稳定币：从支付工具到RWA生态构建

中金研究

今年以来，稳定币成为了金融投资者关注的新风口，其背景是美国和中国香港都要通过稳定币的法案来规范稳定币发展。美国不少大型跨国企业和中国的零售/科技巨头都希望藉此机会申请稳定币的牌照。而金融机构也希望藉着这个风口发展新兴金融业务。一时间，关于什么稳定币？稳定币可以做什么？为何在目前阶段要对稳定币规范化？稳定币未来的发展前景有多大？这些问题成为了投资者普遍关心的问题。我们也试图通过本文对这些问题提出自己的看法和答案，并分享对未来稳定币发展的一些思考。希望对读者有所帮助。

什么是稳定币？稳定币是一种将市场价值锚定外部参考物（如法币或特定资产）的加密货币。稳定币的原生需求源自解决加密市场两大交易痛点，一是法定货币出入金渠道匮乏，二是比特币的高波动性，使其更适合作为日常交易的媒介。稳定币按照维持“稳定”的方式，一般可分为三种：足额抵押型、多资产超额抵押型、算法调节型。稳定币也是一种加密货币，但与其他加密货币存在两方面的重要差异，稳定币价值稳定、波动很小，核心功能是支付。稳定币与央行数字货币都是数字化货币形态，但在发行方、信用背书和当前使用场景方面存在较大区别。根据DefiLIama，截至2025年6月30日，全网稳定币市值2536亿美元，其中法币抵押型的美元稳定币占比超九成，主流的有USDT和USDC。稳定币将加密货币的技术效率与法定货币的稳定性相结合，具备价值稳定、更高效率、更低成本、可编程性等优势，在去中心化金融（DeFi）、跨境支付、不稳定经济体等领域快速渗透。

为什么要发稳定币？企业布局稳定币的战略意图兼具商业价值与生态扩张逻辑。一方面，发行方可通过发行稳定币赚取储备金利息。如 Tether 2024 年净利润130亿美元，70亿美元来自美债等生息资产。另一方面，大型商业巨头借稳定币优化供应链金融，如京东计划降低跨境支付成本90%，构建生态闭环，并拓展金融科技服务*。此外，抢占数字经济基础设施制高点成为核心驱动力。

为何在目前阶段要对稳定币规范化？近年来稳定币发展迅猛，渗透到众多领域，引起广泛关注。而发展过程中也出现过一些风险和信任危机事件，引起了各地区监管机构的关注和重视。虽然此前各国/地区对于加密货币有谨慎和担忧，但面对问题和解决问题可能会迎来更多的发展机遇，加以规范可以在法币结算系统上提升效率和推动金融有更多的创新发展，也可能催生出各类主体都有可参与的新业务机会。2025年全球关键市场中国香港《稳定币条例》与美国GENIUS Act的监管框架落地/取得实质性进展，为稳定币的发展奠定了合规性基础。中国香港采取“多币种 + 价值锚定”监管模式，要求持牌发行、100%储备资产及严格KYC、反洗钱标准，旨在巩固国际金融中心地位。美国GENIUS Act则强化联邦与州双层监管，限定稳定币为无息支付工具，储备资产仅限美元、短期美债等高流动性资产，以巩固美元地位。两地立法为稳定币提供合规通行证，推动其从技术实验转向规模化应用。

如何理解“稳定币+RWA”是连接现实世界和加密世界的桥梁？RWA是通过区块链技术将现实世界中的资产代币化，使其能够在加密货币市场中进行交易或作为抵押品。根据RWA.xyz，RWA当前规模达231亿美元，主要的资产类型是私人信贷、美债。中国RWA当前实践主要是以“境内资产+联盟链+中国香港监管沙盒”的跨境RWA代币化模式开展。如果从现实世界资产均可映射到区块链上的角度看，法币稳定币是RWA中最基础的一类品种，即把现实世界中的货币（“钱”）上链。对比其他RWA，法币稳定币的底层资产是所有资产中最基础、流动性最强的货币。稳定币是RWA的基础品种，其他RWA（“资产”）可用稳定币作为交易媒介。类比传统金融市场，如果把稳定币看作货币基金，RWA可以看作股票、债券、REITs等。RWA 让“资产”在现实与加密世界互通有无，稳定币让“钱”能在两个世界自由兑换，两者合力突破传统金融的效率壁垒，让数字经济真正实现价值互联。

对稳定币未来发展的四点思考。其一，本质上稳定币无法派生货币，但通过区块链点对点结算提升货币流通速度。其二，港元稳定币受限于应用场景与客群，初期可能聚焦 B2B 跨境结算（如京东供应链支付），未来需要依赖C端介入的节奏、RWA资产供给与东南亚市场接受度破局，但在合规的法律环境下或存在一些变通参与方式。其三，固收视角下，RWA是链上的资产证券化，其发展的核心是现实世界底层资产的筛选和运营数字化。其四，链上金融的发展可能需要在去中心化与监管合规间寻求平衡，有待持续观察。

