民生证券：修复之后，关注变化

此前市场因贸易争端缓和预期出现短暂平静，但资产波动率可能随着逐步走弱的经济基本面再放大，由于中国政策所受约束少于美国，直至7 月份到来之前中国资产韧性或高于海外。在未来一到两个月，关注市场风格的再平衡。

摘要

一、经济潜在的走弱即将验证，而对政策期待还需要时间兑现

此前全球大部分市场基于贸易争端缓和预期的修复是一种短暂的平静，资产的波动率可能将再次放大。本周中美市场似乎已经摸到“天花板”：A股、港股都在刚好接近4月2日水平之前出现回落，美股在修复到4月2日水平时开始止步不前，两个市场都需要支撑上涨的进一步证据。A股自4月2日以来涨幅前10的二级行业平均海外营收占比是10%，而跌幅前10的二级行业平均海外营收占比是8%，意味着A股的进一步修复要么需要贸易上出现积极改善信号，促使落后的外需型行业反弹，要么是内部出现增量的扩内需政策。

就前者而言，虽然中美经贸高层会谈于当地时间10日上午在瑞士日内瓦开始举行，但从本周美国高调公布的“重大贸易协议”仅是与英国之间达成了一份模糊的协议来看，要中美之间通过一次会议接触就拿出一份有重大进展的贸易协议的难度很高，“夹在”中国供给和美国需求之间的越南股市的较差表现也侧面印证了这一点。

就后者而言，中美两国政策都进入了“自动巡航”的阶段，“硬数据”的走弱才能催化增量政策的出台，而当下两国虽然存在一些高频经济数据的走弱或是调查统计的信心受损的迹象，但“硬数据”仍然平稳：中国Q1内需平稳修复，社零增速高于去年全年和同期中枢，制造业加速结构转型；美国非农就业强劲，本周非制造业PMI表现良好。从硬数据走弱到中美各自的政策放松中间的换挡期可能成为波动来源，7月之前，中国可能相对更具有应对机制，中国资产韧性高于海外。

二、市场风格的转折点：或在政策鼓励下转向金融、稳定和大盘

本周证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出：“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降”。要战胜基准，主动基金管理人必须具备很强的仓位择时能力，然而从过去3年来看，这一标准是较难达成的（60.8%的主动权益基金累计3年跑输基准10%），因此对大部分基金管理人而言，为了适应规则的调整，或许第一反应是先选择与基准配平，至少避免跑输，我们测算了这一假设下主动权益基金对各个行业所需要增减仓的规模和占流通市值之比，非银金融、银行、建筑、交通运输、电力及公用事业、煤炭、建材、石油石化是调仓的方向。

三、当下消费板块的三种收益来源：净利润增长、股息支付率抬升、估值提升

当前扩大内需的“长效机制”，真正提供了“长坡厚雪”的基础，重新使一些商业模式稳定的、ROE高的传统消费类资产可以运用红利思维，例如家电、食品饮料、汽车、消费电子、纺织制造中的细分行业，股东回报来自于其利润的增长和股息支付率的抬升。另一些新消费在当下赚的是估值提升的钱，我们从三个角度去整理了值得关注的赛道：（1）商品定位（低单价的高周转VS高单价的品牌壁垒），前者如零食、饮料，后者代表是珠宝饰品；（2）消费者群体变化（“一老一小一世代”成为消费主力军），相关领域是个护、教育、潮玩；（3）消费模式的变化（闲暇回归、即时性），相关领域是旅游休闲、网络零售商。

四、变化近在咫尺，也影响深远

风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济衰退。3）测算误差。

1 经济潜在的走弱与政策期待

1.1 基于“缓和”的修复或将告一段落

此前全球大部分市场基于贸易争端缓和预期的修复是一种短暂的平静，资产的波动率可能将再次放大。我们在上周周报中统计了全球股市自2025年4月2日美国总统特朗普公布“对等关税”方案之后的表现：欧美股市在白宫不断释放贸易谈判积极信号以及美国在关税行动后首份强劲非农的催化下修复，中国权益资产则在平准力量、政策预期的驱动下有所修复，且从4月下旬开始在美方多次释放出希望进行关税谈判的信号后开始被市场所定价。但这种修复到了本周似乎已经摸到“天花板”：A股、港股都在刚好接近4月2日水平之前出现回落，美股在修复到4月2日水平时开始止步不前，两个市场都需要更多支撑市场上行的力量。

以A股为例，前10个上涨的二级行业平均海外营收占比是8%，而下跌最多的10个二级行业平均海外营收占比是30%，要使表现靠后的外需型行业反弹，需要的是外部的贸易上出现改善信号，但当前无论是事实数据还是预期层面，都指向中美之间的贸易缓和离“兑现”还很远：一方面，虽然中美经贸高层会谈于当地时间10日上午在瑞士日内瓦开始举行，但从本周美国高调公布的“重大贸易协议”仅是与英国之间达成了一份模糊的协议来看，要中美之间通过一次会议接触就拿出一份有重大进展的贸易协议的难度很高，2024年美国与英国之间为贸易顺差106.7亿美元，而与中国为3190.9亿美元的贸易逆差，换言之，中美之间的贸易问题复杂程度远远高于英美之间；并且，从资产价格表现来看，投资者也没有对此次会谈抱有多么乐观的预期，以“夹在”中国供给和美国需求之间的越南的股市来看，截至5月9日，其收盘价仍远远落后于4月2日的水平。

