如何理解AI资产重估？

引言

2025年开年以来，一场静悄悄的变革正在上演。从国产大模型DeepSeek的工程化突破，到高端制造产业链资源的加速聚集，结构性重估的浪潮已悄然涌动。产业红利确实在释放，但并未广泛扩散，而是加速集中于极少数具备系统能力的头部企业。与此同时，就业吸纳能力未能跟上投资节奏，消费仍处低位盘整，总需求修复缓慢，通缩预期反复回摆，政策刺激博弈加剧。

这是一种新的宏观结构——科技突围在上，基本面沉压在下；技术与资本快速向上攀升，就业与消费却未同步跟进。估值重估在进行，配置逻辑在改写。市场不再为“风口”买单，而开始押注那些真正具备技术壁垒、现金流护城河和政策安全感的方向。这种分化格局，既重塑着产业链条的资源分配，也正在改变投资者的配置逻辑。
本篇报告试图从AI资本集中、高端制造格局演变、科创投资与就业结构错位、政策预期节奏四个角度切入，试图回答：在技术突破与复苏乏力的矛盾中，如何理解本轮国内AI投资热潮？在增长动能变化与风格切换的交汇处，如何识别那些在结构调整周期中具备确定性支撑的资产？

一、AI技术突破：“赢家通吃”与“头部定价”

"风起于青萍之末，浪成于微澜之间。"2025年年初，国内AI大模型迎来了一场质的飞跃。以DeepSeek为代表的国产大模型，展现出更高的推理效率、部署灵活性以及本地算力兼容性。这种以“性能够用且成本可控”为特征的技术路径，非常适合在企业级和端侧环境中落地使用，正在成为国产AI模型商业化扩展的重要突破口。更值得欣喜的是，DeepSeek的这些进步并非简单复制国外技术，而是在关键环节体现出了强大的自主研发能力。

从这一角度来看，DeepSeek的技术突破不仅重塑了国内AI产业的技术路线图，更是深刻改变了资本市场对中国科技资产的估值逻辑。过去十年，国内科技资产的估值体系一直被"依附型创新"所主导——价值创造必须依靠海外技术平台的带动，自主创新的科技估值呈现明显的“折价”。如今，随着基础模型实现关键技术自主可控，中国AI企业从“依赖国外平台构建产品”的模式，逐步走向“主导关键底层能力”的阶段，资本市场开始基于其自主技术能力而非外部跟随逻辑，重新评估其长期成长性和市场价值。

一个典型例证是头部AI企业估值水平的显著提升，A股市场开始出现诸多“中国科技资产重估”的讨论。数据显示，2025年2月4日-3月18日，A股DeepSeek指数累计上涨41.61%，恒生科技指数累计上涨28.88%，但同期恒生指数、沪深300指数仅分别上涨22.37%,4.99%。这一区间资金明显往科技，特别是AI板块集中。这并非简单的市场情绪波动，而是对技术能力认知边界被重新划定后的定价重构——中国AI企业从“不被信任的跟随者”变为“可以竞争的对手”，资本市场正在对其独立价值逻辑进行再评估。

然而，这种技术突破带来的估值重构并非均衡发生在整个产业链条上。恰恰相反，资本市场正在进行高度选择性的价值重估，技术红利和资金流向高度集中于少数头部平台，形成了前所未有的"赢家通吃"格局。

在大模型技术突破后，投资资金并未平均分配，而是快速向少数头部企业集中。以OpenAI、英伟达为代表的开发大模型的核心企业、设计专用芯片的公司以及提供大规模算力服务的头部平台获得了绝大部分投资。这一趋势的根本原因在于：AI技术发展具有明显的累积优势特性，企业规模越大、数据量越丰富、用户基础越广，其技术进步就越快，形成良性循环。

从A股市场表现看，这种集中趋势尤为明显。以智算中心、芯片设计、大模型技术为核心业务的头部上市公司股价大幅上涨，而其他AI概念股则表现平平。例如，2025年一季度，寒武纪股价攀升明显，与三年内低点相比，最大涨幅达到16倍以上。截至4月30日收盘，该股报收703.60元/股，是A股第二大高价股，A股市值达到2937亿元。

