国盛固收：本轮存款搬家暂时不必过分担忧

主要观点

近期市场热议存款搬家，背后存在多重因素驱动。本轮存款搬家讨论为多重因素共同作用结果：第一，近年储蓄意愿提升，且风险偏好下降，居民存款持续高增，而这随着市场变化可能发生转变，特别是股市连续上涨引发居民储蓄结构变化和存款搬家猜想；第二，2022年以来存款利率经历多轮下调，比价效应下或导致存款资金流出，特别是前期高息定期在今年上半年存款集中到期，可能引发较为明显的存款外流压力。第三，手工补息取消之后，企业存款利率也出现明显下降，这使得企业定期存款到期也存在一定外流压力。

虽然市场对存款外流存在较多担忧，但实际上，到目前为止，数据层面尚未出现明显的外流压力。一方面，月度数据显示整体存款与居民存款都保持平稳，去年12月总体存款和居民存款同比增速分别为8.8%和9.7%，较上月分别提升1.1和0.1个百分点，并未出现明显流出。另一方面，如果存款有明显的流出或者活期化、非银化，那么银行则需要补充稳定负债，这在高频数据上会体现为存单净融资的增加和资金融出的增加，而这目前也并未发生。过去六周存单净偿还超万亿元，而银行间质押式回购交易量保持在8万亿以上，显示银行并不缺负债，高频数据并未呈现出存款外流特征。

那么高息存款到期压力到底如何，后续流出压力如何，基于存款结构对此尝试定量估计。国盛证券将同期限到期时收益率和发行时收益率下降大于50bp的存款，定义为易流失的高息存款，包括居民存款和企业存款。根据15家上市国股行样本估算，2024-2026年预计全国银行定存到期规模分别为83.4万亿元、96.0万亿元、110.6万亿元，但其中高息定存到期规模分别为26.8万亿元、31.7万亿元、33.5万亿元。可以看到，虽然到期存款规模较大，但实际上高息定期存款到期规模边际增量并不大。2026年到期高息定存同比多增1.9万亿，边际变化相对有限。

如何观测存款搬家？可以从居民/企业存款增速、宏观跨部门资金流向和终端资产市场三方面入手。首先，直接观察居民/企业存款的增速变化，及其相对M2的增速，并结合银行补充流动性动作进行观察。其次，一般性存款流向股市和资管产品，非银存款变化是最直接的表征指标。此外，终端资产市场指标，反映了搬家资金的最终流向，如观察银行理财、公募基金规模扩张情况，以及股市融资余额、成交量等。

2005年以来共有五轮明显且持续的居民存款搬家，往往需要楼市、股市、资管市场较强的触发因素。2024年4月开始，企业存款增速持续回落，企业存款搬家已有迹可循，目前市场的想象空间更多在居民存款，2005年以来共有五轮比较明显且持续的居民存款搬家，分别在2006年-2007年、2009–2010年、2011年、2013年-2015年、2016-2018年。过往存款搬家，往往有较强的触发因素，一是股市赚钱效应提升，如2006-2007年、2014-2015年，股市在政策利好下大涨，吸引居民存款入场；二是楼市宽松周期，如2009年楼市刺激政策、2015年棚改货币化政策；三是资管产品吸引力增加，如互联网金融高速发展期，其收益相较存款产品存在明显优势，另外2011年加息周期中，存款实际收益率下滑，居民存款流向信托、理财等产品。

国盛证券认为本轮存款搬家暂时不必过分担忧。企业存款搬家从2024年4月已有显现，边际影响不大，而居民存款搬家尚不足虑：第一，观察股市上涨持续性，历史上权益市场推动的存款搬家往往是史诗级行情，目前居民存款入市还停留在讨论阶段，数据上并无明显变化；第二，低利率时代，低风险资产收益有限，难以吸引存款大量迁移。第三，高频数据显示银行负债端压力或有限，近期银行一直净偿还存单，银行间质押式回购交易量依然保持在8万亿以上，显示银行并不缺负债。总体来看，本轮居民存款搬家力度不大，企业存款搬家已逐步消化，后续观察股市上涨情况，以及债市波动导致的资管产品收益变化，往往强烈的市场变化才会引发明显的存款搬家。

