国泰海通证券：下一阶段政策重心将聚焦扩大内需

投资要点

2025年中国经济完成全年目标，全年GDP同比增长5.0%，四季度增速4.5%，受基数抬升影响较前期小幅回落。四季度经济核心特征为双重分化持续演绎，一是供给与需求分化，工业生产表现强劲，但产能与需求结构性错配问题仍存；二是外需与内需分化，出口结构优化支撑外需韧性，而内需受消费与投资拖累修复缓慢。

经济结构性分化持续，转型期新兴动能表现亮眼。生产端亮点突出，工业12月增速扭转此前放缓趋势，高端制造与绿色转型双轮驱动，服务业生产指数同比增长5.0%，信息传输、金融等现代服务业增速显著回升。消费端呈现结构优化、年末承压特征，乡村消费、线上消费、升级类商品及服务消费表现亮眼，但汽车、地产链等大宗消费表现一般。投资端持续承压，资金约束、项目储备不足及需求平淡是主要制约因素。

下一阶段政策重心将聚焦扩大内需，消费端深化消费品以旧换新、培育服务消费新增长点，投资端发力新基建与设备更新、持续推进保交楼，以对冲外需不确定性与内需疲软压力。

1、GDP：双重分化

2025年中国经济顶住国内外复杂环境压力，完成主要目标任务。全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算同比增长5.0%，实现全年增长目标。

分季度呈逐季放缓态势，但主要是由于基数影响。2025年一季度增长5.4%、二季度5.2%、三季度4.8%、四季度4.5%，其中四季度增速为全年最低，但这主要是由于2024年同期“924”一系列稳增长政策落地发力，使得基数抬升。四季度季调环比折年率为4.9%，，高于三季度的4.5%，处于近年同期平均水平。从价格来看，四季度GDP平减指数累计同比增速为-1.0%，较前三季度小幅收窄，但是当季同比再度转负，当前价格压力仍存。

二产增速放缓。分产业来看，第二、第三产业GDP当季同比增速均较二季度有所放缓，分别回落0.8和0.2个百分点至3.4%和5.2%，第一产业GDP增速回升0.2个百分点至4.2%。其中，二产增速回落加快，主要受到去产能调整和地产开工需求平淡影响，但是值得关注的是，工业内部存在高技术与传统行业的分化，当前读数走低更多反映结构优化期间的阵痛。

四季度，经济中的双重分化均持续演绎。一是供给和需求之间的分化，工业生产“供给强、需求弱”的矛盾仍未完全缓解。从产销情况来看，2025年12月规模以上工业产品销售率为98.2%，同比下降0.7个百分点，虽然跌幅较前月收窄0.1个百分点，但已连续三个月负增，显示部分行业生产扩张快于需求修复的情况仍在持续，可能导致库存边际累积。从价格来看，虽然在反内卷、金价上涨以及补贴的作用下，CPI和PPI同比增速均有回升，但其中PPI同比仍负增，尤其是内需主导的大宗商品价格仍在低位。

二是外需和内需的分化，外需凭借出口结构优化保持较强韧性，内需则受消费与投资双重制约修复缓慢。2025年全年投资、消费和出口的累计同比增速分别为-3.8%、3.7%和5.5%，且三者分化在年内不断加剧，且从产销来看，工业企业出口交货值同比增速持续高于产销率，反映销售主要依托出口的情况仍然突出。而且，需求的分化也已经影响到生产端，国泰海通证券根据出口占增加值的占比对行业进行分组，发现其中出口占比较高的行业，生产增速在2025年，尤其是二季度和四季度明显高于国内需求占主导的行业。

下一阶段，政策重心应是扩大内需。结合消费与投资端的短板，政策需聚焦消费提质扩容和有效投资发力。消费端可深化升级版消费品以旧换新政策，重点支持绿色智能家电、新能源汽车、数码智能产品等品类，同步培育服务消费新增长点，涵盖文旅、体育、养老等民生导向领域。投资端需精准发力新基建与设备更新，加大5G、数据中心等新型基础设施投入，降低中小企业设备更新门槛，同时通过保交楼政策持续发力，带动家电、家具等地产链消费回暖。这一系列举措既能对冲外需不确定性与内需疲软压力，又能契合居民消费升级与产业转型趋势。

2、生产：亮点突出

2025年四季度工业生产呈现“先缓后升”的修复态势。2025年12月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，扭转了10月、11月的小幅放缓趋势，环比增长0.49%，略低于往年同期均值，但高于前月。全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，显著高于同期GDP增速，成为支撑全年经济目标完成的核心力量。10-11月的生产增速放缓，主要受基数抬升、传统行业季节性淡季影响，而12月在节前备货、“十四五”收官和“十五五”开局工程冲刺的支撑下，生产边际改善。

