公路：延长收费展望

《条例》修订虽波折，前路仍光明：2024年12月23日，全国交通运输工作会议召开，强调推进收费公路政策优化等重大改革。我们认为，各部委会综合考虑实际情况、存同存异，加速推进《条例》修订的出台。困境已现，期待政策端延期限、提费率：我国公路行业收支缺口加大、债务负担较重，参考日本的解决方式，我们认为可以根据本省实际情况适度提高费率、延长收费期限。软扩容或将可以延长收费期限，但需要锚定投资规模。“还贷性→经营性”有望打开并购想象空间。

1.1 “一法两条例”：修订虽波折，前路仍光明

⚫收费公路，是指符合《公路法》及《收费公路管理条例》的规定，经批准依法 收取车辆通行费的公路（含桥梁和隧道）。 

⚫现行的《公路法》于1997年7月30日在第八届全国人民代表大会常务委员会第二十六次会中通过，自1998年1月1日起实施，并分别在1999年、2004年、 2009年、2016年及2017年经历5次修正，并在2018年推出《公路法修正案（草案）》。截至目前，《公路法修正案（草案）》暂未审议通过并实施。

⚫现行的《收费公路管理条例》于2004年8月18日在国务院第六十一次常务会议中通过，自2004年11月1日起施行，在2015年、2018年分别有修订稿及征求意见稿。 

⚫收费公路相关法律的修订有望加速推进，2025年或有重要进展。2024年12月23日，全国交通运输工作会议召开，强调推进收费公路政策优化等重大改革。

1.2 《条例》修订：求大同、存小异

《收费公路管理条例》修订需要交通运输部、财政部、发改委、司法部等协调合作，由于各部位职责不同，往往会导致视角不同，或是《条例》未出台的主要原因。但我们认为，各部委会综合考虑实际情况、存同存异，加速推进《条例》修订的出台。

2.1 高速公路：投资建设趋缓，步入成熟期

⚫高速公路行业步入成熟期，投资建设节奏放缓。2016年以来，随着路网日渐完善，公路建设投资规模与高速公路里程增速放缓。 

⚫从高速公路“十四五”建设计划完成进度来看，截至2023年底，云南、广西等部分西部地区省份建设任务相对较重。整体来看，目前东部地区路网相对完善，预计未来高速公路建设任务重心将向中西部地区转移。

2.2 高速公路：债务负担重，收支缺口加大

⚫债务负担较重，未来中西部地区债务规模或继续增长。高速公路建设资金来源主要为资本金及银行贷款。东部地区建设较早、单公里造价较低，而中西部地区相反，新增债务规模较大，债务负担或将进一步加重。 

⚫收支缺口加大，亟需制度性调整。我们认为，债务负担重、收支缺口加大或将促使行业出现制度性调整。

3.1 收费期限：或将延长至40年

3.2 软扩容：期限锚定投资规模

⚫多数上市公路通过改扩建来延长路段的收费期限。中国第一批高速于1995-2000年左右通车，近年来陆续迎来改扩建延期需求。我们认为，有些路段产能利用率达不到改扩建的要求但又临近到期时，软扩容（智慧扩容等）或将可以适当延长收费期限，但大概率需要锚定投资规模。

3.3 费率：或将优化调整

⚫中短期来看，可以通过改扩建等形式适度上调收费标准。 

⚫长期来看，或将走向“长久期、低费率”的模式。

3.4 并购：“还贷→经营”打开想象空间

⚫部分上市公路的控股集团拥有大量非上市路产，如果未来政策鼓励还贷性公路转为经营性公路，或将打开路产注入的空间。 

⚫对比各省交通投资集团或高速公路集团与控股上市公路企业，发现多数集团的大部分收入和利润并未在上市公路公司，未来资产并购潜力较大。

4.1 各国之间的收费公路制度差异较大

⚫收费公路已有100年的历史，即1924年意大利全长48km的米兰至莱克斯高速公路。 

⚫时至今日，收费公路的发展有了很大的变化。有的国家由政府接管无偿通行；有的国家继续收取通行费用，但对收费主体、收取方式、收取范围等进行了许多调整。

4.2 民营化改革，掀起日本公路新篇章

⚫日本的公路收费制度在1956年出台的《道路整备特别措置法》中得以确定。收费公路包括城间高速公路、市内高速公路和一般公路，其中包含桥梁和渡船设施等。 

⚫由于多种原因，四大公团经营管理过程中，债务不断加大，直至无法偿还，2005年民营化改革，新的经营管理主体不仅是通行费收取的主体，同时也是道路资产保有、资金借贷、原公团债务偿还、新建和改建高速公路资金筹措等的机构。

4.3 日本收费制度的基本准则

⚫偿还主义原则。根据法律规定，允许高速公路和一般公路收取通行费偿还建设资金债务，但收费 期限必须得到认可，收费期满后原则上无偿开放。 

⚫维持管理原则。这是偿还主义原则的例外。在通行费收入少、公路养护资金无法保障的情况下， 收费期满后，经过审核确认可以继续维持收费，以便维持日常管理和公路养护。 

⚫公正妥当主义原则。高速公路和都市高速公路的通行费与其他公共交通方式以及邻近收费公路的 费用相比，必须做到公正妥当。 

⚫便益主义原则。收费公路的通行费标准不能高于该公路因缩短时间和降低通行成本而给通行者所 带来的效益总额。 

⚫除此之外，日本收费公路制度在发展过程中进行了一项重要改革，由“单一核算”改为“统一核算”，并将“统一核算”确定为日本公路收费的基本原则之一，即由最初以单个路线为单位核算收取通行费转变为以整个公路网络为单位核算收取通行费。

4.4 日本收费标准的变迁

⚫总体来看，日本公路收费标准呈缓慢增加趋势，且大部分收费公路都延长了收费期限。以普通车为例，1975年为100日元固定费加每公里13日元，而2009年是150日元固定费加每公里24.6 日元，几乎上涨了1倍。 

⚫我们认为，从经济高速发展、公路交通需求大幅增加，到高速增长的经济形势停滞、公路交通需求减缓，加上土地资源约束越来越强、公路建设成本不断增加、经济增速放缓下各种公用事业收费的不断增加，会促使上市公路根据本省实际情况延长收费期限、适度上调收费标准。

4.5 日本公路建设基金来源

⚫日本公路建设资金构成与中国相似，主要是专项税和通行费。

5.1 投资策略

⚫静待收费公路管理条例修订完成，叠加市值管理趋严，公路板块有望迎来估值修复。建议关注：中原高速、赣粤高速、四川成渝、福建高速、楚天高速等上市公路，期待运用提分红等方式提升自身价值。 

⚫建议关注作为公路行业ETF的招商公路，有望最大程度受益《条例》修订出台带来的板块估值提升的投资机会。 

⚫优质红利标的：高ROE+高分红，建议关注：粤高速A、宁沪高速、山东高速、皖通高速等。

风险提示：经济发展波动，收费政策调整风险，多元化经营风险，国内利率上升。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告《天风·交运 | 公路：延长收费展望》，分析师：陈金海团队

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