登高稳行！张忆东最新分享：2026年从海外看中国、从美国看全球，聚焦三大结构性热点……

“今年要从海外看中国、从美国看全球。而海外因素中最重要的关键变量，最核心的主要矛盾就是美国大选。”

“今年美元有可能总体还是走弱，但会比2025年的大幅走弱有所收敛，贬值的幅度会趋缓。”

“现在的美国AI浪潮能不能继续，不只关系到美国的科技霸权能否维系，甚至会影响到美国股市，影响到全世界投资者对美国经济、美国股市、美元的信心。”

“中国经济核心还是看结构，但中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去了。”

“现在是大国博弈时代，产业链、供应链都在重构的大时代，一些默默无闻的领域反而更有机会，比如钢铁、化工。”

以上是总量领域首位钻石分析师张忆东在1月24日的上海高金主办的2026宏观经济展望与年度投资论坛中分享的最新观点。

本次交流中，张忆东表示，2026年美国中期选举是海外主要矛盾，特朗普为胜选可能施压推动超预期货币政策宽松，而当前美国的通胀不会阻碍美国降息或量化宽松。

但当前美国经济押注AI应用。在他看来，当前的AI浪潮堪比80年代星球大战计划与90年代信息高速公路计划的叠加，具有更高商业应用价值。

回到中国经济，张忆东直言，中国经济受旧动能拖累最严峻时期已过，但依然有很多问题需要消化，因此核心还是要重视结构性机会，基于此，他也提出了三大关注热点。

此外，张忆东特别谈到了资金流向，目前外资方面，被动型ETF资金已经回流，而主动管理型外资的回流以亚太地区主观多头叠加对冲基金为主，欧洲资金开始回流资金参与打新，今年人民币升值的阶段，外资对中国的配置权重空间将提升。

最后，张忆东依然强调，需要理解中国式长牛、慢牛，避免追高，小心人多的地方，要戒骄戒躁，聚焦公司价值而非炒作博弈。

聪明投资者整理了本次交流的重点内容，分享给大家。

今天的题目是《登高稳行》。

2023、2024年中国股市的风险溢价处于极高位，当前的风险溢价处于向历史中枢回落的状态，这意味着风险偏好整体改善比较顺畅，但还不到泡沫化的程度。

既然不是在极度低估的状态，就要结合政府监管意志和经济发展结构，来做好自己的投资。

所以，今年投资的重点不是“浪”，而是要“稳”，围绕这个动荡的世界，做好稳稳的策略。在百年未有之大变局的背景下，现在最大的确定性就是全球充满了不确定性。

01

美国流动性宽松可能超预期

先从海外讲起，主要讲两个方面。一方面是科技领域，这是海外的亮点，也是基本面。

另一方面从政治经济的角度来看，今年海外最大的主要矛盾就是美国中期选举。

当下无论是格陵兰岛、伊朗，还有委内瑞拉的局势，背后都是围绕着美国中期选举展开的一系列博弈。

无论是地缘政治问题，还是后续的货币政策、财政政策以及贸易政策的变化，无外乎都是选票政治下的结果。

今年要从海外看中国、从美国看全球。

而海外因素中最重要的关键变量、最核心的主要矛盾就是美国中期选举。之所以美国中期选举是关键词，是因为碰到了特朗普这样各种不讲规则、崇尚实力的人。

原来在做海外投资的时候有一句话叫作“不能与美联储为敌”，而现在则是“要按照特朗普的心意来炒股”。

对特朗普而言，今年为了赢得中期选举，他都会不遗余力、不择手段。

长期来看，美国的债务问题和赤字问题，对特朗普而言压力比较明显，目前美国联邦政府的负债比例（注：债务相对GDP占比）高达120%多，利息支出占GDP比例已经超过3.1%。

未来12个月，美国政府还本大概有9.7万亿美元，付息大概是1.2万亿美元，10万亿美金还本付息压力，对于一个需要债务可持续、需要继续扩张资产负债表和强势推行财政政策的总统，肯定会施压推动货币政策宽松。

