关税如何影响行业配置？

4月2日特朗普宣布“对等关税”大超预期，中国随之反制，全球市场剧烈波动，中国市场未能幸免，港股4月7日单日跌幅基本回吐年内全部涨幅。不过，随着情绪逐步消化，4月7日后国内市场逐步企稳，港股修复力度更大。截至5月2日，恒生科技累计反弹19.1%，MSCI中国、恒生指数、恒生国企分别反弹13.6%、13.5%和13.3%，上证指数和沪深300小幅反弹5.9%和5.0%。板块层面，4月8日-5月2日，信息技术（+29.0%）、医疗保健（+19.2%）、可选消费（+14.3%）等板块涨幅领先，银行（+4.9%）、公用事业（+5.6%）、能源（+5.9%）等板块相对落后。

图表：关税前后指数及板块表现

资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部

过去一个月的市场表现与我们预期基本一致。我们在关税宣布后即测算，恒指在20,500点计入的悲观情绪与2018年底相当，市场虽然当天就“跌穿”，但很快就站稳这一位置。

随后，我们给出建议，在积极情形下，市场情绪修复至关税冲击前水平（如关税谈判有进展），盈利不下修（政策对冲），恒指可重回23,000-24,000点。

当前投资者情绪对关税本身已逐渐“脱敏”，关注重点转移到对实际增长和企业盈利的影响。毕竟，抛开情绪和预期不说，145%的关税不可能毫无影响[1]，但不同行业的却千差万别，这从过去一个月的表现差异上也可以清晰体现。

但市场在讨论关税的行业影响时，往往显得细节有余但章法不足，更不用说关税谈判进展、吸收关税能力、转口比例高低、寻找替代需求、内部政策对冲本身就存在很大变数和不确定性。因此本文中，我们提出了一个从需求来源视角看关税影响的思路，更好地理解关税下的行业影响思路。

对等关税的行业分析思路：从需求来源入手分为三类：来自美国，来自其他市场，来自国内

与对美国主要是供给冲击不同，关税对中国则更多是需求冲击，因此讨论对不同行业的影响，本质上是看施加关税后的最终需求来源。具体而言，按照这个思路和框架，可以把不同行业分成三大类，每一大类又可以细分为若干小类：

1）第一类，主要需求依然来自美国（意味着短期难以找到足够的替代需求），这其中，a）能够通过转口“绕道”躲避大部分直接关税的（当然取决于后续其他市场是否施加对华出口限制）；b）无法便捷转口但议价能力较高（如利润率高或美国对华进口依赖度高）；c）既无法转口、议价能力又低的。

2）第二类，主要需求来自美国以外的其他市场（受美国关税的直接影响有限），这其中，a）出口到主要工业国，或者与当地产业有直接竞争的；b）出口到新兴市场，或无直接竞争的。

3）第三类，主要需求来自国内，又可进一步可分为消费或基建地产相关需求，以及科技创新领域。

图表：聚焦关税影响，从需求端构建分析框架

资料来源：中金公司研究部

从上述的分类中不难看出，主要需求来自国内的行业受关税影响最小，但又与国内政策刺激力度紧密相关，毕竟当前私人部门信用周期尚未完全修复；而主要需求来自美国以外且没有直接竞争关系的可能相对较好；主要需求来自美国、转口渠道有限且议价能力较低的板块受冲击最大。具体来看，

► 主要需求来自美国，看转口渠道与议价能力。传媒、软件服务、纺织服装、轻工制造等板块龙头影响小，集运和航空货运、轻工和纺织制造的中小企业、医用耗材等影响大。若短期难以找到替代需求，说明最终需求依然主要来自美国，那影响程度主要看议价能力和转口渠道。

1）议价能力（利润率或美国进口依赖度）：一方面，从上市企业对美及主要转口国收入占比和净利润率维度看，传媒、纺织服装、软件服务、企业服务等板块的净利率高于对美收入敞口相当的其他板块，具有利润缓冲空间；另一方面，伞具手杖、玩具及运动器材、印刷品及书籍、陶瓷制品、玻璃制品、家具、纺织服装等板块美国对中国出口的依赖度较高，说明具有较大的议价能力。因此，传媒、软件服务、纺织服装、轻工制造等板块龙头具有一定的议价能力和需求韧性；

图表：传媒、纺织服装、软件服务、企业服务等板块对美利润缓冲空间大

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：伞具手杖、玩具及运动器材、塑料、陶瓷、纺织服装等轻工制造板块美国对中国出口依赖度更大