风险提示：货币政策超预期；模型测算有误；风险偏好恢复超预期。

正文

一、何为存款搬家？规模有多大？

2022年以来存款利率多轮下调，2024年监管叫停手工补息，且2025年以来权益市场表现提升风险偏好，因此市场热议存款搬家。本轮存款搬家讨论为多重因素累计：第一，2017年以来，受宏观环境影响，居民消费意愿降低、购房需求回落、收入预期下滑，且风险资产转弱，居民防御式储蓄动机增强。第二，2022年以来存款利率经历多轮下调，比价效应下或导致存款资金流出。第三，2024年4月监管叫停“手工补息”，企业活期存款收益来源被切断。第四，政策呵护下，新叙事激发风险偏好，2024年9月股市大涨，2025年股市表现亮眼，存款入市受到市场热议。第五，2022-2023年定期存款同比大增，2年期和3年期定存将在2025-2026年集中到期，经历多轮存款下调后收益率已大幅下滑。

存款搬家核心是一般存款向其他资产转移，2024年以来受政策影响企业存款流失，但居民存款尚无明显搬家迹象。受到手工补息叫停、同业存款自律协定等影响，2024年以来，企业存款增速明显下滑，而居民存款同比中枢仍在10%上下，相对平稳。

当前居民存款同比相对平稳，显示存款入市力度不足，但企业存款流失，存款脱媒影响了债市的需求端结构。由于企业存款对流动性和安全性要求较高，企业存款转移多集中在理财，而居民存款可能流向理财、股市、住宅等各类资产。市场讨论的存款搬家、存款入市，多指存款流向权益市场，因此聚焦于居民存款，从居民存款的同比变化看，存款入市更多停留在讨论阶段。而对于债券市场，居民存款、企业存款的流失，都可能进入理财、货基、债基、保险等各种非银机构，因此企业存款的流失导致金融脱媒，将对银行的负债稳定性、流动性指标、配债需求等产生影响。

如何评估存款搬家的规模？中长期取决于超额存款，短期取决于高息定存到期量。中长期维度，存款搬家取决于超额存款，即正常条件下理论值和实际值的差异。市场讨论存款搬家潜力常讨论超额储蓄，总储蓄=可支配收入-最终消费，储蓄率=总储蓄/可支配总收入=（可支配收入-最终消费）/可支配收入，储蓄率反映投资和消费之间的关系，对于居民部门，购房、存款、金融投资均属于储蓄。

而讨论存款搬家应针对超额存款，定义居民存款率=居民新增存款/居民可支配收入，基于央行资金流量表，2017年以来，居民储蓄率明显提升，同时居民存款率也随之提高，目前市场对这部分沉淀的超额存款搬家预期较强，但一是对于理论存款存在主观判断，二是储蓄率、存款率的均值回归，可能需要较长的历史周期消化，对短期投资的指导性不强。国盛证券认为短期内对资本市场影响较大的是高息定存的到期规模。

对于短期的存款搬家，结合定期存款累计下调利率，测算高息定存可能搬家的规模。存款搬家的动力来源于收益比价，一方面是资产间比价，另一方面是历史比价。2024年以来，监管叫停手工补息，手工补息主要集中在对公活期及非银机构存款，因此企业存款同比明显下滑，住户存款增速同样下滑，但降幅相对较小。随着手工补息影响逐步消退、存款利率经历多轮下调，2022年9月至今，1Y及以下挂牌存款利率累计下行60-70bp，2Y及以上累计下行110-135bp，短期内居民和企业存款搬家受到高息定存到期的影响或较大。