另一方面，4月的经济数据陆续出炉，虽然还没有确凿的证据，但已经有一些征兆开始体现关税对制造业供应效率和信心造成的破坏：对中国而言，出口似乎并未受到明显影响，对东盟、拉美的出口支撑了整个大盘，然而这并未解决“90天暂缓关税”以后的忧虑，这表现为高频数据来看制造业排产下降，我们在4月的《行业信息跟踪月报》中指出了这一现象：大宗消费品、光伏行业的制造端景气度边际明显回落，表现了制造商在高度的需求不确定下选择放慢生产，避免积累库存。

1.2 “自动巡航”的中美政策

要进一步支撑此前表现好的内需行业继续上涨，可能需要除了长效机制以外的增量政策，而中国的财政政策、美国的货币政策都进入了一种相机抉择的“自动巡航”状态：即政策当局关心的是GDP及其构成、通胀、就业等硬数据，并没有给予市场投资者所看中的PMI、高频景气数据、预期调查等“软数据”的走弱以太多权重。

而当下，中美两国的“硬数据”又偏强或好于预期：就中国而言，内部的供需在政策与内生修复的双重驱动下缓慢修复，一季度社零同比上行，高于2024年中枢，从上市公司一季报的营收环比增速来看，在60个消费二级行业中，有38个行业在2025Q1单季度营收环比增速都超过了2016年以来的同期季节性均值，其中的白色家电、游戏、出版、装修装饰、数字媒体、渔业则从去年的4季度开始即超过了21016年以来的同期季节性均值。

制造端表现为供给侧出清、结构升级的现象仍然在持续；即使是外需层面，4月份的出口仍然不差，考虑到上述情形，4月下旬的政治局会议没有如此前预期的一样推出增量政策，本周央行降准降息的幅度也并不大（降准0.5个百分点，降息0.1个百分点）。

美国同样如此，本周，鲍威尔的讲话中多次强调了关税的不确定性，和美联储维持充分就业、物价稳定的双重目标，上周公布的硬数据非农就业已经给了美联储维持利率不变的底气，而本周的非制造业PMI这一软数据又表现较好，读数自3月份的50.8%上升至4月份的51.6%。因此，市场期盼的政策利好在较为稳定的经济状态下或难以兑现，要等待经济进一步切实地发出走弱信号。

这种“自动巡航”的状态会在何时发生切换？最近的时间点可能也在7月。中国而言，按照惯例，下一次政治局会议一般安排在7月，若届时经济出现超预期下行，用于对冲的增量财政政策可适时推出，在其余时间里或通过类似本周的央行+证监会这样多部门的联合新闻发布会稳定经济信心。而对美国而言，政策的纠结甚于中国：美联储还需要观察关税对价格究竟是“一次性影响”还是将拉高长期通胀预期，而特朗普政府想要实施的对经济起到拉动作用的“减税+放松监管”的政策，其效果显现仍需要时间，根据贝森特近期在华尔街日报发表的文章——“预计到2025年下半年，我们将真正听到引擎的轰鸣”。因此在5、6月份，中国资产的稳定性会高于美国。

2 市场风格的转折点

本周证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，这一方案或将进一步加速中国股票市场被动基金规模扩张的趋势。《方案》提出：“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降”。

而我们此前在专题报告《越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响》中分析过，主动跑赢被动有两类方法：一是高仓位+高集中持仓抓住上涨；二是应对风险时主动降低仓位+相对分散持仓。考虑到高仓位集中持仓且选对方向的难度整体高于在面对风险时主动降低仓位，特别是如果行业轮动速度较快时，如果要战胜ETF，主动基金管理人必须具备很强的仓位择时能力，然而从过去3年来看，这一标准是较难达成的（60.8%的主动权益基金累计3年跑输基准10%），因此对大部分基金管理人而言，为了适应规则的调整，或许第一反应是先选择与基准配平，至少避免跑输，5月9日的市场可能反映了这种调仓的行为。

如果假设大部分的主动权益基金管理人选择调仓，使持仓与业绩比较基准尽量持平，那么金融、稳定风格将是未来一段时间主动权益资金的调仓风向。我们按照2024H2基金半年报披露的全部持仓和2025Q1基金一季报披露的重仓数据测算了主动权益基金与基准平配假设下需要增减仓的规模和占流通市值之比，从行业上来看，非银金融、银行、建筑、交通运输、电力及公用事业、煤炭、建材、石油石化是在两种数据测算下都需要增配的行业。