头部AI企业的估值溢价持续扩大——中芯国际、海光信息等龙头企业市盈率已超过100倍，而二线企业仅为25-30倍，估值分化达到历史新高。市场已经通过显著的估值分化与资金配置集中，明确划出了具备长期价值的核心企业与被边缘化的二线参与者。

可以说，AI行业的竞争本质上遵循“赢家通吃”的结构逻辑。一旦大模型企业建立领先优势，便能以更高效率获取数据，优化模型，再次强化用户基础与资金吸引力，形成闭环式正反馈。这种累积性，使得后发企业几乎没有赶超空间。

AI投资的本质不是押注短期风口，而是识别那些在技术路径和商业模式上已形成不可逾越壁垒的企业。我们在《“新大航海”：大国竞争下的新一轮全球科技革命周期》报告中指出，每一轮技术革命中，真正获得长期超额回报的，始终是那些掌握关键资源、持续扩大领先优势的系统型企业。

从蒸汽机到互联网，再到AI，每一次重大技术突破，本质上都是一场产业权力的重组，而非简单的普及式扩散。技术与资本的双重聚焦，正在形成一个高度集中的"赢家通吃"格局。

在AI这轮周期中，这种集中化趋势尤为剧烈。资本、技术和政策红利持续向头部企业聚集，创新生态从开放走向收敛，挑战者生存空间迅速压缩。

尽管看上去AI投资热潮仍在延续，应用层、垂直模型、轻量化工具层出不穷，但从资源分布和落地路径看，大多数项目面临三个困境：缺乏模型底座支持、算力采购与部署成本高、客户变现路径模糊。这些项目很难跨过样板验证，进入扩张周期。

因此，AI并非“一个点上跑赢”就能胜出的产业。它要求从数据清洗、模型训练、工程部署到商业转化的全链条协同，每个环节都需重资源、强集成、高整合能力。这决定了AI投资从一开始就是门槛极高、极度集中、极少数胜出的逻辑，而非平均机会。

这轮AI投资潮的本质已非常清晰：不是普涨周期，而是结构性重估——只属于少数能形成系统性能力的企业。

二、产业升级与内卷：高端制造的“明”与“暗”

过去几年，"自主可控""核心技术突破"成为政策与市场的双重主线，高端制造在资本市场中的地位持续攀升。从技术角度看，随着制造业迈向更高端领域，其对企业研发实力、系统集成能力和产业链整合水平的要求大幅提升。以EUV光刻机为例，其涉及光学、精密机械、材料、控制系统等十余个学科交叉领域，单个企业难以独立攻克全部技术难点，只有具备强大资源整合能力的头部企业才能组织起"举国体系"级别的攻关力量。

高端制造与AI的集中化有一个本质差异——政府的引导作用更为直接。中国的高端制造发展路径具有鲜明的"举国体制+市场竞争"双轮驱动特征。在这一模式下，政策资源天然倾向于支持少数具备规模和技术积累的龙头企业，以实现关键领域的突破。

高端制造的集中化并非源于中小企业创新能力的不足，而是由于高端制造日益依赖完整的产业链配套、规模化产能控制以及与政策导向高度协同的战略执行力。拥有稳定现金流、核心专利和客户粘性的龙头企业，在产业升级和政策分配中具有天然优势。从财务数据来看，2024年A股工业母机板块中市值排名前五的企业市盈率平均提升超过20%，而二线设备厂商估值则出现下滑，部分项目融资困难，技术迭代停滞。

同时，资本市场对此反应迅速——2025年第一季度，A股高端制造板块中，行业前10家龙头企业市值增长7.31%，而其余企业平均市值下滑1.14%。投资者正在用"脚投票"，选择那些在技术积累、产业链整合和政策支持方面具备明显优势的龙头企业。

资本不再像十年前那样分散下注、鼓励广泛创新，而是主动将资源向"确定能成功"的方向集中。这种"少数人继续进化，大多数人逐步退出"的格局，不仅出现在制造业的头部环节，在原本高度分工的产业链内部也同样明显。随着头部企业完成产能扩张和市场卡位，其上下游开始围绕它形成新的配套闭环，使得本应鼓励多种技术路线的高端制造行业，在结构上变得"只剩少数正确答案"。

