虚假繁荣，阳光电源的隐忧藏不住了

光伏一哥，改名换姓。

阳光电源的市值超越了隆基绿能，取代了隆基在光伏领域的领先地位。逆变器市场的增长潜力再次得到了证实。

在此之前，华为长期占据光伏逆变器领域的首位，阳光电源则是后来居上。

从2015年到2020年，华为连续六年保持全球出货量第一的位置。直到2021年，阳光电源才超越华为，成为行业领头羊。此后，阳光电源的市场份额稳定在20%以上，2023年全球市场份额达到23%，出货量约为125.4GWh。

事实上，逆变器是光伏行业中表现最为出色的细分市场。

这一点不难理解。因为无论是光伏、风电还是储能，都离不开逆变器，这直接拓展了下游应用的市场空间。

与隆基等公司动辄数十亿的亏损相比，逆变器公司的中期业绩表现要好得多。2024年上半年，阳光电源仍有49.6亿的利润，德业股份的利润也超过了10亿。

除了固德威仍略有亏损外，其他公司的第二季度业绩均明显回暖，带动了中期业绩的整体向好。

值得一提的是，逆变器市场包括集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器等多种类型。不同公司的主营产品并不完全相同。例如，阳光电源主要专注于集中式逆变器，而德业股份、禾迈股份等则专注于小微逆变器。

显然，阳光电源是规模最大、综合实力最强的企业。

公司的业务范围广泛，涵盖光储逆变器、风电变流器、地面电站建设等多个领域。光储逆变器是公司最大的收入来源，2023年营收占比达到38.27%，主要以集中式逆变器为主，同时也涉及组串和小微逆变器。

目前，公司逆变器的最大效率可达99%，单位生产成本低至0.07元/W至0.15元/W。凭借技术优势，阳光电源在2024年7月成功赢得了沙特7.8GWH的全球最大储能项目。

除了产品领先，公司的盈利能力同样不容小觑。2022年阳光电源的净资产收益率（ROE）为20.94%，这一数字已经相当高，而到了2023年，这一数字更是飙升至40.71%，超过了贵州茅台（36.18%），使其成为名副其实的“光伏茅”。

这一盈利能力，甚至超过了同仁堂、片仔癀、公牛集团等众多知名公司。

不仅如此，公司的毛利率和净利率也在持续上升。

从2021年到2023年，公司的毛利率从22.25%增长到30.36%，净利率从7.06%增长到13.30%，几乎翻了一番。更令人瞩目的是，2024年上半年公司的净利率进一步增长至16.27%，持续攀升。

然而，在繁荣的背后，是否隐藏着危机？

2024年中期报告显示，阳光电源的营收和净利润分别增长了8.38%和13.89%。这本是喜讯，但在分析营收结构时，却发现阳光电源的海外营收有所下降。

2023年上半年，公司的海外收入为154.28亿，营收占比为53.90%。而到了2024年上半年，海外收入降至134.76亿，营收占比下降至43.44%，出现了明显的下滑。

这一现象值得重视，因为阳光电源的市场看好很大程度上是基于其海外业务的强劲表现。

随着国内光伏产业进入存量竞争阶段，出海成为唯一的解决之道。加之海外市场的毛利率远高于国内，如果海外市场不能稳固，将对公司的业绩和盈利造成双重打击。

或许，阳光电源的海外优势被高估了？

从关键细分市场的份额和经销商的具体数量来看，阳光电源的优势并不那么明显，甚至可以说，并未达到一流水平。

首先是欧洲市场的乏力。

逆变器出海的必争之地是欧洲。预计到2024年，欧洲新增光伏装机量将达到72GW，新增储能装机量将达到10GW，市场潜力巨大。但阳光电源的发力点主要在拉美和亚太市场，欧洲市场仍由华为占据主导地位。

欧洲市场的乏力将限制公司海外业务的拓展。

其次是经销商数量有限。

户用逆变器主要面向消费者终端，因此渠道铺设至关重要。

像特斯拉、比亚迪和华为等大公司，在渠道铺设和线下市场方面做得更好。从经销商数量和地位来看，阳光电源仅在亚太地区拥有微弱优势。即便华为在北美市场让出了大量份额，阳光电源也未能取得领先。

通过分析阳光电源的财务报表，我们还发现了一个现象——赊销。

赊销是一种常见的商品销售方式，即A公司向B公司供货，B公司可以先不付款，而是记账欠款。

与赊销相对的是预收款模式，即“先收款再发货”，这需要公司具有强大的话语权，像宁德时代、之前的贵州茅台和五粮液等白酒公司，经常采用这种方式压货。

在财务报表中，赊销体现在两个方面：

一是应收账款的增加。

阳光电源的应收账款及票据数值显著上升，2023年上半年为152.8亿，到了2024年上半年激增至248.7亿，这意味着有百亿账款尚未收回。

二是现金流状况不佳。

数据显示，2024年上半年，公司经营活动现金流净额变为负值，为-26亿。尽管公司营收增加，但销售商品和提供劳务所获得的现金却有所下降，这一点值得密切关注。

实际上，赊销已经揭示了许多问题，即便是阳光电源这样的行业龙头，也面临着收不回货款的困境。

此外，阳光电源在2023年底宣布，计划将子公司阳光新能源分拆上市。

阳光新能源负责新能源开发业务，包括建设光伏和风力发电站。

新能源电站听起来前景广阔，建成后除了维护费用，其余时间都能稳定产生现金流。但其弊端也十分明显，包括资产投入大、回本周期长以及利润率不高。2023年阳光新能源的营收为265.74亿，净利润仅为11.48亿，净利率不到4.5%，前期还需承受巨大的资金压力，这并非最佳商业模式，同时也会拉低公司的整体盈利能力。

阳光电源作为全球逆变器行业的领军企业，产品和技术实力强劲，但目前面临的问题包括海外业务增速放缓，若无法显著改善，其成长性将受到削弱。同时，地面电站业务也对其盈利能力造成下行压力。

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