风险：稳定币本身存在一定风险；稳定币的规范化监管仍处于早期，政策推进或不及预期；RWA的发展还处于较早阶段，存在不确定性。

一、什么是稳定币

1、稳定币的定义和产生背景

稳定币是一种将市场价值锚定外部参考物（如法币或特定资产）的加密货币。结合美国的GENIUS Act和中国香港的《稳定币条例》来看，稳定币的基本特征包括：1）价值锚定特定参照物的数字资产；2）主要用作支付或结算的交易媒介；3）在分布式账本上运行；4）发行方有义务按照固定金额赎回或回购，维持币值稳定。

稳定币的原生需求解决源自加密市场两大交易痛点，使其更适合作为日常交易的媒介。在数字资产交易发展的早期阶段，面临两大核心痛点：一是法定货币出入金渠道匮乏。传统金融机构因为担忧风险，大多无法为加密交易提供服务，参与者难以通过正规渠道将法币兑换为加密货币（入金）或反向操作（出金）。二是比特币的高波动性。多数山寨币（Altcoins）以比特币为计价单位，但是比特币价格波动剧烈，容易导致定价混乱，滑点显著，交易成本增加，风险管理复杂。价格波动相对较低，能够为交易提供标准化价值尺度的稳定币应运而生。当前稳定币已成为加密市场的主导计价资产，2025年占现货交易量80%以上。

图表1：稳定币成为加密货币的主要交易工具

资料来源：The Block，Tbstat，中金公司研究部

2、稳定币的分类

稳定币按照维持“稳定”的方式，一般可分为三种：足额抵押型、多资产超额抵押型、算法调节型。

足额抵押型稳定币一般由中心化机构发行，用法定货币（如美元、欧元）或特定资产（如黄金、美债）作为抵押，确保每一枚稳定币都有对应的法币/特定资产 “兜底”，又以法币抵押型为主。法币抵押型稳定币有中心化的发行方，发行方需要保证1：1的储备资产，才可发行稳定币，并且储备资产需要独立托管，定期审计，确保储备资产的充足。比如发行方想发行1亿枚稳定币（1稳定币=1美元），需要储备1亿美元的短期国债+现金等资产，保证足额兑付，然后才能在区块链上发行。用户可以随时用1枚稳定币向发行方换回1美元现金，就像拿着“存单”去银行取钱一样。

法币抵押型稳定币的“稳定原理”在于“中心化机构背书+足额储备强监管+兑换自由”。一个中心化机构发行了多少稳定币，背后就有多少储备资产，中心化机构的信用背书加上监管对储备资产的强监管，以及自由兑换，稳定币才不会出现“挤兑”，从而保持稳定。法币抵押型稳定币也是当前市场的主流，典型的有USDT和USDC。USDT是Tether公司在2014年推出的最早的稳定币，也是目前市场上使用最广泛的稳定币。USDC是当前第二大稳定币，合规性相对更高，由Circle发行，储备资产是美元和美债，接受KYC、反洗钱和审计等监管。

图表2：USDT的机制示意图

资料来源：Tether，中金公司研究部

多资产超额抵押型稳定币是“基于区块链智能合约+抵押加密资产”发行的稳定币，和法币没有关系，完全在区块链里运行，无需中心化机构背书。简而言之，就是一种需要先用多种加密货币作为“抵押物”，而且这些抵押物的价值要比发行出来的稳定币价值高很多（这样才能保证稳定币的价格稳定），然后再通过区块链上的智能合约发行出来的稳定币。

多资产超额抵押型稳定币的“稳定原理”在于“超额抵押+多资产+智能清算”。抵押物价值比稳定币大，若抵押物跌到一定阈值，系统启动自动拍卖，拍卖所得和增发治理代币（若需）来覆盖100美元稳定币债务和相关罚金，以此维持1:1锚定。

算法稳定币是一种不依赖真实资产抵押，而是靠智能合约、数学算法和市场套利来维持价格稳定的加密货币。如此前的UST（Terra）通过与Luna之间的“双向销毁锻造”来维持价值，2022年5月UST价格脱锚，同时Luna大跌形成恶性循环，Luna价值不复，此事件也引发的市场对纯算法稳定币的担忧。

3、稳定币与其他“币”的区别

稳定币与数字货币、加密货币、央行数字货币有何联系与区别，具体如下。

稳定币是数字货币的一种。数字货币（Digital Currency）是数字化的货币形式，依托互联网或者区块链技术。大体可以分为三类：（1）央行数字货币（CBDC，法定数字货币），由国家中央银行发行的数字货币，本质上等同于法定货币（如人民币、美元），具有国家信用背书，与纸币、硬币等价。（2）稳定币和（3）其他加密货币（去中心化数字货币），基于区块链技术发行的数字货币，具有匿名（交易通过加密地址）、去中心化（没有银行这种“中央服务器”）、自动运行、不可被篡改四大属性，例如：比特币。