产能过剩的情况仍需关注。2025年四季度工业和制造业产能利用率分别为74.9%和75.2%，较前季度分别回升0.3和0.4个百分点，但是这主要是季节性因素，如果考虑同比，较2024年同期仍同比下降1.3和1.2个百分点，跌幅较三季度反而有所扩大。四季度产能利用率的季节性回升更多依赖短期需求释放，如年底工业备货、基建项目收尾拉动部分工业品需求，但同比跌幅扩大且传统行业表现低迷反映出传统产业产能扩张仍快于需求增长，也与内需偏弱的态势相印证，短期季节性修复难以扭转长期产能与需求的结构性错配。

12月工业结构优化趋势更加凸显，高端制造与绿色转型双轮驱动。高技术制造业继续领跑，2025年12月高技术产业增加值同比增长11.0%，为2024年4月以来最高，其中电子设备增速从11月的9.2%提升至11.8%，在所有行业中保持最高增速，此外运输/专用/通用设备、汽车行业增速均保持高增。从具体产品看，工业机器人、集成电路等高技术产品，太阳能、风电、新能源车等绿色产品，均保持8%以上的同比增长。医药行业增速从11月2.4%反弹至7.0%，生物制药等高技术领域活力回升。

然而，地产链与部分消费品行业增长偏慢，成为工业运行的薄弱环节。地产链相关行业中，钢铁行业增加值增速从11月的0.9%微降至12月的0.7%，建材行业从11月的-1.8%回升至0.2%，但仍处于近零增长区间，受地产低位运行的拖累，对工业增长的拉动作用有限。部分消费品行业表现同样温和，酒饮料茶、农副食品、纺织等传统消费增速仍相对偏低，微型计算机、移动通信手持机、智能手机等消费电子产量分别下降14.1%、9.5%和4.7%，需求修复偏温和，整体仍处于中低速增长区间。

服务业生产增速全面回升。2025年12月服务业生产指数同比增长5.0%，较11月回升0.8个百分点。分行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增速分别为14.8%和11.3%，金融业增速为6.5%，均较前月明显回升。年底企业活动季节性回暖、消费端数字服务需求释放，资本市场交易活跃度提升，都是支撑服务业改善的动能。

失业率保持平稳。12月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.1%，与前月持平。这印证了年末就业市场的稳定性，既与服务业回暖形成的用工支撑密切相关，也得益于工业领域高端制造板块的扩产增效。

3、消费：服务与升级品类表现突出

2025年四季度社会消费品零售总额呈现全年稳增、年末承压的特征。2025年全年社零实现3.7%的增长，不过四季度增速逐月回落，12月社零同比增长0.9%，季调环比增速为-0.1%，低于往年同期。年末消费冲刺力度不足，从原因看，一方面受10-11月促销提前透支影响，另一方面居民对大额消费仍偏谨慎，导致月末消费未能实现季节性回升。限额以上单位消费品零售额同比下降1.9%，与社零整体正负分化，可能因大型企业受成本高企、客流分散影响，而中小微商户凭借灵活性和性价比更易适应居民消费需求。

乡村消费增速持续领跑，乡村消费潜力逐步释放。12月乡村社零同比增长1.7%，显著高于城镇的0.7%；全年乡村社零增长4.1%，同样快于城镇的3.6%，且增速差距进一步扩大。这一趋势既受益于乡村振兴和县域商业体系建设推动，也与农村居民收入增速快于城镇有关。

从消费业态来看，线上消费仍是消费增长的稳定器，2025年全国网上零售额同比增长8.6%，增速较社零整体高4.9个百分点，其中12月同比增长4.0%，仍高于整体社零。细分来看，实物商品中“吃类”网上零售额增长14.5%，显著高于其他品类，反映生鲜电商、预制菜等即时性、便利性消费需求高增。

消费结构升级趋势明显，服务消费领先和高端商品走俏为核心特征。服务增速持续高于平均值。餐饮服务消费韧性强，12月餐饮收入同比增长2.2%，高于商品零售增速的0.7%，居民外出就餐、休闲消费的需求逐步恢复，尤其节假日家庭聚餐、商务宴请等场景活跃度回升。全年服务零售额同比增长5.5%，高于1-11月的5.4%，文体休闲、交通出行等服务消费快速增长。

