安徽芜湖一家IPO应收账款余额飙至 11.22 亿，控制权分散隐患凸显

作者：Luka

来源：IPO魔女

2026年1月20日，芜湖埃泰克汽车电子股份有限公司（以下简称“埃泰克”）将迎来上交所主板上市委员会上市审核，公司保荐机构为华泰联合证券有限责任公司，拟募集资金为15.00亿元。

埃泰克的业务结构呈现一定的特点，值得关注其未来发展的平衡性与持续性。一方面，公司对第一大客户奇瑞汽车的销售收入占比已攀升至50%以上，呈现出高度集中的客户依赖，业绩与单一客户的经营状况深度绑定，抗风险能力堪忧；另一方面，被寄予厚望的第二增长曲线——智能座舱域业务起步较晚，在市场份额、经营规模与研发投入上均显著落后于行业龙头，且当前采取“以价换量”策略导致毛利率远低于同行。这使得公司既面临传统业务因客户集中带来的增长可持续性挑战，又在新兴赛道上难以快速建立起核心竞争力，新旧增长引擎均存在不确定性。

尽管埃泰克报告期内营收增长迅速，但其盈利质量备受考验：核心产品智能座舱域的毛利率仅为7.28%，远低于行业平均水平，同时汽车行业“年降”比例逐年上升至7.08%，持续挤压利润空间；另一方面，伴随营收增长的是应收账款规模的快速膨胀，其占营业收入比例始终维持在34%以上，2025年上半年已达36.88%。这不仅加剧了资金周转压力，也带来潜在的坏账风险。利润“含金量”不足与回款周期拉长共同威胁着公司盈利的稳定性和现金流安全，成为影响其内在价值的关键因素。

同时，在公司治理与运营模式层面，埃泰克亦面临基础性挑战：实际控制人持股比例较低（发行前为34.36%），且上市后将进一步稀释，可能影响长期战略稳定与决策效率；同时，公司对国内主要客户普遍采用“寄售模式”，存货存放于客户处、待耗用后方确认收入，该模式在存货管理、收入核对与财务真实性方面存在较高依赖客户配合的风险。尽管公司已清理历史对赌条款并建立了相应内控制度，但股权结构的分散性与业务模式的特殊性仍从深层影响着公司运营的稳健性与财务可控性，为长期发展增添变数。

01客户集中度较高， 智能座舱业务竞争格局承压

首先引人瞩目的是其过于集中的客户结构。 据上会稿披露，2022年至2024年及2025年上半年（报告期）内，埃泰克对第一大客户奇瑞汽车的销售收入分别为6.00亿元、10.57亿元、18.68亿元和7.65亿元，占营业收入的比例从27.60%一路飙升至53.89%，2025年上半年仍高达50.26%。这意味着公司超过一半的收入维系在与奇瑞汽车的合作关系上。同时，公司对前五大客户的销售收入占比长期高于77%，集中度持续处于高位。

对此，上交所高度关注。 在问询中，上交所要求埃泰克结合报告期内对主要客户销售金额的变动原因，说明收入快速增长的合理性，并区分配套车型生命周期，分析公司业绩稳定性。这实质上是在拷问，埃泰克的高增长是否过度依赖单一客户的个别车型放量情况，这种依赖是否可持续？

埃泰克在回复中解释了增长原因。 公司表示，对奇瑞汽车销售的增长主要受益于其瑞虎8、旅行者、探索06、风云T9等终端车型销量大幅增长，同时公司高单价的智能座舱域控制器等新产品陆续导入量产，实现了“量价齐升”。为证明稳定性，公司披露已获得充足的定点项目，未来收入将主要来源于近年新增量产及已定点未量产项目，收入结构良好。

然而，表面的高增长难以掩盖底层风险。 尽管公司试图以“定点项目充足”来论证业绩的可持续性，但无法改变当前收入较多系于单一关联方的事实。这种深度绑定，使埃泰克的业绩与奇瑞汽车的经营战略、车型成败高度共振。一旦核心客户因市场竞争、技术路线调整或自身经营波动而减少采购或更换供应商，埃泰克的业绩将面临下滑的风险。

为摆脱对传统业务的依赖，埃泰克将智能座舱域业务视为“第二增长曲线”。 但这条新赛道的开局并不轻松。据上会稿披露，埃泰克于2021年通过收购伯泰克才切入智能座舱领域，直至2023年才实现座舱域控制器产品的陆续交付。相比之下，行业龙头德赛西威早在2016年便发布了首款量产前装虚拟仪表，华阳集团也在2001年即开始转型汽车电子业务，埃泰克的布局时机似乎较晚于同行业可比公司。

