银行的上涨能否扩散到非银？

银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。从PB-ROE的角度来看，我们认为银行上涨是因为2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，估值存在较大修复空间，上一次类似的估值修复出现在2014年。我们认为非银也存在类似的低估，2010年以来，非银PB和ROE波动相关性很高，但2021-2023年，非银的PB下降的速度和幅度明显超过ROE。

我们认为Q4可能是非银估值修复的重要时间窗口：

（1）每年Q4风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在Q4的影响可能会比其他时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能；（4）量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。

（1）银行行情的本质：过度低估后，没有景气度改善也能上涨。银行股过去两年稳步上涨，最直接的原因是高股息。房地产行业收缩后，风险资产中，房地产融资相关的高收益资产大幅减少，并且国债利率也大幅下降，配置资金（特别是保险）需要寻找到其他高收益资产，银行股恰恰符合这一特征。

股息率是一种较为保守的估值方法，只适用于对股息要求高的部分投资者。从更全面的角度来看，我们认为银行的估值也具备修复的空间。从PB-ROE估值的角度来看，2011年以来，银行股PB和ROE大部分时候都是下行的。我们认为这种情况是合理的，因为ROE越低理应给越低的估值。但是2021-2023年银行股PB下降速度远快于ROE，由此导致站在24年初来看，银行股过度低估，这是最近2年银行估值修复的更为重要的原因。上一次类似的估值修复出现在2014年。

从这个角度来看，其他行业可能也会存在类似的机会，我们建议投资者关注非银。从图3中能够看到，2010年以来，非银PB和ROE波动相关性很高，但2021-2023年，非银的PB下降的速度和幅度明显超过ROE，其估值存在过度低估的可能。但是由于非银不具备高股息特征，所以估值并没有出现类似银行股的稳定修复。我们认为非银的估值修复可能要关注两个契机：（1）指数震荡完成后再次突破的时间；（2）游资量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。

（2）考虑到量化资金较多、公募基金考核新规，银行股的上涨行情存在扩散到整体金融板块的可能。大部分板块估值修复出现在景气度拐点附近，不过从银行股的经验来看，资金行为也可能是重要因素。我们认为银行股扩散到整个金融板块，从资金层面需要关注量化和公募。量化等资金不断寻找动量机会的过程中，可能会在某些阶段关注到金融股，因为银行的动量已经较强了。如果后续成长和消费内部动量逐渐走弱，则金融股存在走强的可能。同时，公募基金考核新规也是一个重要因素，银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银。

（3）这一次牛市，非银超额收益可能会强于19-21年，今年Q4是重要时间窗口。在大部分投资者的认知中，非银（特别是券商）是强Beta行业，市场上涨的时候非银往往更强。但是需要重视的是，有些牛市非银适合做波段，有些牛市非银适合持续超配。2005-2007年、2014年牛市，非银超额收益较大。但2009年、2019-2021年牛市，非银只在指数上涨最快的阶段有超额收益，整体牛市期间并没有超额收益。

鉴于这一次非银低估程度较大、居民和配置资金配置可配置资产较少，非银金融板块大概率在这一轮牛市中会有不错的超额收益。时间上，我们认为Q4需要重点关注，因为：（1）每年Q4风格往往和前三个季度略有不同；（2）公募考核新规在Q4的影响可能会比其他时间更大；（3）指数当下处在震荡区间，Q4宏观政策发生变化的概率较高，指数存在往上突破的可能。

（4）短期A股大势研判观点：6-7月市场难突破3月高点，Q3后期或Q4指数有可能突破上行。继续上涨面临的压力有：（1）经济预期难以快速改善。因为关税谈判还在进行中，还有不确定的地方；同时高频的经济指标中地产销售开始进入季节性走弱；（2）4月的市场波动，对居民资金赚钱效应还是产生了负面干扰，融资余额和市场交易热度明显下降，恢复起来需要些时间；（3）关税缓和后，指数全面突破还需要一个强的板块主线推动，之前有DeepSeek驱动的AI和机器人，目前新主线是新消费，强度较好，但影响范围可能会小于DeepSeek。我们认为，市场在6-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中，只要有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态。

（4）近期配置观点：季度内偏价值，等Q3再增加弹性行业配置。

配置风格展望：7月季报期，风格容易短暂高低切。新消费投资方法和AI投资方法有相似的地方：都是少部分公司业绩和产业逻辑相结合，其他大量二三线标的纯估值修复。以此推断季报附近新消费会有一次调整，调整后还存在第二波上涨的可能性。AI科技处在季度休整尾声。过去一个季度休整，主要是因为AI业绩没有扩散，参考13-15年的经验休整1-2个季度后还会再有表现。金融周期中银行可以持续超配，其他的金融周期可能Q4会有次类似2014年Q4的行情，新增经济政策和居民增量资金流入可能会共振。

配置行业展望：（1）新消费：自下而上，业绩趋势和产业逻辑能自洽；自上而下看，宏观层面外需不确定，内需更确定，后续还可能有稳内需的政策，新消费也有望受益。由于新消费细分行业内部扩散过快，按照AI和机器人扩散的节奏，中报前后会有一次月度休整；（2）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值具备一定性价比，AI下一波关注应用变化；（3）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（4）进可攻退可守(银行、非银)：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；指数权重相比投资者配置比例大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（5）有色金属：产能格局强，经济弱受影响小，经济强或政策多受益；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（6）房地产（左侧布局新一轮政策）：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措，股价表现可能要等政策变化。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

注：本文为信达证券2025年6月22日研究报告：《银行的上涨能否扩散到非银?》，分析师：樊继拓 S1500521060001  ；李畅 S1500523070001