低利率环境下，日本的政府债务率可以达到245%，而美国现在是126%，为了债务可持续性的延续，除了降息，很可能压着美联储重启资产购买长端国债。

现在美联储资产购买更多是短端国债，但问题在于，一旦降息，而美国经济又有韧性，就会导致长端利率不降反升。

从结构来看，无论是5年期、7年期还是10年期美国国债，疫情期间发行的，当时的利率非常低，而现在再发行的利率已经到了3%将近4%的水平。

所以2026年美国宽松，降息不是唯一手段，降息仍有可能会超预期，现在很多人觉得有可能只降一次，甚至有可能不降息。但我认为可能更超预期的2-3次，更可期待的很可能是重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）。

02

通胀不会美国的降息或宽松形成阻碍

总体来看，通胀不会构成美国降息或者量化宽松的阻碍。

特别考虑到美国已经官宣4月份特朗普访华，我对他这次过来会谈什么是有期待的。

可能会涉及地缘政治的问题，还有取消芬太尼关税也是一个好的切入口等等。

而且对美国而言，中国是在帮助他们降通胀，从而让特朗普有更强有力的手去干预货币政策，这里可能出现的一个超预期情况就是人民币升值。

所以，至少不要指望着通胀能对美国的降息或者量化宽松形成阻碍。

03

美元将延续疲弱趋势但跌幅趋缓

此外，2026年美国财政也将扩张，赤字率会比2025年略有扩张，有可能达到6%~7%这样的水平。

在这一背景下，美元今年未必有现在大家期待的那么弱！

美元弱不弱和人民币强不强并不是对等的，因为美元指数主要针对的是欧元区、日本和英国。

2025年欧洲的经济还行，股市表现也不错，且欧洲降息宽松的力度比美国大，所以2025年美元指数贬得比较猛。

但到2026年不一样了，欧洲会比较尴尬，一方面欧洲的降息空间基本上没有了，另一方面美国现在在搞“美国脱欧”，不仅对格陵兰岛有动作，还要求欧盟以及德国、法国这些国家增加军费和财务开支。

所以，今年欧洲货币政策空间比较有限，而日本可能要加息。

在这种情况下再看海外经济，短期的经济动能美国可能比欧洲、日本更强一点，长期我们不能够低估美国在制造业的潜力。

从这张图来看，美国制造业增加值在全球的份额有所上升，中国处于第一梯队，但其他国家比如日本、英国、法国、德国都不太行，再经过俄乌冲突以及能源压力的影响，美国的制造业复兴可谓是吸星大法，其实是在薅盟友的羊毛。

总体来说，今年美元有可能总体还是走弱，但会比2025年的大幅走弱有所收敛，贬值的幅度会趋缓。

这也意味着有些有色金属特别是工业金属，不一定能把年初以来的强势表现，延续到全年，因为现在市场上已经积累了太多对于美元贬值的乐观预期。

之所以我看重人民币升值，认为人民币升值会超预期，是因为之前很多出口企业不结汇，今年伴随着两个大国领导人多次会面，人民币升值的政治意愿会比去年或前两年更强。

04

美国经济赌的就是AI

再聊一聊美国的经济，美国经济现在也是在“赌国运”，赌的就是AI应用。

80年代美苏争霸的时候有一个星球大战计划，当年大量引导社会财富、社会资源向军工复合体、高科技领域投入，一直到苏联解体这个计划才终止，现在美国又搞了一个AI的创世纪计划。

美国其实也是有战略规划，比如90年代美国的信息高速公路计划，只是不像我们每年做五年规划。

所以我认为这一次的AI浪潮，堪比80年代的星球大战计划和90年代的互联网信息高速公路两者的叠加，AI比星球大战计划更有商业应用价值。

相似的点就是在赌国运，押上国家的经济前景，将重要的资源都投入进去。

现在的美国AI浪潮能不能继续，不只关系到美国的科技霸权能否维系，甚至会影响到美国股市，影响到全世界投资者对美国经济、美国股市、美元的信心。

美国股市对美国经济有显著的引领作用，所以美国现在的状态跟90年代非常像，标普500的风险溢价为负，风险溢价就是估值导数所反映的潜在回报率和无风险收益率的差值，这意味着风险偏好很高。

现在美股的风险偏好高就高在散户身上，现在美国散户基本不怎么用传统的券商，而在90年代美国当时的科技革命时期，风险溢价就持续在负值区间。

现在的时代背景跟90年代最大的区别在于地缘政治不一样，现在更像80年代，所以现在的美国无法承受2000年、2001年以及2008年那种大规模的经济衰退或资产泡沫的破灭。