这种时间上的落差直接体现在市场地位上。 2024年，在中国自主品牌乘用车前装标配座舱域及显示屏总成市场中，埃泰克市场份额为6.41%，排名第三。而排名第一的德赛西威市占率高达28.63%，第二名华阳集团为10.22%。差距不止在市场份额。从经营规模看，2024年德赛西威营业收入达276.18亿元，华阳集团为101.58亿元，而埃泰克仅为34.67亿元。研发投入上，2025年上半年德赛西威研发费用13.26亿元，华阳集团4.05亿元，埃泰克为1.11亿元。

对于这一明显差距，上交所要求埃泰克具体说明。 问询函明确指出，要求披露“在中国乘用车前装标配座舱域及显示屏总成市场中，发行人与前两名的差距”，并结合报告期各期发行人与汽车电子设备行业内已上市公司的主要财务数据对比情况，进一步论述发行人的行业地位。

埃泰克承认差距并分析了原因。 埃泰克回应称，与头部厂商的差距主要源于三方面：一是业务发展阶段较晚，客户结构相对单一；二是经营规模较小，市场影响力不足；三是研发投入、人员及知识产权储备与龙头公司存在差距。公司表示将积极优化产品结构，提高研发能力以满足市场需求。

值得思考的是，在竞争已白热化的智能座舱战场，后来者如何突围？ 埃泰克坦言其智能座舱产品目前采取“以价换量”的竞争策略，导致该部分毛利率远低于同行。这虽然可能帮助其快速获取份额，但并非长久之计。面对拥有先发优势、规模效应和深厚技术的巨头，埃泰克能否凭借当前的投入和策略，真正建立起可持续的竞争力，而不仅仅是在低价区间徘徊，仍是一个巨大的未知数。这条“第二增长曲线”的成长空间与盈利能力，均面临严峻挑战。

02盈利空间遭挤压且回款周期拉长，恐影响利润质量与现金流

首先观察其盈利空间。报告期内，埃泰克主营业务毛利率虽从14.85%逐步提升至17.67%，但细分来看，其核心发展的智能座舱域电子产品毛利率显著偏低，2025年1-6月仅为7.28%，而同期同行业可比公司该业务平均毛利率达19.40%，差距超过12个百分点。这直观反映了公司在该领域产品或成本竞争力的不足。

更严峻的挑战来自行业惯例——“年降”。 汽车行业普遍存在产品价格逐年下调的惯例。据披露，2023年、2024年和2025年1-6月，埃泰克主要产品的年降比例分别为5.15%、5.34%和7.08%，呈现逐年上升趋势。这意味着，即使销量不变，仅因价格下调，公司每年就将损失数千万甚至上亿的营业收入。

上交所对此给予了重点问询。 要求埃泰克“结合目前已定点产品情况，量化分析年降事项对发行人未来业绩的影响”，并对比说明其年降比例变动趋势与同行业是否一致。

在回复中，埃泰克试图淡化年降影响。 埃泰克表示，通过持续获取新项目定点、推进老产品降本、以及行业价格战有望缓解等方式，年降政策对未来经营业绩不存在重大不利影响。公司还提供敏感性分析称，即便年降幅度增加1-2个百分点，对未来预测收入的影响也相对可控。

然而，现实可能比模型更复杂。 埃泰克承认，为应对年降，一方面需向上游供应商压价，另一方面需通过优化方案和生产工艺自行消化。在产业链博弈中，这种成本转嫁能力是有限的。特别是对于毛利率本就偏低的智能座舱产品，降价空间更为逼仄。当“年降”成为常态且幅度加剧，公司必须持续实现更大幅度的成本下降或产品结构升级，才能维持甚至提升毛利率。这对于其研发能力、供应链管理及议价能力均是持续考验。

与营收增长相伴的是应收账款的快速膨胀。 报告期各期末，埃泰克应收账款余额从7.45亿元增长至11.22亿元，占当期营业收入的比例始终维持在34%以上，2025年上半年达到36.88%。值得注意提醒的是，庞大的应收账款不仅占用营运资金，更潜藏着坏账风险。 尽管埃泰克称应收账款主要来自知名整车厂，回收风险较小，但汽车行业竞争激烈，部分客户经营波动并非小概率事件。若主要客户出现经营困难，巨额应收账款将直接威胁公司现金流和资产安全。