3 如何理解“长效机制”下的消费

3.1消费表现平平的背后

2025年以来，消费板块行情似乎表现平平（年初至今涨幅0.78%），从风格的比较而言，好于金融、稳定、成长，但弱于周期。背后的原因可能在于：消费板块虽然业绩不错且边际改善，但估值处于合理水平，利润占比与市值占比相匹配。也就是说，当前的消费确实与2020年以来，利润占比系统性抬升、同时市值占比远低于利润占比的上游相比，估值抬升的空间不大，因此也难以出现短期内“波澜壮阔”的行情。

3.2消费板块的两大收益来源

当前扩大内需的“长效机制”，真正提供了“长坡厚雪”的基础，重新使一些商业模式稳定的、ROE高的传统消费类资产开始适用DCF折现，投资者在这一类资产上赚的是每年稳定的收益增长、和潜在的分红率提高，在上文中提到的公募基金“均衡配置”浪潮下，这一类与金融、稳定风格相类似的消费资产也会受到青睐，除此之外，短期之内可能还有国补等增量政策的推动。

我们将ROE(TTM)高于7%的消费子行业列出，这一类消费子行业可理解为商业模式清晰，能够贡献稳定盈利的行业，在它们之中，我们再进一步区分收益来源主要是利润的增长（净利润增速）还是股息支付率的提升，结论是：（1）白色家电、汽车、调味品、通信服务、消费电子、纺织制造和其他酒类既可以赚利润增长的钱，股息支付率的提升空间也较大；（2）休闲食品、食品加工、白酒、小家电可以赚利润增长的收益，股息支付率进一步提升的空间较小；（3）黑色家电、家电零部件和农化制品，回报可能主要来自股息支付率提升的收益。

另一些新消费在当下赚的是估值提升的钱，无论怎样的宏观环境，消费不会“死去”，只是消费者的需求发生了转变，需要市场去重新挖掘，我们之前用营收跑赢社零的方法去筛选了一批个股，以它们的主营业务来一窥当下流行的商业模式， 例如：（1）从商品定位出发：低单价商品的消费升级，特征是高周转、聚焦下沉市场提升渗透率，例如零食、饮料（盐津铺子、万辰集团、东鹏饮料），而高单价带则是消费平替，通过建立品牌效应进行国产替代取得更高市场份额，典型的例子是黄金珠宝（潮宏基、莱百股份、老铺黄金）；

（2）从消费者出发：“一老一小一Z世代”的商品和服务，其需求端在自然而然的增长，例如A股中的个护（白亚股份）、教育（学大教育），港股中的潮玩（泡泡玛特、名创、布鲁可）；

（3）从消费模式出发：在长效机制的保障下，闲暇消费有望进入快速发展期，1991年日本年人均工时下降至2000个小时以下，服务消费支出大幅增长，而当前中国年人均工时仍在2170个小时，且在2002年人均工时达到2100个小时时，服务消费支出占消费总支出的比例大幅下降，也许在未来保障劳动者权益的长效机制下，人均工时下降至2000-2100个小时以下时，中国也将迎来服务性消费的需求增长，我们在港股中发现旅游休闲（酒店、旅游观光）的个股，和满足线上化和即时化、受益于消费量的回升的平台型公司也在过去几个季度展现出较强的营收增速。

4 变化近在咫尺，也影响深远

外部“对等关税”所带来的冲击对经济的影响在未来会逐渐凸显，而当下市场面对的格局是：经济信心受损，但硬数据稳健，中美政策都处于“相机抉择”的空档期，在市场已经修复接近4月2日水平的情形下，进一步上涨的驱动力在短期之内较为匮乏。

在市场整体的波动率可能会随基本面而放大时，结构上也存在值得注意的深远影响，《推动公募基金高质量发展行动方案》或将推动市场风格向金融、稳定和大盘转换。

我们推荐：第一，受益中国需求构建的消费行业，第一类是受益于稳定商业模式下，股东回报来自净利润和股息支付率增长的家电、汽车、食品饮料等，另一类是有望抓住当下消费者需求，进入快速发展期的“新消费”，例如低单价商品的消费升级（零食、饮料），高单价带的消费平替（化妆品、珠宝），关注“一老一小一世代”的商品（个护、乳制品、潮玩），与闲暇消费发展相关的服务（旅游休闲、线上零售商、游戏等）；

第二，应对潜在的外部冲击，且适应调仓方向的低估值金融（银行、保险）。

第三，在全球经济秩序重塑的过程中，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（铜、铝、黄金）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；

风险提示

1）国内经济增速不及预期。如果后续内需增长幅度不足以抵消外需下行，则GDP增速将受到拖累。

2）海外经济衰退。如果海外经济超预期下行，外需将对我国增加值造成更大拖累。

3）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

注：本文来自民生证券发布的证券研究报告：A股策略周报20250511：修复之后，关注变化，分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 王况炜 SAC编号S0100522040002