升级类商品表现突出。通讯器材类（20.9%）、文化办公用品类（9.2%）、体育娱乐用品类（9.0%）、金银珠宝类（5.9%）等升级类商品零售额增速高于社零整体，通讯器材类更是持续领跑，印证居民对数字产品、品质生活、健康休闲的消费需求持续释放，消费从满足基本需求向追求品质转变。

汽车与地产链商品平淡，大宗消费需求偏弱。汽车类消费持续偏弱，12月汽车类零售额同比下降5.0%，这或受价格战加剧、消费者观望情绪影响，叠加传统燃油车需求萎缩影响。地产链商品降幅扩大，与房地产相关的家电、家具、建筑装潢材料类商品表现一般，全年三类商品增速分别较社零整体低2.7-8.4个百分点，直接受房地产投资、商品房销售边际走低影响。石油及制品类零售额同比下降11.0%，除受国际油价波动影响外，也与居民出行需求恢复偏温和有关。

居民收支增速均回升。从累计值看，2025年全年我国居民人均可支配收入和人均消费支出的实际同比增速分别为5.0%和4.4%，较前三季度小幅回落。如果计算当季同比，四季度收入和支出增速分别为4.8%和4.0%，较三季度回升0.3和0.7个百分点。从居民消费倾向来看，四季度居民消费占可支配收入的比重为72.7%，季节性回升，但低于近年同期。

从收入结构看，财产净收入边际回升。四季度财产净收入当季同比增速由三季度的-0.2%回升至1.4%，虽然地产价格仍在回落，但权益市场的持续回升对居民财富有正向刺激。工资性收入和经营净收入增速虽较三季度有所回落，但仍保持稳定。

从支出结构来看，四季度居民消费修复呈现刚需托底、升级分化的特点。其他用品及服务支出增速从三季度的10.0%升至13.4%，反映居民在个性化、品质化服务消费上的意愿增强。交通通信支出增速小幅回升0.2个百分点至8.3%，或与年末出行需求增加、通信设备更新换代有关。衣着和食品烟酒支出增速也有回升，刚需消费保持稳步恢复态势。与之相对，教育文化娱乐、生活用品及服务支出增速出现回落，分别从8.1%、10.8%降至7.2%、3.0%，或受前期消费透支、居民对大额可选消费仍存谨慎情绪影响。整体来看，消费信心与能力的全面回升仍需时间。

4、投资：有待提振

投资持续承压。2025年固定资产投资完成额累计同比减少3.8%，12月当月同比增速为-15.1%，、跌幅较前月继续扩大。从季调环比看，12月环比增速为-1.1%，为同期除2023年唯一环比负增。年末投资端发力略有不足，既受房地产开发投资持续低迷的拖累，也与基建投资年末冲刺力度偏弱、部分制造业企业投资意愿谨慎有关。各主要投资分项均表现一般。12月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资增速分别为-11%、-16%、-12%和-36%，跌幅均有扩大。

制造业投资方面，需求不足、盈利承压是制造业投资偏弱的主要原因。终端需求抑制产能扩张、PPI持续为负、企业自筹资金占比高，导致企业，尤其是传统制造业盈利预期偏弱，小型企业PMI持续处于收缩区间，叠加年末项目施工与资金投放节奏放缓，制约投资能力。虽然高技术制造业投资增速仍高，但支撑力仍有待提升。

基建投资方面，资金约束收紧、项目不足是限制基建投资的主要原因。专项债资金分流至化债、发行节奏前高后低、城投融资持续收紧，使得基建项目资金有所约束；部分传统基建领域趋于饱和、投资回报预期减弱，符合收益要求的基建项目筛选难度加大，优质项目储备告急。此外，年末进入项目结算期，施工和资金投放节奏回落，新的政策工具存在时滞，12月尚未形成明显拉动。

地产基本面低位边际回升。12月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-15.6%和-23.6%，跌幅分别收窄1.7和1.5个百分点，反映年末房企促销去库存、部分城市优化限购限贷政策等举措，对市场需求形成一定托底。新开工、竣工面积同比分别减少19.4%、18.3%，跌幅收窄，但施工面积同比减少48.8%，跌幅扩大。竣工端改善尤其体现保交楼政策持续发力的成效，房企优先推进存量项目交付以缓解资金压力，但施工面积边际走低，凸显房企在销售回款未明显改善、融资渠道受限的背景下，房企对在建项目投入收缩，房地产行业基本面修复仍需时间。

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风险提示

外部不确定性加强，国内需求超预期回落。

注：本文来自国泰海通证券于2026年1月19日发布的《总量稳健，结构优化——2025年四季度经济数据点评》，分析师：李林芷S0880525040087；梁中华   S0880525040019