封锁“霍尔木兹”，不可信的承诺？

摘要

6月以来，伊以冲突升温的背景下，伊朗一度威胁封锁霍尔木兹海峡。伊朗进行海峡封锁的可行性、可能性与潜在影响？本文分析，可供参考。

一、封锁“霍尔木兹”的可能性？两重约束下可能性较低，市场也并不“买单”

近期，伊朗再度威胁要封锁霍尔木兹海峡。6月13日，以色列针对伊朗发起“Rising Lion”行动，伊朗随即展开报复。6月22日，伊朗议会通过封锁霍尔木兹海峡的决议，只差最高国家安全委员会做出批准。6月24日，伊以宣布停火，但停火后双方仍有摩擦，冲突尚未完全平息。

伊朗封锁霍尔木兹海峡具有较高可行性，但面临经济约束与海湾国家的压力。一方面，伊朗深受滞胀困扰，封锁海峡对伊朗财政收入有明显冲击；另一方面，伊拉克、沙特等海湾国家高度依赖石油开采，贸然封锁也会加深与其他中东邻国的隔阂。这或成伊朗封锁海峡的主要掣肘。

6月24日伊以宣布停火后，市场对封锁海峡的担忧已明显退坡。1）Polymarket隐含的伊朗2025年封锁海峡的可能性已由53%回落至17%。2）在伊以宣布停火后，油价已跌至6月12日伊以冲突爆发前水平。3）原油期货呈现Backwardation结构，隐含对海峡封锁的预期较低。

二、封锁威胁对油价的影响？历史上冲击多偏短期，极端情形油价或被推至130以上

历史回溯来看，伊朗的“封锁威胁”未曾兑现，对油价多为短期冲击。2003年以来，伊朗多次威胁“封锁”海峡或进行“船只扣押”，油价在当日、后5个交易日、后10个交易日平均上涨1.9%、3.0%、3.4%；但这类冲击通常持续性不强，20个交易日内油价多有回落。

本轮冲突中，如果小概率情形下“封锁威胁”被兑现，油气供给或面临巨大冲击。截至一季度，占全球石油消费20%的原油经霍尔木兹海峡运出。封锁如发生，部分原油可通过管道“绕行”；这类管道合计约555万桶/天的未使用产能，但即便顺利使用，也仍有856万桶/天的供给缺口。

从过往供给冲击复盘来看，极端情形下油价或可升至130美元/桶。历史复盘来看，2000年以来的原油供给曾出现过11次规模较大的冲击。平均而言，每100万桶/天的供给冲击对油价影响约10%；战争、制裁等冲击影响更持久。如海峡被完全封锁，油价或升至130美元/桶以上。

三、“黑天鹅”的次生影响？通胀压力下美债走弱美元偏强，对金价影响或相对有限

第一，如油价上涨显著推升通胀，美联储或面临紧缩压力。对美国而言，能源分项在CPI中占比6.2%，油价中枢每变动10美元/桶对于全年CPI通胀的影响约0.2个百分点。下半年，在关税通胀效应逐步显现的阶段，如果油价上涨再“推波助澜”，美联储的紧缩压力或明显上升。

第二，美债利率趋于上行，美元、澳元等能源自给率较高国家的汇率或相对受益。1）如油价大幅上行，高企的通胀或导致美联储降息后置，美债利率或被进一步推高。2）美元具备“能源货币”特征，过去2年间，美元与油价正相关；如油价反弹，或为疲软的美元注入一针“强心剂”。

第三，供给冲击下的油价上涨，对黄金的影响并不明确。供给冲击下的油价上涨，既会推高通胀预期，又会导致名义利率上行，对金价影响无明确方向性。2000年以来的11次原油供给冲击，金价4次大涨的主要驱动力实为战争引发的避险需求；而当下，黄金的多头已相对拥挤。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。

报告正文

6月以来，伊以冲突升温的背景下，伊朗一度威胁封锁霍尔木兹海峡。伊朗进行海峡封锁的可行性、可能性与潜在影响？本文分析，可供参考。

一、封锁“霍尔木兹”的可能性？两重约束下可能性较低，市场也并不“买单”