90年代至今，原来美国是全球独霸的霸主，现在它很担心自己一旦衰退躺倒，中国就会迎头赶上。

我在去年11月写过一份报告，那时有很多人讨论AI泡沫论，我当时说AI肯定不是泡沫，就算是泡沫也是刚性泡沫。

从自下而上的角度来说，现在跟1999年到2000年那个时候也不一样，那时思科、TCL、雅虎这些企业的自由现金流状态一塌糊涂。而现在，AI相关企业的自由现金流状态还比较健康，特别是英伟达特别健康。

而且大的环境也不一样。未来几年AI所面临的货币环境更像1997、1998年，当时是降息周期，而不是1999、2000年的加息周期。

我去年11月说当前情况特别像1996年12月美联储主席格林斯潘预警“非理性繁荣”的阶段，1997年初美国股市调整了一个多月，横盘了大概两个月，然后又涨了三年。

这是关于美国的情况。

05

中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去

中国经济的核心，还是看结构，但中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去了。

旧动能目前还是在消化问题，无论是地方债务的化解、房地产债务的化解，还有房价何时触底的问题。

房地产作为中国居民主要的财富载体，如果稳不住的话，影响会很大。

2025年股市的财富效应还是比较明显的，但大家的体感并不好，因为房地产的财富效应收缩，完全超过了资本市场的财富效应扩张。

不过好消息是，冬天已经到了春天还会远吗？布谷鸟的声音已经响起。

我们看到百城房价指数的租金回报率已经超过了2.35%，而我们的十年国债收益率只有1.8%。

特别是一些二、三线城市，租金回报率在2%以上，房地产市场有希望开始磨底，也就是说，中国房价跌幅最大的阶段已经过去。

但之后的房价究竟是横盘？还是走出圆弧底？现在还不知道。

这就好比事先永远不知道股市的顶和底是多数，绝对值的那个点太难预测了，只有走出来才知道，但是，顶部区域和底部区域，还是可以很清晰的预判的。

我们认为房地产市场已经到了底部区域，只是什么时候能走出来还不确定。

所以，当前中国的投资机会一定是在结构上，国家引导社会财富投向哪里，哪里就能有机会，今年就按照“十五五”规划来找机会就可以了。

科技亮点，比如航空航天、具身智能、量子科技、可控核聚变、脑机接口、人工智能赋能千行百业，这是第一个热点。

第二个热点就是内需特别是服务型消费。

传统内需的改善、缓解，需要居民财富中房地产所代表的财富收缩结束、开始稳住，或者，这种财富收缩小于资本市场或其他渠道带来的财富贡献值，如此，老百姓对于未来的信心、边际消费倾向才会提升。

2026年能不能到这个拐点？我不知道。已经有些政策风声，比如元旦前有传闻说购买新房可以贴息两个点。如果真能大力度贴息，或者国家出手收储房子作为鼓励生育的补贴、让大家愿意生孩子，那么就能快速稳住房地产需求的基本盘。

现在大家悲观的原因是，看不到下一步政策！中国是实事求是的国家，而且我们的腾挪空间太大，所以，对中国经济不需要太悲观，绝对崩不了，不会像日本。

对于传统内需板块，现在可以当作债来看，无论是白酒、基建还是地产链，找一些长期死不了、可持续的公司，去看无风险收益率和他们股息率的差值来配置。

比如，白酒龙头的股息率能超过4%、5%，拿着肯定比存银行强，比买债券、存款更合适。

简单来说，传统消费就是一种红利资产。

而现在内需的成长资产，要看新消费，新消费的核心就在服务消费。比如，去年苏超、村超、泡泡马特火爆的背后，本质都是服务消费、情绪价值的体现，这一块中国有巨大的发展空间。

第三，传统产业的转型升级，这需要找阿尔法的机会。

2026年不一定只看当前那些热门的赛道，可以关注出海方向，中国企业其实非常扛打，能在中国残酷的竞争环境下杀出一条血路的企业，在海外市场其实更有竞争力。

另外，现在是大国博弈时代，产业链、供应链都在重构的大时代，一些默默无闻的领域反而更有机会，比如钢铁、化工等等。这些板块不会再有五朵金花时代的强劲需求驱动行情，而是供给驱动，但在当前时代背景下会有新的机会。

