信达证券：牛初震荡期可能延长

鉴于美国对等关税的复杂性，我们短期的观点由乐观调整为高位震荡。从战略上，我们认为这一次震荡是去年10月8日以来市场震荡的延伸，震荡后有望在今年晚些时候迎来政策和资金驱动的新的突破性上涨。

战术上，我们认为震荡本质上是对关税冲击后遗症的消化，4月关税冲击虽然较难改变牛市大格局，但对居民资金赚钱效应和A股盈利逐渐触底的过程产生了明显的扰动，这一扰动需要时间消化，所以后续上涨可能受制于春季行情高点的限制，但往下空间或将会有限，因为21-24年连续多年熊市中，外资等不稳定资金逐步离场。

我们认为去年9月以来流入的资金，更多是基于对政策、长期估值和产业趋势的认可，这些资金可能很快就能稳定住。牛初震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市，而是会让牛初震荡期拉长。

（1）关税可能拉长牛初震荡期。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入震荡回撤（时间长达半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨了1年半。

2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2023年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。我们认为，这一次关税冲击，让经济预期出现了更多扰动，牛初震荡期持续半年的乐观情形难以出现，持续1年的可能性提高，市场重回牛市节奏（指数明显突破）的时间可能要等今年晚些时候。

（2）震荡期，经济有可能比熊市最低点更弱，但市场大概率不会跌回熊市。震荡期被拉长，背后主要是因为美国对等关税不确定性较高导致盈利预期偏悲观，这一影响类似2013年年中钱荒和2020年初疫情。这两次牛市震荡期都比较长，因为期间出现了新的压制经济的因素。2013年年中钱荒后，金融紧缩导致2014年经济再次下台阶，2020年初疫情导致20年Q1经济明显大幅下降。GDP创新低后，虽然指数依然很强，维持震荡，但也导致震荡的时间被拉长。

（3）我们分析，未来一个季度，不同情形的演绎节奏:

悲观情形（小概率）：如果出现比4月关税冲击更大的且突然的黑天鹅（不可预测且概率低），则市场可能跌回4月冲击的低点。可以参考2020年初疫情后的第二次冲击，期间由于海外疫情，导致投资者认为疫情由短期内可以控制转变为疫情短期内控制不住，对经济的担心更持久。

中性情形（大概率）：关税对经济逐渐显现，即使中美谈判缓和，也很难取消全部加征的关税，新增政策不断拖底，稳增长“缓慢”发力，则市场可能会有1-2个季度窄幅震荡，之后在政策发力、居民资金流入驱动下，重回牛市。这一情形可借鉴2013年底-2014年中，市场窄幅震荡的案例，期间钱荒对经济的影响滞后出现，经济指标明显偏弱，但由于没有新增的突发黑天鹅，经济下滑的原因是13年钱荒、11-12年产能过剩的延续，所以市场回撤幅度较小，但时间较长（2个季度）。

乐观情形（小概率）：如果中美谈判进展顺利，取消了大部分关税，且剩余的关税被国内政策、企业转移产能、出口到其他国家等因素对冲掉，则后续市场可能很难有二次回撤或震荡。虽然4月出口数据较好，但鉴于18-19年的中美关税提高的经验，出口数据走弱往往会有滞后，所以现在来看乐观情形依然属于小概率事件。

（4）短期A股大势研判观点：谈判和政策预期部分兑现，反弹进入后期，5月下旬到7月可能会有二次“小幅”回撤。历史上较大的利空冲击，往往会先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次杀估值阶段调整较多，但杀业绩阶段可能只有小幅回撤。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情。关税第一次冲击的低点大概率是今年的低点，过去1个月，国内政策和关税谈判预期驱动市场反弹，上周这两点均部分利多兑现。我们预计Q2-Q3盈利的担心还会持续，市场在5-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4有望回归牛市状态。

（4）近期配置观点：季度内偏价值，等Q3再增加弹性。

本周新增的行业配置逻辑：地缘冲突、公募基金改革。（1）军工：印巴地缘冲突催化本周行情，新一轮需求周期有望开启，“自主可控”政策方向明确。（2）指数权重（金融、大盘）：证监会发布《推动公募基金高质量发展动方案》，对基金公司中长期业绩考核权重、基金产品业绩指标权重提出新要求，短期可能推动主动基金提高低配板块仓位，持仓向指数权重靠拢。

季报期后重回成长的配置面临挑战。经验上业绩风险期过后，部分投资者会重新关注成长。比如今年1月年报业绩预告后2月重回成长。但考虑到以下三个因素，这一次不确定性较大：（1）季报等因素带来的季节性规律在年底到年初比较明显，但5-10月规律性往往不强，因为基本面数据披露间隔不长；（2）万得全A指数从4月9日以来反弹幅度可观，后续指数反弹速度或放慢。而成长更容易在市场上涨期间活跃；（3）AI和机器人等成长方向长期产业趋势依然不错，但短期能否出现新的类似DeepSeek的产业突变存在不确定性。

配置风格：季度内偏大盘价值。（1）如果是业绩较强的成长股牛市，则超额收益往往比较连续，如果是业绩不稳定的成长股牛市，则经历过持续活跃表现后，往往会有季度的休整；（2）关税对指数的冲击结束，但对板块的影响或将继续。我们预计外需相关方向还会偏弱，国内稳增长政策预期可能还会反复出现，有利于价值风格；（3）美国股市的调整，影响了全球科技股的估值。

配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；指数权重相比投资者配置比例达；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）新消费：自下而上，业绩趋势和产业逻辑能自洽；自上而下看，宏观层面外需不确定，内需更确定，后续还可能有稳内需的政策，新消费也会受益。（3）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工会有持续的主题事件催化。（4）有色金属（黄金、稀土）：产能格局强，经济弱受影响小，经济强或政策多受益；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（5）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。

风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

本文源自信达证券发布的报告：《牛初震荡期可能延长》，分析师：樊继拓 S1500521060001  ；李畅 S1500523070001