6月13日以来，伊以冲突一度快速升温，伊朗再度威胁要封锁霍尔木兹海峡。特朗普上任后，再度向伊朗施压试图让其放弃“铀浓缩”，但4月以来的5轮谈判并不顺利。6月13日，以色列针对伊朗发起“Rising Lion”行动，袭击伊朗多处军事设施，并杀死数名伊朗高级军事领导人；伊朗随即展开报复。从地缘政治风险指数来看，截至6月16日，地缘威胁快速攀升、已创俄乌冲突以来新高。6月22日，在美方介入后，伊朗议会通过封锁霍尔木兹海峡的决议，只差最高国家安全委员会做出最后批准。6月24日，伊以宣布停火，但停火后双方仍有摩擦，冲突尚未完全平息。

伊朗封锁霍尔木兹海峡具有较高可行性，但也面临经济约束与海湾国家的压力。霍尔木兹海峡最窄处仅21海里，水雷的大面积布置、无人机的广泛使用、导弹的完全覆盖等（1980-88年“油轮战争”期间，约55%的航运攻击为导弹攻击），可对海峡通航造成威胁。2024年以来，红海通行船只数量并未随美军护航行动开展而恢复，足以证明伊朗具备封锁霍尔木兹海峡的能力。但一方面，伊朗深受滞胀困扰，封锁海峡对伊朗财政收入有明显冲击；另一方面，伊拉克、沙特等海湾国家高度依赖石油开采，贸然封锁也会加深与其他中东邻国的隔阂。这或成伊朗封锁海峡的潜在掣肘。

6月24日伊以宣布停火后，市场对封锁海峡的担忧已明显退坡，油价隐含的风险溢价已所剩无几。1）Polymarket隐含的伊朗2025年7月前、2025年年内封锁霍尔木兹海峡的可能性一度在6月23日触及33%和53%，但现已回落至5%和17%。2）在6月24日伊以宣布停火后，油价、金价共振下跌，均已跌至6月12日伊以冲突爆发前水平。3）期货价格始终呈现Backwardation结构，说明市场对海峡封锁的预期并不高，且当前近月期货价格也已回落至6月12日水平。4）期权市场，3个月布油平价期权隐含波动率一度高达44.3%，但现已回落至32.5%、低于6月12日。

二、封锁威胁对油价的影响？历史上冲击多偏短期，极端情形油价或被推至130以上

历史回溯来看，伊朗的“封锁威胁”未曾兑现，对油价多为短期冲击。近50年间，霍尔木兹海峡未出现过直接封锁。1）1980年“油轮战争”期间，伊拉克宣布海峡北部为战争区域，油价在随后2个月间大涨22.3%；1982年5月，首艘油轮被击中，油价短期跳涨6.2%。但“油轮战争”并没有严重扰乱石油运输¹，随着1987年7月美国发起护航行动，油价企稳回落。2）2003年伊核问题发酵以来，伊朗多次威胁“封锁”海峡或进行“船只扣押”，油价在当日、后5个交易日、后10个交易日平均上涨1.9%、3.0%、3.4%，但这类冲击持续性不强，20个交易日内多有回落。

1 根据Strauss Center的数据，即使在最激烈的时刻，也未能扰乱超过2%的波斯湾船只。

“封锁威胁”如果被兑现，油气供给或将面临巨大冲击。截至2025年一季度，占全球石油消费20%的石油均经过霍尔木兹海峡运出。分出口国来看，海峡封锁对沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗、科威特每日出口冲击分别为530万桶、320万桶、180万桶、150万桶和140万桶。分目的地来看，中国、印度、韩国、日本和欧洲的原油进口受冲击较大，其中经霍尔木兹对外输出的原油中，中国占比高达37.7%。封锁发生后，部分原油或可通过管道“绕行”；这类管道合计有约555万桶/天的未使用产能，但即便顺利使用，也仍有约856万桶/天的供给缺口。

从2000年以来的11次原油供给冲击来看，每100万桶/天的供给冲击对油价冲击约10个百分点；如果海峡完全封锁，油价可升至130美元/桶。历史复盘来看，2000年以来的原油供给冲击主要有两种类型：1）可预测性较强的暂时性冲击，如2002年4月伊拉克为支持巴勒斯坦主动停产30天、2019年9月沙特油田遇袭等，这类冲击规模、复产时间较为明确，对油价冲击通常在1-2个交易日快速反映。2）战争、制裁等冲击，这类冲击持续期难以判断，对油价影响更久。平均而言，每100万桶/天的供给冲击对油价影响约10%，极端情形下，油价或可升至130美元/桶以上。

