息腾出空间。后续预计货币政策将顺应经济变化，适时加大政策力度。

二、常规跟踪：非银存款明显多增

12月新增信贷9100亿元，同比少增800亿元，主因居民部门。分部门来看，居民贷款减少916亿元，同比少增4416亿元，其中短贷同比少增1611亿元，中长贷同比少增2900亿元。企业贷款新增10700亿元，同比多增5800亿元，其中票据融资同比少增1000亿元，短贷同比多增3900亿元，中长贷同比多增2900亿元。