中信证券：结汇对流动性的消耗影响有限

近期外汇结汇规模较大，部分投资者担忧集中结汇会消耗流动性。我们认为，外汇存款结汇增加的确会消耗银行的超储，产生消耗银行间市场流动性的效果。不过动态来看，央行购汇和银行减少境外资产头寸都会产生对冲效果。而且根据我们测算，目前积累的待结汇规模或在6500亿美元左右，假设其中50%在2026年结汇，只需要占用约1400亿元存款准备金，绝对金额并不大。我们预测，2026年的集中结汇将推动M2增速上行0.7ppts左右；考虑到这部分资金是储蓄性质，预计其对M1的影响有限。可通过银行代客结售汇顺差、外汇存款规模、新增人民币存款等数据跟踪结汇的资金流情况。

▍外汇存款结汇增加消耗银行的超储，产生消耗银行间市场流动性的效果，不过动态来看，央行购汇和银行减少境外资产头寸都会产生对冲效果。

2025年下半年以来，由于人民币逐步升值，且中美利差有所收窄，国内企业和居民的结汇行为开始增加。结汇指的是企业或个人将美元卖给银行，这个过程会导致银行负债端的美元存款下降、人民币存款上升。人民币存款上升会使得银行缴准需求增加，导致银行的超额存款准备金下降，消耗市场的流动性。不过，央行可能会购入部分外汇储备，使得银行资产端的外币资产转为超额存款准备金，从而释放流动性。而且，商业银行为了平衡自身的外汇敞口，可能也会卖出境外资产，同步推动负债端的境外人民币存款收缩，抵消境内人民币存款上升对缴准的影响。

▍我们测算，目前积累的待结汇规模或在6500亿美元左右，假设50%在2026年结汇，只需要占用约1400亿元存款准备金，金额并不大。

我们测算，2023-2025年的积累的待结汇金额合计6513亿美元。展望2026年，我们认为随着人民币进入升值趋势以及中美利差的收窄，此前积累的外汇资金可能会加速结汇。不过，其对法定存款准备金的占用也不会很大。6500亿美元按照7的汇率换算约为45500亿元人民币，假设其中50%在2026年结汇，则预计结汇金额为22750亿元。按照当前6.3%的平均法定存款准备金率计算，预计占用约1433亿元，平摊到每月的话规模只有100亿元左右。只要央行略微增加公开市场操作，便可以对冲掉结汇带来的存款准备金需求。

▍我们测算，2026年的集中结汇可推动M2增速上行0.7ppts左右；考虑到这部分资金是储蓄性质，预计其对M1的影响有限。

根据我们上面测算，若2026年结汇金额为22750亿元，且结汇后资金进入人民币存款或货基，则这部分资金可以推动M2增速上行0.7ppts，助推M2增速上行。因此积累的待结汇资金多数是以美元定存或者美元理财产品的形式存在，我们预计结汇后这部分资金依然会选择人民币定存或者人民币理财产品，而不会大规模流向活期存款，因此对M1的影响可能比较有限。

▍可通过银行代客结售汇顺差、外汇存款规模、新增人民币存款等数据跟踪结汇的资金流情况。

第一，代客结售汇顺差是最直接影响银行超额存款准备金的指标，是指客户卖出外币与买入外币的差值。另外，银行代客结汇规模与结汇率也可以作为结汇情况的辅助指标。

第二，境内的外汇存款规模可以用来观察存量的外汇存款变动，若该指标显著下行也代表外汇存款集中结汇，不过这会受到外币贷款的扰动。

第三，新增人民币存款中的企业存款、居民存款和非银存款可以用来跟踪结汇资金的去向，如果结汇后继续以人民币存款形式保存，则企业存款或者居民存款就会上升；如果结汇后资金流入了理财或者股市，则非银存款就会上升。

▍风险因素：

测算数据存在误差，测算方法不准确，经济运行超预期变化，宏观调控导向出现变化，政策效果不及预期。

注：本文节选自中信证券《宏观金融专题—无需过度担忧结汇对流动性的消耗》报告；

作者：杨帆 S1010515100001、玛西高娃 S1010520100001、王希明 S1010521040001