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：ITC，中金公司研究部

2）转口渠道：2018-2019年中美贸易摩擦以来，部分企业通过中转到其他国家出口规避关税，已在海外布局产能的企业更具抗风险能力，如纺织服装和家电板块的龙头企业等。因此，本轮贸易摩擦中，转口在多大程度上会被影响将是关键。相比之下，对美敞口大、但议价能力弱、且利润率低的行业，或纯粹转口依赖型的企业或受损较大，如集运和航空货运、医用耗材、轻工和纺织制造的中小企业等。

► 主要需求来自美国以外其他市场，看出口目的地的竞争关系。科技硬件、家电、机械、家庭用品或逐步显现结构性机会。当前形势下，不论中美贸易谈判后续进展如何，国内企业都会考虑降低与美国之间的依存关系，进一步开拓其他市场，以继续发挥产业优势。基于海外需求=潜在市场空间*市占率，国内企业在开拓某一市场，需要在市场空间或市占率上至少看到其一方面的发展潜力，前者取决于目标市场深度，后者取决于行业竞争激烈程度和企业本身竞争能力。我们通过上市企业收入敞口和净利润率衡量看，硬件设备、家电、机械、家庭用品等板块已在除美国以外的海外市场取得一定市占率且竞争能力较强。

图表：对于发达市场，硬件设备、家电、机械等板块已取得一定市占率且竞争能力较强

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：对于新兴市场，硬件设备、机械、家庭用品等板块已取得一定市占率且竞争能力较强

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

当前新兴市场对中国贸易的依赖度大于发达市场，国内企业在二者均有进一步发展空间，不过逻辑存在差异：1）发达市场：需求相对成熟，市场空间更大，但在市场竞争较激烈情况下需要通过差异化竞争打开局面获取份额。2）新兴市场：市场空间初始有限，但可以靠相对优势和先发优势获取市场份额，“陪伴式”成长。

此外，贸易壁垒、准入限制、供应链等广义成本也会影响企业盈利，如果贸易壁垒成本较大（高附加值行业），企业直接去终端需求市场或者其附属市场（例如东欧之于欧洲）是更优选，如果原材料和人工成本占比较大（低附加值行业），那么相对廉价的新兴市场是更优选（如东南亚）。

图表：从进出口看，新兴市场对中国出口的依赖度远大于发达市场

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：ITC，中金公司研究部

图表：从进出口看，中国对新兴市场进口的依赖度也大于发达市场

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：ITC，中金公司研究部

► 主要需求来自国内，看政策刺激力度与刺激方向。消费和地产基建相关板块收入主要来自国内，后续若有政策支持，将有效对冲外部冲击。泛消费和顺周期部分更依赖宏观政策和整体杠杆修复，如果财政能够对冲，内需相关的顺周期板块会有更好的机会。4月政治局会议继续将提振消费作为扩大内需的主要着力点[2]，建议关注消费新趋势如新型餐饮连锁、新渠道零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具备自身IP属性的潮玩等娱乐赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分抓住新兴消费趋势的国货品牌。

图表：环保、银行、房地产、电信、零售收入主要来自国内，依靠政策托底

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

科技创新如AI相关需求也是独立于关税影响的主要板块。高质量发展阶段转换中，国内部分战略性新兴产业及未来科技领域具备较大发展空间，Trump2.0时期的外部压力也可能倒逼更多政策支持，可关注的领域包括：1）DeepSeek相关AI算力与AI应用，如云服务器、国产算力厂商、AIDC、AI应用软件、智能驾驶、人形机器人及消费电子等。2）国产替代与自主创新下的投资机遇，包括工业机器人、部分战略新型高端材料等。

2018年贸易摩擦的行业特征：市场经历下跌-反弹-震荡三阶段，对应红利-科技消费-半导体结构行情

本轮“对等关税”宣布以来，行业的表现特征基本符合我们上文中的分析框架。对等关税宣布以来，MSCI中国指数下跌3.6%，板块层面：1）主要需求来自国内的行业受关税影响较小，必需零售和房地产分别上涨11.0%和2.5%；2）在除美国外的海外市场已有一定市占率且竞争能力较强的板块有一定韧性，如科技硬件上涨7.7%，家庭用品上涨7.3%；3）主要需求来自美国、转口渠道有限且议价能力较低的板块受冲击较大，医疗设备下跌3.5%，运输板块下跌2.4%。