对此风险，保荐机构也在发行保荐书中予以提示。 明确指出，随着发行人经营规模的扩大，在信用政策不发生改变的情况下，期末应收账款余额仍会保持较大金额且进一步增加。如果发行人客户出现重大经营风险发行人可能面临应收账款无法回收而给发行人造成损失的情形。

面对不断扩大的风险敞口，投资者有理由关切。 埃泰克需要证明其对应收账款的管理是有效的，坏账计提是充分的。在高应收账款的背景下，公司的利润增长有多少能最终转化为实实在在的现金流入？一旦行业进入下行周期或部分客户出现问题，其稳健经营的“安全垫”是否足够厚实？这些问题都直接关系到公司盈利的质量和经营的稳健性，是评估其投资价值时不可忽视的一环。

03控制权分散与寄售模式存隐患，决策效率与财务安全或将被影响

企业的长期稳定发展，离不开稳固的公司治理和可靠的运营模式。埃泰克在这两个基础层面同样存在值得关注的情况：一是实际控制人持股比例较低，可能影响决策效率和长期战略稳定；二是其广泛采用的“寄售模式”在存货管理和收入确认上存在特殊风险。这些因素虽不直接体现在当期利润表中，却从根本上影响着公司的运营安全和财务真实性。

据披露，本次发行前，埃泰克实际控制人CHEN ZEJIAN通过直接和间接方式可控制公司34.36%的股份表决权。这一比例在未上市企业中已属相对较低，本次公开发行后，其控制权还将被进一步稀释。

股权相对分散可能带来一系列问题。虽然埃泰克披露已彻底终止了历史上与投资方约定的所有特殊股东权利条款（如回购权、优先清算权等），并确认“不存在可能导致公司控制权变化的约定”，但这并未改变股权结构本身分散的事实。

对于这一状况，上交所予以了关注。 问询函要求埃泰克说明股东权利安排中“是否存在可能导致公司控制权变化的约定”，是否符合关于对赌协议清理的监管要求。

埃泰克在回复中强调了条款已清理完毕。 通过签署补充协议，各方确认历史沿革中的全部股东特殊权利条款均“自始无效且无法恢复”，且各方之间不再存在任何类似安排。

尽管如此，结构性的风险依然存在。 实际控制人持股比例偏低是一个客观状态，不会因协议清理而改变。保荐书同样将“实际控制人持股比例较低的风险”列为发行人主要风险之一，与此同时，提示可能影响决策效率，且未来股权变动可能导致控制权变更。对于期待公司长期稳定发展的投资者而言，一个稳固的控制权结构无疑是重要的信心来源。埃泰克目前的股权格局，能否确保在未来激烈的市场竞争和复杂的资本运作中，始终保持战略定力和决策的连贯性，仍需观察。

值得注意的是，埃泰克对国内主要客户普遍采用“寄售模式”，即公司将产品发送至客户仓库，待客户实际生产耗用后方才结算确认收入。在此模式下，大量存货（发出商品）物理上存放于客户处，但法律上仍属于埃泰克。

对此，上交所的问询直指核心风险。 要求披露“寄售模式下发行人如何管理存放在客户仓库处的发出商品，如何保证客户领用数量与结算单数量的一致性”，以及“发行人如何暂估收入、暂估收入与实际收入是否存在差异”。

埃泰克详细说明了其管控措施。 包括严格的产品出库与客户签收流程、定期对账制度、跟踪客户结算通知以及定期不定期盘点等。关于收入暂估，公司表示在月末根据已取得的客户结算通知和协议单价进行暂估，报告期内暂估收入与实际结算收入的差异率较小，最高为-2.93%，对当期收入影响不大。

尽管，公司建立了制度，但风险的本质并未消除。 寄售模式下的存货管控和收入核对，高度依赖于客户的内部管理水平和配合程度。随着业务规模扩大，客户增多，管理链条拉长，管控难度呈指数级上升。报告期内，公司存货规模持续增长，管理压力不言而喻此外，虽然目前暂估差异率较低，但一旦客户结算流程出现延迟或纠纷，就可能对财务报告的准确性产生更大影响。这种业务模式固有的风险，要求公司必须具备超强的内控管理能力和客户关系维护能力，任何环节的疏漏都可能直接转化为财务损失或审计风险。