国泰海通证券：5月工业企业利润边际走弱，政策有望积极

投资要点

5月工业企业利润同比增速为-9.1%，较4月回落12.1个百分点，三大驱动因素量价利润率齐跌，这主要是由于内外需求扰动、大宗价格下降。中游行业利润占比从54%降至49%，其中外向型行业利润增速回落明显。具体来看，上游行业主要受量价拖累，中下游行业中外向型行业利润率拖累较大，即使出口整体受影响并不大，但出口去向的变化导致专用设备、电气机械等行业向下价格传导价格的能力变弱，对企业利润有一定拖累。从库存周期看，主动去库持续第二个月。下阶段外部扰动持续，油价上涨带来输入性通胀，但价格能否传导至中下游，整体企业利润能否修复，取决于促内需政策能否接续见效。国泰海通证券预计下一阶段积极政策将持续发力，带动国内需求持续改善，为企业利润修复提供有效支撑。

风险提示：贸易局势不确定性，地缘政治风险加剧

利润同比增速回落。1-5月规上工业企业利润累计同比增速为-1.1%，低于1-4月的3.2%，在2月后再度转负，其中5月同比增速为-9.1%，较4月回落12.1个百分点。受既是由于内外需求走弱、价格下行等因素，也有基数走高的影响。

从影响因素来看，量价利润率齐跌。5月量、价连续第二个月双双边际回落，对利润的拖累有所增加。其中规上工业增加值同比增长5.8%，较前一月回落0.3个百分点，虽然生产仍保持较高增速，但受需求扰动影响较前期边际转弱。价格对利润的拖累连续第三个月扩大，5月PPI同比增速为-3.3%，较前一月跌幅扩大0.6个百分点，这主要受油价等国际大宗商品跌价、投资出口等需求端回落影响。5月营收利润率累计值为5.0%，较前月小幅上行，但当月值为5.3%，较4月回落，且受到去年同期利润率较高影响，同比跌幅明显扩大，对整体利润的拖累从减弱转为增加，是5月利润增速回落较大的主因。从利润率的影响因素来看，企业生产成本和费用同步抬升，使得营业利润率面临走低压力。

中游利润占比压缩。国泰海通证券对15个重点行业的当月利润按上、中、下游进行分组加总，5月上游和下游行业利润占比均回升2个百分点，中游利润占比则从前月的54%回落至49%。这主要是由于，当前中游行业需求表现相较下游更为平淡，其转移上游成本至下游的能力受限，使得其相较上、下游行业更承压。

从具体行业来看，外向型行业利润增速回落明显。上游行业中，钢铁行业上年同期为亏损，无法计算同比增速，除此之外仅有化工行业利润跌幅收窄，其余上游行业利润增速均有回落。中游行业中，除内需主导的电力热力行业利润增速小幅回升，其他中游行业利润均边际走低，其中专用设备、电气机械利润增速回落超20个百分点，电子设备利润增速也回落18个百分点，出口形势的变化对其扰动较大。下游行业中汽车利润增速回落幅度也较大，原因或与中游行业类似，其余行业中食品利润增速也有较大回落，医药行业利润增速则有回升。

从各行业的利润驱动因素来看，上游行业主要受量价拖累，中下游行业中外向型行业利润率拖累较大。上游行业中，受国际大宗价格下行影响，所有价格均在边际回落，且量的维度也仅有有色行业有改善，量价齐跌是上游行业利润边际走低的主要原因。其中唯一利润边际改善的化工行业，主要受益于其上游油价大幅下跌带来的利润率改善。中下游行业中，出口影响较大的专用设备、电气机械、汽车等行业，其利润率同比明显回落，是行业利润被压缩的主要原因，中游的通用设备、专用设备和电气机械还面临需求收缩、竞争加剧降价等压力。值得注意的是，虽然机电产品整体出口仍保持较高增速，但其中对美出口同比下降幅度较大，出口转向发展中国家市场，议价能力不足，使得这类行业对下游转嫁价格的能力走弱。

主动去库仍在持续。1-5月工业产成品存货增速为3.5%，连续第二个月去库。企业营收1-5月累计同比增速为2.7%，5月当月同比增长0.8%，均较前月有所回落。在外部不确定性加强、国内需求转弱的背景下，主动去库的趋势已持续两个月下阶段企业利润能否修复，取决于促内需政策能否接续，在外部扰动的背景下，大规模刺激内需、带升企业需求，叠加6月国际大宗价格回升，或使得企业利润有一定改善。

风险提示：贸易局势不确定性，地缘政治风险加剧。

注：本文来自国泰海通证券于2025年6月27日发布的《利润边际走弱，政策有望积极——5月工业企业利润数据点评（国泰海通宏观 李林芷、梁中华）》，分析师：李林芷S0880525040087；梁中华  S0880525040019