图表：本轮“对等关税”宣布以来行业的表现特征基本符合分析框架

注：数据截至2025年5月2日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

那么2018年的行业表现特征对当前是否有借鉴意义？2018-2019年特朗普对华三轮加征关税，分别为500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单：1）第一批500亿美元清单（分为340亿与160亿两轮），加征25%关税，涉及行业与中国产业升级挂钩、美国进口依存度不高，包括电子、通信、机械、航空航天、材料和汽车；

2）第二批2000亿美元清单，起初加征10%关税，2019年5月后提高至25%，涉及行业主要是美国对华进口依存度较高的耐用品，包括机械、轻工、家电、化工、汽车；

3）第三批3000亿美元清单，其中第一部分1200亿美元清单2019年9月初始加征15%关税，包括智能手表、蓝牙耳机、平板电视等，2020年2月后降低到7.5%，第二部分并未启动暂停加征，涉及行业包括机械、轻工、纺服、家电，范围更大，但由于对华进口依赖度较高，后续推进困难。

市场走势主要分为三个阶段：1）2018年外部贸易摩擦叠加内部金融去杠杆，国内市场单边下行，红利和防御板块提供避险价值，公用事业（-1.4%）、医疗设备（-3.2%）、电信（-10.0%）等板块跌幅较窄，贸易摩擦直接冲击电子、汽车零部件等板块、金融去杠杆压制消费成长股扩张预期，可选零售（-60.5%）、汽车零部件（-49.8%）、半导体（-48.9%）等板块领跌；

2）2019年1月至4月内外压力缓解下市场反弹，消费成长板块此前超跌，反弹力度较大，生物科技（+51.0%）、软件服务（+46.0%）、消费服务（+45.2%）、技术硬件（+43.8%）等板块领涨，与之相对，市场风险偏好回升削弱避险需求，公用事业（+5.2%）、电信服务（+9.1%）等防御性板块涨幅落后；

3）2019年下半年关税冲击常态化下市场逐步适应，内部稳杠杆，市场呈现结构性行情，国产替代趋势下高端制造为代表的成长板块走强，半导体大幅领涨，以旧换新等政策提振消费需求释放，半导体（+56.2%）、必需零售（+22.1%）、耐用消费品（+21.7%）板块领涨，汽车零部件（-22.8%）和金融服务（-22.4%）板块领跌，能源（-18.2%）受原油需求走弱影响跌幅居前。

图表：2018年中美贸易摩擦对市场影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

整体来看，2018-2019年中美贸易摩擦中，关税冲击和金融去杠杆下2018年市场承压，但中长期市场逐步回归基本面，并接近收复2018年市场跌幅。板块层面，市场下跌时红利板块跑赢，公用事业、电信、能源等板块表现出一定韧性，但随着市场逐步消化关税冲击，反弹时消费成长修复更快，后期震荡环境下结构性行情突出，国产替代支持高端制造为代表的成长板块走强（半导体、新能源等），以旧换新等政策提振下消费需求释放，可选消费和信息技术板块领涨。

不过，2018年的经验由于内外部宏观环境不同，上述经验可能无法直接照搬，主要有以下几点原因：

► 国内环境不同：2018年国内金融去杠杆下股市承压，当前基本处于“稳杠杆”阶段。2018年市场下跌面临内外双重压力，中美贸易摩擦压制市场情绪，金融去杠杆长期有利于缓解结构性矛盾，但短期导致国内流动性收紧、社融下行、股市承压，后者对基本面的影响可能是更为重要的因素。

今年外部不确定性加剧，但国内基本处于“稳杠杆”阶段，2024年924政策转向以来，私人部门杠杆企稳，不过成本与回报倒挂下其持续性有待巩固，因此财政仍是现阶段主导，近期社融和财政边际改善，2025年3月社融超预期，广义财政赤字规模同比加速，4月政治局会议也提出要“加紧实施”更加积极有为的宏观政策，“用好用足”更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并在去年12月底之后重提“加强超常规逆周期调节”，再度确认政策支持的大方向。因此，2018年贸易摩擦和金融去杠杆双重压制下，可选消费、多元金融、信息技术、医疗保健等板块连续下跌近一年，并不完全适用于当前。

图表：3月私人部门社融脉冲降幅继续收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3月广义赤字规模同比加速

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 关税程度和范围不同：2018年关税影响后期逐步消化，本轮对等关税影响转口贸易。2018-2019年中美贸易摩擦后期，关税冲击逐步抹平，这也是国内市场中长期回归基本面的原因之一。此前市场对关税影响的逐步消化，一定程度上依靠于转口贸易。