对于易流失的高息定存，比较相同期限，到期时存款利率和发行时存款利率的变化，如果调整幅度大于50bp，定义为高息存款。具体测算步骤如下：

1）基于上市银行的存款到期日分布，进一步拆分：上市银行的存款期限结构划分为即时、1M内、1-3M、3-12M、1-5Y、5Y以上，需要对期限结构做详细拆分。上市公司2025H1定期存款中，1年以下占比约63%。由于5年期定存与3年期收益率接近，同时流动性较差，因此预设占比较低，假设每年新增原始期限1年以下、2Y、3Y和5年的占比为65：16：16：3，经过下迁后（模拟结果见图10），1Y以内、1-2Y、2-3Y、3-4Y、4-5Y占比为63%、22%、12%、2%、2%，1Y以内占比与公告披露数据接近，因此以此占比推测1-5Y存款的具体期限结构。

2）由剩余期限反推当年新增存款的发行期限：当年剩余期限的存款规模-上年下迁存款规模，即为当年新增的存款，例如2023年末剩余期限1-2Y存款规模5亿元，2022年末2-3Y存款规模2亿，则下迁到2023年1-2Y存款规模2亿元，2023年新增原始期限2年期存款3亿元。

3）汇总2024-2026年到期的定期存款规模：2026年到期定存=2021年新增5年期+2023年新增3年期+2024年新增2年期+2025年新增1年期及以内。 

4）根据存款到期时间和发行时间测算利率下调幅度：比较相同期限，到期时存款利率和发行时存款利率的变化，如果调整幅度大于50bp，定义为高息存款。

5）根据15家A股上市的国股行数据，外推行业整体到期规模：假设15家样本银行定存为全国银行的70%，2024-2026年预计全国银行定存到期规模分别为83.4万亿元、96.0万亿元、110.6万亿元，其中高息定存到期规模分别为26.8万亿元、31.7万亿元、33.5万亿元，2026年到期高息定存同比多增1.9万亿，明显低于2025年同比多增4.9万亿。

二、如何观测存款搬家？ 

存款搬家的资金流向是，短期内表内居民/企业存款增量收缩或规模下降，转为申购理财、基金、股票等产品，大部分转化银行的非银存款。因此观察存款搬家可以从几个角度入手：

首先，直接观察居民/企业存款的增速变化，并结合银行补充流动性的情况。居民/企业存款增速持续下滑，是存款流失的直接表现，居民存款相对M2增速下滑，可作为辅助判断指标。存款流失直接冲击银行负债端，银行需通过主动负债工具补充流动性，可作为观察存款搬家影响的窗口。例如2024年4月，监管叫停手工补息，企业活期存款跳水，2024年4-5月，存单净融资大幅增加，银行减少资金融出。

其次，跟踪宏观跨部门资金流向，非银存款的规模和增速是最直接的表征指标。非银存款包含各类非银金融机构的存款，在市场成交和开户活跃时，券商保证金将提升，但非银存款也受理财、基金、保险等其他金融机构存款的影响，因此非银存款增量可以作为观测存款搬家的高频指标，但并不直接反映存款进入股市的情况。2025年，非银存款出现显著的同比多增，考虑到2025年股强债弱，非银存款中券商保证金的增量或较多。

此外，终端资产市场指标，反映了搬家资金的最终流向。一方面流向资管类产品，观察银行理财、公募基金规模扩张情况，这是存款搬家的主要承接方。例如，2024年4月，“手工补息”被禁，存款“脱媒”，理财规模环比大增超2.4万亿元，而2022年和2023年同期环比仅增加1.54万亿元、1.26万亿元。另一方面直接流向股市，观察资本市场活跃度指标，如A股成交额、融资余额、新增开户数等，例如2024年9月、2025年5月以来，股市融资余额抬升、市场成交放量，权益市场资金流动增加。

三、历史上居民存款搬家复盘的启示

风险提示：

货币政策超预期：如果存款利率继续下调，可能加速存款转向理财、基金、股市等。

模型测算有误：存款到期具体结构基于一定主观判断，且样本与行业整体结构存在偏差，导致模型结果可能存在误差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2026年1月28日发布的研报《存款搬家详解——规模、影响及历史经验》，分析师：杨业伟 S0680520050001；王春呓S0680524110001