辉瑞狩猎时刻已到

当前制药行业竞争激烈，药企面临着诸多挑战。如何实现业绩的持续增长，成为了各大药企亟待解决的问题。

2024年，辉瑞凭借外延式扩张战略实现总营收636.27亿美元，在全球制药巨头中排名第一（按制药业务），重新夺回了“宇宙第一大药厂”的宝座。

然而，辉瑞股价却一直跌跌不休，截至6月17日收盘，总市值达1364.49亿美元，市盈率（TTM）为17.31倍。反过来，营收规模不及辉瑞的礼来、艾伯维、阿斯利康等 MNC 巨头的总市值和市盈率均高于辉瑞。

来源：辉瑞官网

究其原因，是由于辉瑞有诸多重磅产品面临专利悬崖危机，急需更多产品填补营收缺口。这也是辉瑞宣布2025年计划投入100-150亿美元用于并购交易的原因。

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对抗专利悬崖危机

外延式扩张战略是辉瑞实现业绩增长的关键引擎，这点可以从财报得到验证。

2024年，辉瑞实现总营收同比增长7%至636.27亿美元。其中，基础护理、专科护理、肿瘤三大业务板块，分别实现收入301.35亿美元（-2%）、166.52亿美元（+11%）、156.12亿美元（+25%）。

而肿瘤业务之所以能实现如此强劲的增长，离不开外部产品的贡献。

要知道，辉瑞在肿瘤领域面临严峻的专利悬崖危机，其中重磅产品Palbociclib（Ibrance，哌柏西利）因专利到期销售额下滑，2024年同比减少8%至43.67亿美元。

来源：Insight 数据库

不过，辉瑞豪掷430亿美元收购Seagen所获得的多款产品，在2024年实现收入合计约33亿美元，贡献肿瘤业务21%的收入。其中，Padcev（Nectin-4 ADC）、Adcetris（CD30 ADC）、Tivdak（TF ADC）、Tukysa（HER2抑制剂）分别实现收入15.88亿美元、10.89亿美元、1.31亿美元、4.8亿美元。

同期，辉瑞与安斯泰来联合开发的前列腺癌药物Xtandi（恩扎卢胺），实现销售额同比增长23%至20.39亿美元。得益于这些通过收购或授权引入的非自研产品，成功弥补了CDK4/6抑制剂哌柏西利销售额下滑的影响。

2024年，辉瑞还有不少外部产品贡献了可观的收入，包括：

·与百时美施贵宝联合开发的Eliquis（阿哌沙班），销售73.66亿美元，同比增长9%；

·豪掷680亿美元收购惠氏获得的Prevnar family肺炎球菌疫苗（Prevnar 20&13）、Enbrel（美国和加拿大以外的市场），分别收入64.11亿美元、6.9亿美元；

·斥资116亿美元收购Biohaven获得的偏头痛药物Rimegepant（瑞美吉泮），实现收入同比增长36%至12.63亿美元；

·斥资140亿美元收购Medivation获得的PARP抑制剂Talzenna（他拉唑帕利），实现收入同比增长83%至1.17亿美元。

综上可见，外部引进产品不仅成为辉瑞业绩增长的核心引擎，更是其对抗专利悬崖、填补管线断层的战略利器。

值得注意的是，辉瑞未来三年将有8个重磅产品的专利集中到期，包括Inlyta、Xeljanz、Prevnar 13、Eliquis、Ibrance、Xtandi、Vyndaqel、Mektovi，这些重磅产品2024年实现收入合计达250亿美元，占公司总营收比重高达40%。

很显然，仅仅依靠现有产品和内生增长无法填补巨大的营收缺口。基于此，辉瑞宣布了未来的发展战略：2025年计划投入100-150亿美元用于并购交易，重点将放在增强研发管线，而非仅仅追求短期的收入增长。

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“买买买”模式开启

在超百亿美金预算的支持下，辉瑞开启了“买买买”模式。今年5月，辉瑞斥资超60亿美元（其中首付款12.5亿美元）引进了三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707。

辉瑞之所以选择重金押注SSGJ-707，一方面是看中PD-(L)1/VEGF双抗的临床价值和市场前景。毕竟，康方生物的依沃西单抗在头对头试验中击败了全球药王K药。

另一方面，SSGJ-707已处于Ⅲ期临床，进度在全球排名第二，并且展现出了同类最佳潜力。最关键的是，PD-1/VEGF双抗还有与ADC联合用药的潜力，SSGJ-707正在开展联用百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）治疗实体瘤的临床试验。

要知道，辉瑞通过自研和引进已经打造了丰富的ADC管线矩阵，目前有7款ADC产品上市，后续还有20多款在研，覆盖近10个不同靶点。此次合作，SSGJ-707将成为辉瑞肿瘤管线的基石用药，与ADC产品组合形成强大的协同效应。