传统的"专精特新"模式因此面临严峻挑战。随着头部企业向产业链上下游延伸，许多细分领域的独立市场空间被不断压缩。2024年数据显示，高端制造领域中小企业的平均ROE比2020年下降了5.4个百分点，而同期龙头企业的ROE反而有所提升。头部高端制造巨头，如比亚迪、宁德时代、北方华创2024年ROE分别较2020年提升18.62%，12.86%，16.32%。

总体来看，高端制造的集中化既是技术演进与资本逻辑共同作用的结果，也是应对国际竞争和供应链挑战的战略选择。然而，这种趋势正与AI投资领域的集中化形成共振，构成了一个更为宏大的科创投资格局重构过程。

当资本向技术密集型龙头企业快速集中时，一个更为深层的结构性问题正在形成：科创投资的集中化与就业市场的失衡化正在同步加剧。AI与高端制造这两大领域虽然在资本吸引力上表现亮眼，但其就业容纳能力却相对有限，且对人才结构有着极高的"精英化"要求。

"明"与"暗"的结构性矛盾恰在此处：资本市场喝彩的高端产业集中化进程，同时也是就业市场结构性失衡的加速器。这种脱节不仅影响当下就业水平，更将通过收入分配渠道，影响未来消费复苏和社会流动性，进而对宏观经济构成长期制约。

三、新质周期：科创投资“热”与就业市场“冷”

科技投资热潮席卷资本市场，但与高涨的技术话语权相对照的，是一个被忽视的现实：就业市场的结构性支撑正在失速。无论是一级市场投融资的收缩，还是产业吸纳能力的下行，都在指向同一个结论——科创投资没有带来足够多、足够稳定的新增就业，反而加剧了结构错配与岗位供给收缩。

首先是融资端的“失速”。2024年，中国创业投资市场公开披露的投资事件为11289起，较2021年高点下降近50%，已跌至2015年前水平。美元基金方面下滑更剧烈，全年投资事件仅为308起，同比下降9%，仅为2021年的1/4。这一轮创投降温不是周期性回落，而是融资结构性收缩。失去资本的早期项目失去了生长空间，也失去了新增岗位的动力。

一级市场的变化具有显著的领先性。企业要在未来扩大招聘，前提是今天能融资、能扩张。而融资寒冬持续三年后，大量创业公司先是冻结招聘，随后主动裁员。一级市场是就业的蓄水池，蓄水池干了，未来两到三年高校毕业生将面临无岗可去的局面。

其次是投资结构的“偏科”。与2018年以前“互联网+、泛消费、金融科技”广泛开花的格局不同，当前一级市场的投资主要集中在机器人、半导体、新能源等少数硬科技赛道。根据多家机构统计数据，这些赛道吸引了超六成以上的科创资金，而传统的教育、服务、文娱、零售等就业密集型行业几乎被资本抛弃。资金的倾斜，也意味着就业机会的倾斜——集中投资的行业吸纳能力弱，资金覆盖不到的行业则直接萎缩。

这不仅是结构偏斜，更是结构撕裂的问题。传统的“老五样”——教育、互联网、房地产、金融、建筑——曾提供超过一半的青年就业岗位，但现在这些行业几乎全线收缩。以教培为例，2021年“双减”政策实施后，仅新东方一家就裁员数万人；而房地产、保险、建筑行业的就业扩张几乎停滞。互联网行业在政策打压和盈利压力下，也进入“去肥增瘦”的稳定阶段，新增岗位大幅减少。

与此同时，“新三样”虽被寄予厚望，却难以接住就业的接力棒。以新能源汽车为例，2023年比亚迪员工总数约为63万人，其中新增应届生数量较上年下降近60%。造车新势力中，蔚来员工仅3.2万人。小鹏更在收缩，总员工数量由2022年的1.58万人下滑至2023年的1.36万人。与2018年前阿里、腾讯、字节动辄数十万人扩张相比，差距一目了然。这些企业虽然技术先进、增长迅速，但对人力的边际需求非常有限。

自动化趋势也加剧了这一问题。智能工厂普及后，单位产值所需人力持续下降。以比亚迪为例，2020–2023年期间其营业收入增速远超员工数量增速，人均创收持续上升，人力边际价值降低。这对于企业盈利是好事，但对于整个社会的就业吸纳能力却是坏消息。