2018年中美贸易摩擦初期，美国更多关注经常账户赤字，转口贸易成为国内企业抵消部分关税冲击的重要手段，2018-2024年，美国对中国大陆进口金额占比下滑8.2ppt，但对越南和墨西哥进口金额占比分别抬升2.2ppt和2.1ppt，从趋势来看，美国对越南和墨西哥进口金额、中国对越南和墨西哥出口金额在2018年以来也存在超趋势上行。

拜登时期更为关注供应链和转口贸易，特朗普2.0时期继续了这一政策，本轮对等关税涉及广、幅度高，对所有贸易伙伴均加征10%的基线关税，并对越南、墨西哥等转口枢纽国实施针对性高关税，强化原产地审查，取消小额包裹免税豁免，使得之前通过转口贸易消化关税影响的路径受阻。对比当前，要关注转口贸易的冲击程度。

图表：2018-2024年中国经由越南、墨西哥等国家和地区转口贸易至美国

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮关税的总量影响有多大？极限假设下潜在拖累港股盈利下滑10个百分点至低个位数；对冲或需额外2-3万亿元财政刺激

截至目前，特朗普对华加征关税的加征幅度为145%（20%芬太尼+34%+50%+41%），如果叠加特朗普1.0时期加征的20%将达到165%，而中国对美国关税的反制幅度为125%[3]。

图表：叠加特朗普第一任期的20%，美国对华总关税或将升至165%

资料来源：PIIE，Wind，中金公司研究部

关税的总量影响有多大？在一个相对极限的压力测试下，假设在中国对美出口价格弹性1-1.2，当前关税幅度下中国对美出口金额基本萎缩至零（当然现实中并不可能）。按照2024年对美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP比例19.2%计算，可能对GDP增速一定拖累。这一冲击是否兑现，取决于关税谈判进展，以及内需对冲力度和速度。

对盈利又有何影响？按照上述极限假设，当前关税幅度或拖累港股盈利下滑10个百分点至低个位数。1）收入端：关税加征145%且政策未有对冲的极端情形下，会对GDP增速造成拖累，或导致2025年港股收入预期下调至负增长；

2）利润率：我们此前预计2025年利润率或较2024年上行0.3ppt至约5.7%，关税冲击下测算考虑原利润率缓冲、对美进出口依赖度、关税加征幅度三个因素。我们测算，基于投入产出表，对美进口占总投入的0.4%，对美出口占总产出的1%，结合中国对美加征125%关税，2025年利润率或下行1个百分点，不过极端假设下该降幅并未考虑成本转嫁能力和供应链调整可能带来的支撑。

需要多少政策力度对冲？假设财政乘数为0.8，我们测算，补足出口拖累的GDP需要额外5万亿元财政刺激（对应赤字率需要抬升4%），今年“两会”新增2.1万亿元赤字。3月广义财政赤字规模同比略有加速，但4月政治局会议主要聚焦于加快已有工具运用，并未明确提出增量预案，可能也是要等待后续谈判进展。相比之下，汇率贬值可能并不是一个可取手段，一是起不到预想效果，二是反而还会影响预期和国际化战略。

基于此，我们测算指数空间：1）基准情形，市场情绪维持不变（上一轮中美贸易摩擦高点时7.7%的风险溢价），不考虑盈利下修影响，对应恒指20,500点左右；2）积极情形，市场情绪修复至关税冲击前水平，盈利不下修（政策对冲）但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23,000-24,000点。若进一步乐观，假设情绪修复至2021年初高点时水平（意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化），盈利兑现4-5%增长（政策对冲+科技盈利部分兑现），对应恒生指数25000-26,000点左右；3）悲观情形，市场情绪维持不变，盈利增速降至-7%以下（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指18,000-19,000点左右。

图表：当前基本处于稳杠杆阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

行业层面，短期以红利和科技成长轮动；中长期看，有待关税谈判和国内刺激明确，但二者又互为因果。1）国内需求中，泛消费和顺周期地产基建板块高度依赖刺激力度，门槛较高；相反，科技互联网、新消费、国产替代即是国内需求、又不完全依赖刺激力度，是长期受益方向；2）科技硬件、家电、机械、家庭用品等主要需求来自除美国以外的海外市场，已有一定市占率且竞争能力较强，结构性机会或逐步显现，但需要聚焦个股；3）集运和航空货运、医用耗材等主要需求来自美国、转口渠道有限且议价能力较低的板块或受较大冲击。

本文摘自中金公司2025年5月6日已经发布的《关税如何影响行业配置？》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王牧遥 联系人 SAC 执证编号：S0080123060036