 三、“黑天鹅”的次生影响？通胀压力下美债走弱美元偏强，对金价影响或相对有限

第一，如果油价上涨或显著推升通胀，美欧央行或面临紧缩压力。从1970年代两次石油危机到2022年俄乌冲突，世界对于油价上升所引发的通胀压力并不陌生。截止2024年，美国、欧元区能源分项在CPI中的比重分别为6.2%、9.9%，可见油价上涨对于欧元区通胀的影响更大。对美国而言，油价全年中枢每变动10美元/桶对于美国全年CPI通胀的影响为0.2个百分点¹。考虑到前期关税征收滞后、企业“抢进口”此类“暂时性”因素阻碍了关税对通胀的传导；下半年在关税通胀效应逐步显现的阶段²，如果油价上涨再“推波助澜”，美联储的紧缩压力或明显上升。

1 详见《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》

2 详见《美国通胀何时“卷土重来”？——关税“压力测试”系列之十二》

第二，美债利率趋于上行，美元、澳元等能源自给率较高国家的汇率或相对受益。1）2023年以来，布油价格与10年期美债利率走势较为一致；仅2025年4月以来，才在美国财政问题发酵的背景下出现背离。如果原油价格大幅上行，高企的通胀或导致美联储降息预期被明显削弱，美债利率或被进一步推高。2）近期美元指数走势与油价高度相关，在一定程度上反映了美元部分具备的“能源货币”特征。过去2年间，能源自给率较高的美国、加拿大、澳大利亚、挪威等经济体的汇率均与油价正相关。如油价大幅反弹，或为年初以来持续疲软的美元注入一针“强心剂”。

第三，供给冲击下的油价上涨，对黄金的影响并不明确。2022年以来，实际利率框架并未完全失效。从一阶导来看，金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动，在2022年7月以来仍显著负相关；欧美投资需求正是受其主导。供给冲击下的油价上涨，既会在一定程度上推高通胀预期，又会导致名义利率上行，对实际利率与金价的影响无明确方向性。历史回溯来看，2000年以来的11次原油供给冲击，金价4次大涨的主要驱动力实为战争引发的避险需求；而当下，黄金净多头的历史分位已达83.5%，如无进一步催化，避险需求或也难以持续升温。

经过研究，我们发现：

一、近期伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡，但市场并不“买单”。6月22日，伊朗议会通过封锁霍尔木兹海峡的决议，只差最高国家安全委员会做出批准。6月24日，伊以宣布停火，但停火后仍有摩擦，冲突尚未完全平息。伊朗封锁霍尔木兹海峡具有较高可行性，但也面临经济约束与海湾国家的压力。6月24日伊以宣布停火后，市场对封锁海峡的担忧已明显退坡。

二、历史上伊朗的海峡封锁威胁多仅对油价造成短期冲击，但本轮冲突中，如“封锁威胁”被完全兑现，油价或被推至130美元/桶以上。历史回溯来看，伊朗的“封锁威胁”未曾兑现，对油价多为短期冲击。本轮冲突中，“封锁威胁”如果被兑现，即便考虑管道绕行，也仍有856万桶/天的供给缺口。历史复盘来看，每100万桶/天的供给冲击对油价影响约10%极端情形下，油价或可升至130美元/桶以上。

三、油价异动的次生影响：通胀压力下美债走弱美元偏强，对金价影响或相对有限。1）油价中枢变动10美元/桶对于全年CPI通胀的影响约0.2个百分点。下半年，在关税通胀效应逐步显现的阶段，如果油价上涨再“推波助澜”，美联储的紧缩压力或明显上升。2）美债利率趋于上行，美元、澳元等能源自给率较高国家的汇率或相对受益。3）供给冲击下的油价上涨，对黄金的影响并不明确。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。2024年5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、国内政策变化超预期。2024年11月以来，人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。

注：本文来自申万宏源发布的《封锁“霍尔木兹”，不可信的承诺？》，报告分析师：赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