AI行业也面临类似的问题。DeepSeek等AI企业，虽然技术突破显著，但其直接用工规模不大，且对人才门槛要求极高——大部分新增岗位只对顶尖计算机、数学、算法方向开放。这种结构注定难以容纳大量普通高校毕业生。更何况，AI行业自身也在不断用自动化系统替代人力。例如，大模型对内容创作、客服、营销等岗位的替代性正在快速显现，这将反过来压缩其他行业的用工需求，形成负面外溢。

最终的结果是，青年就业市场正在被撕裂成“两头小、中间空”：高端岗位缺人、底层岗位饱和、中等学历和技能群体无处可去。这不仅是岗位总量的问题，更是结构供需错配的问题。从高校毕业生数量看，2022年毕业生人数同比增长17%，2023年研究生毕业人数同比增长18%，远高于GDP增速。然而，企业的岗位增长，早已不能与之相匹配。越来越多的应届生面临“学历匹配不到岗位、薪酬匹配不到生活”的现实。

更深层的风险，在于这种错配结构会被持续强化。如果一级市场长期只押注“国家战略赛道”，而这些赛道又因规模限制、技术密集或自动化特性无法大规模扩张用工，社会中低收入人群将长期无法获得结构性改善机会。消费意愿下降、城市人口流出、居民收入分化加剧，都会从微观层面反馈到宏观通缩压力。

从这个角度看，科技创新本身并不是问题，问题在于我们是否构建起了一个能让技术红利转化为“广泛性机会”的分配机制。否则，资本的集中与就业的分层，正在构成新的宏观不稳定的因素。这也解释了——为何近期资本市场在不断博弈大刺激政策的出台？

四、科技之上，通缩之下：政策预期博弈的路径

在外部环境持续扰动、出口和制造业承压的背景下，国内宏观政策正进入一段更具方向性与选择性的“结构调控阶段”。与以往依靠强刺激快速托底不同，当前政策强调稳定预期与结构性修复并重，更加注重托底质量与内生动力释放。

对内来看，就业承压、居民收入分化仍是制约消费恢复的核心障碍。高校毕业生总量持续走高，服务业与中小企业扩张动力不足，就业市场结构性紧张仍未缓解。与此同时，地方财政空间有限、地产下行惯性仍在延续，使得传统的财政乘数效应难以放大，实体经济的总需求修复速度明显滞后。

在这种背景下，政策目标面临两难的“相机抉择”：一方面，要全力突破“卡脖子”技术，实现以AI、芯片、新能源为代表的战略产业自立；另一方面，也必须通过稳就业、保基本盘来维持宏观社会稳定和消费信心。如何在“科技突破”与“就业托底”之间平衡，构成了当前政策制定的内在博弈框架。

因此，政策正在从过去的“总量托底”向“结构主导”转型。可以看到，财政端更倾向于采用产业基金、专项债、贴息贷款、税收退还等方式对重点领域进行精细化扶持，聚焦制造业转型、绿色能源升级、城市更新与核心科技领域建设。同时，在货币端，则依旧维持中性偏松的节奏，通过结构性工具释放流动性，避免系统性风险形成。这种“宽财政+定向信贷”的组合，体现出当前政策对经济节奏与政策效率的高度重视。

市场对政策意图的理解也在发生变化。虽然短期内难以看到“大水漫灌式”的强刺激信号，但政策托底意图已经通过“预期管理”机制逐步释放。自2024年4月以来，从央企集中回购、产业资本增持，到监管层对资本市场多次窗口指导、鼓励长期资金入市，政策正在通过连续、可感知的信号修复投资者信心。

这类以股市为锚的“预期修复机制”成为政策托底的新路径。不同于传统政策通过扩基建、放地产直接拉动经济，本轮政策更加重视资本市场对企业端信心与投资行为的传导作用。特别是在高端制造、算力基础设施、新能源链条中，政策通过稳定估值中枢、提升融资便利性，引导资金向国家重点方向集中配置。这不仅增强了企业的资本开支意愿，也带动了部分成长板块估值修复，资本市场底部已逐步显现。

同时，这种政策安排也带来了市场结构的分化：受益于政策倾斜的板块（如国企估值重塑、高端科技、核心装备制造）获得了更明确的方向性支撑，而对传统周期行业、地产链条等依赖总量驱动的板块而言，估值重估过程可能仍将持续，市场表现也更具波动性。