比如，西芒杜铁矿石（西芒杜铁矿位于几内亚东南部，是全球已探明储量最大、品位最高的待开发铁矿资源。是中国首次主导从资源勘探、基建投资到运输、销售全链条的海外矿产项目。）去年四季度已经向国内输送了，从此打破了帝国主义对我国铁矿石的卡脖子封锁。

我们有了这个支点，就能影响钢铁产业链的上游，拥有了第二定价权，在这样的格局下，钢铁行业的行业格局会有明显的改观，龙头公司的ROE、分红能力也会发生变化。

化工行业也是一样，此前资本开支的高峰已经过去，后续可以找阿尔法。

这类行业无论是供应链重构，还是二级市场的并购重组，再加上银行并购贷的推动，本质上都是优胜劣汰、强者恒强的逻辑。

对于普通投资者来说，不管是做股票还是做理财都要重视“火在结构”这个逻辑。

06

资本开始重新回流，要理解现在的中国式长牛、慢牛

最后，讲一讲资金面的情况，中国今年的资金面，最需要关注的是人民币升值可能会超预期。

我在2025年11月判断，2026年人民币汇率很可能能到6.5%，现在依然维持这个判断，人民币升值的幅度会比美元指数贬值的幅度大很多。

原因就是补欠账。过去几年大家对中国太悲观了，包括中国自己对中国也太悲观了，我们有将近一万亿的贸易顺差，还有3000多亿的资本项目净流出，这些情况已经反转了，资本已经开始重新流回来了。

现在是“比烂”的世界，不要只看我们自己跟以前比有差距，其实海外才是“草台班子”、债台高筑，情况更糟糕，所以，我还是对中国经济比较乐观。

从我最近在香港一些交流了解到的情况是，被动型的ETF资金已经在回流了，主动管理型的外资以对冲基金为主，而那些已经回流中国股市的主观做多的longonly基金，基本是我们的朋友圈，以亚太地区为主，像韩国、中国台湾还有东南亚这些地方的二级市场交易比较活跃。

阿拉伯土豪们虽然在港股和A股的二级市场仍不活跃，但是他们积极做配售、打新，他们的一级市场团队在操作，他们的一级市场团队和二级市场团队是分开的。欧洲资金也回流了一点，主要也是打新，但在二级市场的参与度还是很弱。

所以我们要讲好中国故事，多跟外资去沟通交流，但是，关键是让他们赚钱。

现在A股、港股加中资股的外资配置权重大概是3.07%，历史正常的平均水平是3.5%，这一块2026年大有可为。

今年将迎来内外资共振对中国资产的配置增加。

至于内资增持，要适应监管把控节奏，不要觉得短期市场震荡不好，短期震荡是在保护大家，短期不用纠结牛熊，关键在于结构性行情足够长即可。

大盘每抬升200点就磨一下，挺好的，不然的话万一涨疯了，一哄而上最后一哄而散，重蹈2015年悲剧。

所以，要理解现在的中国式长牛、慢牛，人多的地方不要去。

07

2026年做投资要登高稳行、戒骄戒躁

最后是投资的节奏问题，一定要敬畏有形的手！

现在有形之手的主导力量太强了，可以享有无上限流动性的供应，不管A股还是港股都是如此。

2026年的行情节奏，就像登山的火把，忽明忽暗、忽上忽下。核心是不要自己玩火自焚，市场太热的时候要警惕，不要等大家准备撤了，自己才反应过来。

当旧共识泛滥的时候，面对连邻居阿婆都知道的某些机会，千万要忍一忍，哪怕这个机会符合大逻辑、有宏大叙事，都要克制自己，不要追高。

反过来，当觉得一些标的怎么看都不顺眼，觉得没前途没希望，但它非常便宜，收益比债券强得多时，也要怀着平常心去布局，比如强周期相关的资产。

建议在新共识萌芽的时候要敢于布局，要信早信、要干早干。

旧共识泛滥时，最近大火的很多新名词比如商业航天、太空光伏，投资者每天都在学习很多新知识，但不一定能赚钱，如果已经涨了很多，拥挤度已经很高但是根本没有基本面支撑，那么，跌下来就会很快。

近期，监管层已经释放了信号，不要瞎折腾，这个时候歇歇就挺好，洗洗更健康。

2026年做投资要登高稳行、戒骄戒躁，3月之后要小心。

但是立足长期，还是要相信中国，也要做好自己的本分，最终我们买的还是公司，而不是去炒作、去博弈的筹码。