辉瑞已上市的 ADC 产品

来源：Insight 数据库

正如辉瑞董事长兼CEO Albert Bourla在近期举行的Goldman Sachs全球健康医疗会议上表示：“PD-1/VEGF双抗是过去十年中唯一一个显示出优于PD-1的类别。对于任何PD-1药物，将ADC与PD-1组合使用，疗效远优于单药治疗。鉴于我们拥有所有ADC，将新的、可以说是标准的免疫疗法纳入我们的产品组合具有重要的战略意义。”

辉瑞预计今年的并购规模预算高达100亿美元到150亿美元，到目前为止已经达成了5笔交易，但只花了不到20亿美元，后续用于BD的资金还很充裕。不过，Albert Bourla表示，尽管手握150亿美金，但基于高溢价，不会做一笔150亿美元的交易，而是做几笔规模较小的交易。

图片来源：Insight 数据库

哪些领域是辉瑞可能BD的方向？

早在今年3月举办的BIOCHINA2025主旨论坛上，来自辉瑞总部的Shaan Gandhi表示，将聚焦六大领域，包括肿瘤学、抗感染药、炎症与免疫学、疫苗、罕见疾病和内科医学。

在近期高盛全球医疗健康年会上，Albert Bourla明确表示，“我们对心脏代谢和肥胖领域更感兴趣，比如内科正在关注。肥胖领域存在着巨大的未满足医疗需求。现在也有很多新兴的参与者。尤其是在中国，有大量关于肥胖方面的科学研究。”

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BD方向展望

显然，肥胖领域是辉瑞高概率BD的方向。

尽管此前口服GLP-1减肥药接连折戟，但辉瑞还未彻底放弃，毕竟内科管线还比较薄弱，目前主要聚焦MASH、心衰、肥胖等疾病，尤其肥胖领域的靶点布局为内卷严重的GLP-1，且研发进度显著落后同行（仍处于临床Ⅰ期）。

按照Albert Bourla的口径，辉瑞将有望从中国引进减肥药管线。

此前，中国药企已有多款减重管线达成BD交易，包括阿斯利康以超20亿美元引进诚益生物口服GLP-1R激动剂ECC5004、恒瑞医药将口服小分子HRS-7535等GLP-1产品组合以超60亿美元授权出海、诺和诺德以20亿美元引进联邦制药GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂UBT251、再生元以超20亿美元引进翰森制药GLP-1/GIP双受体激动剂 HS-20094。

归纳来看，上述交易主要集中于GLP-1多靶点药物及口服制剂，体现出差异化布局策略。

Insight数据库显示，当前国内在研的GLP-1双靶点药物管线已超过20款，其中信达生物的玛仕度肽进度最快，有望今年获批上市；已进入临床阶段的管线，还有博瑞医药BGM0504、众生药业子公司众生睿创的RAY1225等。

相较之下，国内在研的GLP-1三靶点药物管线不多，已进入临床阶段的包括民为生物的MWN109（全球首创口服GLP-1/GIP/GCG激动剂）和MWN105（全球首创GLP-1/GIP/FGF21三靶点激动剂）、华东医药控股子公司道尔生物的DR10624（全球首创FGF21R/GLP-1R/GCGR 长效三重激动剂）。

另外，已公布临床数据但未达成BD交易的国产GLP-1小分子药物，包括：华东医药HDM1002、歌礼制药ASC30、德睿智药MDR-001、锐格医药RGT-075、硕迪生物GSBR-1290等。

此外，辉瑞的并购和BD触角或将延伸至更多创新赛道。

辉瑞此前表示，更倾向于收购早期管线，并购战略将逐步转向长期研发布局，重点增强公司在未来几年内有潜力的研发领域，而非追求短期的收益。例如，辉瑞在2021年以高达24亿美元的总交易额获得潜在全球首款PROTAC药物Vepdegestrant（ARV-471）的全球权益，便是“押注未来”的体现。

这预示着，在基因编辑、AI制药、基因与细胞疗法、mRNA技术、新型疫苗等前沿技术领域，辉瑞或将延续其前瞻性布局策略。

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结语

尽管辉瑞以636亿美元总营收重夺全球药企榜首，但其总市值和市盈率却低于营收规模更小的MNC巨头，反映出市场对其专利悬崖危机的深度忧虑。

目前，为了填补营收缺口，辉瑞正在推进外延式扩张战略，祭出“并购+BD”组合拳，开启“买买买”模式。

不过，辉瑞能否扭转投资者预期、提振股价，取决于两点：能否通过BD快速填补营收缺口，以及并购管线临床转化效率。