从政策动机来看，当局正在构建一种新的“发展—安全”均衡模式：既不盲目刺激、避免资源错配，也不放任调整失速，关键在于通过高信用平台与资本市场互动，形成“稳信心—保流动性—调结构”的闭环式传导机制。

总结来看，尽管当前政策操作手法更加谨慎，但其背后的逻辑正在发生积极转变。未来一段时间，政策主线仍将围绕三个方向持续推进：

1.科技+安全资产双重点的资本投入方向将持续增强，以算力、芯片、服务器、电力设备为代表的核心领域仍是政策核心着力点；

2.就业与民生方向将以“点状加码+托底托稳”为主，包括促就业专项支持、地方财政工具边际优化；

3.资本市场政策预期将继续强化股市“信心锚”地位，包括央企增持、鼓励长期资金入市等机制性托底措施将陆续出台。

尽管经济总量层面仍面临压力，但资本市场的结构性机会正在不断涌现，尤其是在政策支持与产业趋势高度耦合的领域，投资趋势或逐渐明显。

五、资产配置建议

当前AI行业的核心资产，已不再依赖政策博弈或流动性推动维持估值，而是通过工程化能力、盈利兑现节奏与商业模型闭环，逐步形成自身的“定价锚”。这标志着AI龙头正在完成从主题投资向长期配置资产的转化。

在此背景下，需要重新审视宏观结构的变化路径。如前文所述，AI投资热潮之下，技术突破推动资源加速向头部企业集中；高端制造复制“赢家通吃”逻辑；就业承接能力薄弱，科创结构调整未能形成需求扩散；政策层面也回归以稳定为主、以“锚定信心”为目标的节奏逻辑。

换言之，技术在突破，资本在聚焦，政策在压舱，但需求修复仍显滞后。从技术到资本，从产业到政策，当前中国资产面临的核心矛盾已不再是“周期强弱”，而是结构机会如何穿越总量约束、在通缩预期下形成新一轮定价锚点。

2025年春节以来，市场先后经历了中国科技资产重估、成长风格切换、关税对风险偏好的冲击以及政策路径重新确认。虽然总量数据仍在低位震荡，但政策方向趋稳、产业主线清晰，部分关键资产的风险收益比正在重新打开。

政策层面也在发生微妙但关键的转变。5月7日，国新办推出降准50bp、降息10bp、降低住房公积金贷款利率等“一揽子”金融政策，延续了需求侧“预期管理”与政策乘数效应释放的基本逻辑。这意味着，市场主线正从“周期反弹”逐步切换至“结构修复”。 更重要的是，政策中长期方向已基本明确。4月30日“十五五座谈会”释放出强烈信号：“新质生产力+科技创新+实体经济”将构成未来五年的核心任务，政策并未转向传统地产托底，而是强化了对“科技+安全资产”的定向支持。

因此，对于投资者而言，趋势不在广度，而在方向；机会不在全局，而在结构。政策定力逐渐成为市场共识，投资逻辑正在从博弈刺激转向识别资产质量。建议资产配置方向如下：

1.债券、公用事业、红利类资产：政策定力强化下，市场利率中枢将保持平稳，收益确定性强的防御型资产仍是底仓首选，特别是国企红利、城投债、低波动公用事业等具备稳定派息与利率敏感度的板块。

2.恒生科技与AI上游龙头轮动：AI产业链进入“盈利兑现+资本分层”阶段，赢家通吃格局仍未打破。恒生科技龙头具有产业渗透优势与估值修复弹性，短期受益于中美谈判缓和与南向资金企稳，仍具配置价值。上游算力、电力设备、模型平台为核心的资产受益。

3.黄金、核电设备、军工等安全类资产：在地缘风险与全球货币博弈未解的背景下，资源稀缺性、供应安全性与自主可控逻辑将支撑“安全资产”维持高估值。尤其是黄金在美元周期震荡与全球央行增配背景下，仍是防御性首选。

风险提示：全球流动性超预期收紧，政策变化的节奏复杂性超预期，产业发展不及预期，经济下行超预期，企业盈利不及预期等。

注：本文来自中泰证券发布的《如何理解AI资产重估？》，报告分析师：徐驰 S0740519080003，张文宇 S0740520120003