美国经济的共识与分歧-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观，作者：赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越

看多美国经济的主要理由为财政刺激、货币降息等，看空美国经济的理由包括关税冲击、通胀、财政债务等

摘要

进入2026年，美国经济能见度并未因宽松预期而变得更清晰，市场对美国2026年经济的分歧仍较大。主要机构如何看待2026年美国增速，争议点有哪些，哪些认知误区尚待辨明？

一、热点思考：美国经济的共识与分歧——基于74家机构调查

（一）2026美国经济存在哪些争议？最大分歧在政策端

进入2026年，主流机构对美国经济方向仍然存在争议。我们总结74家研究机构对2026美国GDP增速的看法，发现预测范围落在0.8%-2.9%的宽幅区间。48家机构认为2026年美国GDP增速将上升，占比65%；20家机构认为增速将下降，占比27%；另有6家认为增速将持平。

看多美国经济的主要理由为财政、货币宽松，看空的理由包括关税、通胀、就业、财政债务拖累等。市场仅对美国就业、地产观点较为一致，其他领域均有分歧。海外机构分歧较大的领域集中在财政政策的判断上，提及总频次26次，多空比15:11，普遍担忧政策可能被提前透支。

（二）主流机构存在哪些认知误区？2025年政策未被透支，2026增量可能被低估

误区之一是认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限。事实是，《美丽大法案》主体确实为延长《减税与就业法案》减税法案，但并非保持原条款不变，而是对原条款减税力度进行了加码。2026年总体减税规模相较于2025年预计将抬升40%，增量可能被低估。

误区之二是认为法案已生效，个人减税效果可能已前置体现在2025年。事实是，减税真正见效时间是2026年上半年。美国个人缴税为年度申报制，每年4月15 日前申报纳税，减税带来的现金流增量将集中在2026年4月前后释放，更容易形成一轮体感更强的减税脉冲。

误区之三是认为法案已激励企业提前投资，耗尽企业现金流，2026年或缺少投资增量。事实是，法案包括追溯条款，不要求提前投资，即可获得收益，尤其是高研发投入的科技行业。谷歌、亚马逊等2025年均“免费”获得15%的现金增量，其中67%来自存量投资的减税。

（三）2026美国经济还有多大增量？上半年减税脉冲，下半年持续加码

美国上半年有望形成一轮减税脉冲，可拉动上半年消费与经济增速。此次减税效果或在2026年二季度以退税形式集中落地，退税总额或增加30%左右达到4120亿美元，人均退税规模或增加700-1000美元至3743美元。美国居民消费倾向达46%，减税效果可快速转化为GDP。

2026年下半年仍可能有增量政策产生。2015年以来，美国选举年赤字率均倾向于走高，平均高出非选举年10.2%。除减税外，美国2026年财政支出或将上升，集中在国防、基建链条。国防支出预计增加10.4%，边境基建增加65%。2026年，美国的政策增量仍然较为可观。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

进入2026年，美国经济能见度并未因宽松预期变得更清晰，市场对美国2026年经济的分歧仍较大。主要机构的争议点有哪些，有哪些认知误区尚待辨明？

（一）2026美国经济存在哪些争议？最大分歧在政策端

进入2026年，主流研究机构对美国经济方向仍然存在争议。尽管存在着政策宽松预期，各大机构对美国2026年增速的判断并不一致。我们总结OECD、IMF等74家研究机构对2026美国GDP增速的判断，发现增速预测中位数为2.1%，但预测范围落在0.8%-2.9%的宽幅区间。48家机构认为2026年美国GDP增速可能上升，占比65%，如Oxford Economics预计美国增速将抬升0.5个点至2.5%；20家机构认为2026年增速可能下降，占比27%，如美国MBA协会认为2026年增速将放缓至1.6%；另有6家机构认为增速将持平，占比8%。

看多美国经济的主要理由为财政刺激、货币降息等，看空美国经济的理由包括关税冲击、通胀、财政债务等。进一步梳理22家机构的公开研究内容发现，看多美国经济的理由集中在以下四点：一是财政及减税的刺激效果，提及15次；二是美联储降息及金融条件宽松，提及12次；三是关税将缓和，提及7次；四是AI资产开支的提振，提及7次。认为美国经济将下跌的理由主要有：一是关税仍可能冲击，提及12次；二是财政、债务等可能拖累，提及11次；三是就业担忧，提及10次；四是通胀粘性，提及9次。部分逻辑链条如关税、财政等既存在提振经济的可能性，也可能拖累2026年经济，代表市场的观点分歧仍然较大。

海外机构分歧较大的领域集中政策判断上，市场担忧财政支持效果可能被提前透支，2026年负面因素可能加大。为了定量观察不同维度分歧的大小，我们将同一个判断维度中，看多与看空的频次相加，并计算多空比（看多/看空），总次数越多，多空比越接近1，代表市场更关注且分歧也更大。统计结果显示，市场判断较一致的有二：一是美国就业，10次提及，观点均相对谨慎；二是美国地产，提及3次，观点同样谨慎。存有分歧的是：一财政领域，总频次26，多空比15:11；二是关税方面；三是货币金融条件；四是消费韧性。

争议较大的集中在财政政策领域。一方面，部分机构认为2026有较大增量。另一方面，有观点认为，美丽大法案已在2025年7月正式生效，增量效果可能已提前透支，拉高2025年的增速，导致2026年的增量被削弱，并且2026年存在债务、财政不确定性，可能将拖累经济。基于上述分歧，后文将聚焦财政分歧，进行重点讨论。

（二）观点分歧存在哪些认知误区？增量未被透支

误区之一是认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限，从而低估其增量。《美丽大法案》主体是延长原有《减税与就业法案》(TCJA)减税，但并非保持原条款不变，而是对原条款减税力度进行了加码。TCJA原有个人减税条款包括4项，《美丽大法案》进行了不同程度的扩大，包括：1)个人标准扣除额抬升，2025年为15750美元，2026年抬升至16100美元；2）儿童税收抵免额抬升，2025年起抬升至2200美元；3）遗产税免税额抬升从2025年的1399万抬升至2026年的1500万美元；4）州和地方税扣除额抬升，2024年为1万美元，2025年上调至4万美元。合计之后，2026年总体减税规模相较于2025年预计将抬升40%。

误区之二是认为法案已生效，政策效果可能已前置体现在2025年。事实是，减税真正全面见效时间是2026年上半年，执行因素反而放大2026年减税增量。美国个人缴税为年度申报制，每年1月下旬至4月15 日申报上一年纳税并进行退税，4月前后达到退税峰值。虽然《美丽大法案》已在2025年生效，为简化流程，美国国税局并未立刻更新税表，减税收益未体现在2025年，减税带来的现金流上升将主要集中在2026年4月前后释放。这不仅不会削弱2026年的增量，反而将放大2026年的增量，形成体感更强的阶段性现金脉冲。

误区之三是认为，法案已耗尽企业现金流，提前投资，2026年可能已缺少新增投资能力。《美丽大法案》企业减税包括三项措施，研发投资费用化，加速折旧、利息费用抵扣。理论上，获得减税收益需进行额外投资，但《美丽大法案》中包括追溯条款，对于已发生、已投产的资本开支与研发支出，可在2025年一次性扣除。不要求新增投资，即可获得现金流增加，尤其是高投资、高研发投入的科技行业。谷歌2025年通过法案获得179亿美元现金，占2024年现金规模的18.7%，亚马逊则为156.7亿美元，占比16%。Meta为110亿美元，来自存量投资的减税收益占比达67%，表明企业并未完全消耗投资能力。由于企业缴税采取预缴加次年汇算清缴的机制，减税收益将可能在2026年上半年继续得到体现。

（三）2026美国经济还有多大增量？上半年脉冲，下半年加码

从增量效果看，由于前文所述的制度设计原因，美国2026年二季度有望形成一轮减税脉冲。基于前文所述的三点因素，《美丽大法案》减税措施或在2026二季度（2月开始退税，4月前后为高峰）集中落地，形成一轮退税潮，退税总额或增加30%左右达到4120亿美元，人均退税规模或增加700至1000美元至3743美元。退税条款包括：1）标准扣除额增加；2）小费、加班费及汽车贷款利息扣除；3）儿童税收抵免增加；4）州和地方税扣除（SALT）从1万美元提高到4万美元；4）老年人额外扣除等。

退税的形成将可能拉动上半年美国消费与经济增速。美国居民消费倾向较高，减税效果可快速转化为GDP。疫情期间，日本额外现金补贴的带来消费率仅为16%，美国则达到46%。本次退税表现为退税现金支票的跳升，参考2020、2021年居民收到现金支票时经济反应，当季度，美国消费通常会显著跳升，其中耐用品消费增速较大。从规模上看，2026年退税总规模与2008年美国960亿现金支票补贴规模较为接近，2008年的现金补贴拉动当年二季度消费增速抬升1.8个点，拉动GDP增速1.3个点，拉动三季度消费0.8个点、GDP增速0.6个点。

2026年下半年仍可能有增量政策产生。政治周期的影响下，美国2026年下半年可能持续加码财政。2026年11月的中期选举对特朗普至关重要，选举年，美国赤字率倾向于走高，且高于非选举年。2026年，除减税外，美国财政支出或将上升，集中在国防、基建链条。2026财年国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，增速达2008年以来新高；特朗普计划在2027年将国防支出抬高至1.5万亿美元，增速接近50%。边境及移民支出由2025年的648亿增加至2026年的1070亿美元。主因是美丽大法案一次性拨款1906亿美元，分4年使用，平均每年额外增加475亿美元。此外，贸易协议中，欧盟、日本、韩国等对美国投资承诺总额为1.7万亿美元，2026年也有望带来投资增量。综合而言，2026年，美国的政策增量仍然较为可观。