稳定币也是一种加密货币，但与其他加密货币存在两方面的重要差异，稳定币价值稳定、波动很小，核心功能是支付。稳定币也属于加密货币的范畴，具有匿名、自动运行、不可被篡改、点对点交易等特点。但稳定币通过锚定特定参照物的价值维持稳定，价格波动很小。其他加密货币如比特币、以太币等价值由市场供需决定，市场情绪、政府监管、全球经济等因素都会使其价格大幅波动。稳定币核心功能是支付，适合用于加密货币交易、跨境汇款等场景，其他加密货币主要用作投资套利。相比于比特币等加密货币的投资性风险资产，稳定币的功能主要在于行使“币”的交易媒介、价值储存和记账单位功能。

稳定币与央行数字货币都是数字化货币形态，但在发行方、信用背书和当前使用场景方面存在较大区别。稳定币和央行数字货币都是以代码形式存在，无需实体纸币，可通过电子设备完成转账、支付，脱离传统银行账户体系，在提升支付效率和降低交易成本方面都有同样的功能。但央行数字货币由国家央行直接发行，等同于法定货币（如中国数字人民币就是 “电子版人民币”），信用背书是国家主权，不存在“贬值”或“脱锚”风险，与纸币具有同等法律地位。但稳定币是由私人机构或算法机制发行，信用依赖发行方的资产储备或算法调节。若发行方储备资产充足性和透明性存疑或者算法机制存在缺陷，可能出现“脱锚”风险。央行数字货币设计初衷是替代部分现金，用于日常消费、政府补贴发放等，例如中国数字人民币可在超市、地铁等场景直接扫码支付，本质是法定货币的数字化延伸。稳定币当前主要服务于加密市场，逐渐渗透到传统金融领域比如跨境支付、新兴市场等，日常生活使用场景较少。稳定币和央行数字货币有重叠的使用场景，但是更多的是在不同领域各有优势，形成互补，共同的目标是让支付更加便捷、货币的流通速度更快。

4、稳定币的市场格局

截至2025年6月30日，全网稳定币市值2536亿美元，其中法币抵押型的美元稳定币占比超九成。当前市场第一大稳定币是USDT，当前市场规模1585亿美元，占比62%，第二大稳定币是USDC，市场规模614亿美元，占比24%。USDe和DAI分别以53亿美元、43亿美元的市值，排名第四和第五。值得一提的是排名第六的是BUIDL，市值29亿美元，也正是因为BUIDL的快速增长带动了RWA市场的蓬勃发展。

图表3：主要稳定币市值排行

资料来源：DefiLIama，中金公司研究部 注：数据截至2025年6月30日

市场对稳定币的未来发展潜力较为乐观。美国财政部借款咨询委员会（TBAC）2025年4月报告中引用了渣打的预测，稳定币市值可能从2025年的2000多亿美元增至2028年的2万亿美元，对应年复合增长率（CAGR）约65%。 

5、稳定币有何优势？为何发展迅速，渗透到众多领域

近年来稳定币发展迅猛，依赖多重因素加持。从2014年Tether公司推出了首个主流稳定币USDT开始，稳定币主要在加密货币交易领域发挥作用，作为一种对冲加密货币价格波动的工具，逐渐获得了市场的认可。随后多种因素推动稳定币市场快速增长：一是数字资产市场持续发展，对稳定币的需求不断增加。二是去中心化金融（DeFi）的发展。三是稳定币将加密货币的技术效率与法定货币的稳定性相结合，具备价值稳定、更高效率、更低成本、可编程性等优势，在跨境支付、不稳定经济体等领域快速渗透。

稳定币能够在众多领域扩散、运用，在于其在支付领域具备优势。具体而言：

一是价值稳定。使用稳定币，商品和服务可以更可靠地标价。在日常支付和商业结算中，买卖双方都不必担心短时间内价值剧烈波动。在加密市场以及一些通货膨胀较为严重的新兴市场，用户可以将资产转换为稳定币避险，而无需完全兑换为法币（因为可能存在繁琐的流程和较高的费用）。

图表4：稳定币市值超过2500亿美元

资料来源：DefiLIama，截至2025年6月30日，中金公司研究部

二是更高效率、更低成本。稳定币依托区块链，通过消除中介，可以实现直接的点对点转账，区块链可以在几分钟内处理交易，而不受发送方和接收方的时区或地理位置的限制。尤其对小额支付的优势明显。同时费用相对较低，根据Coinbase2024年3月的报告，使用稳定币汇款的平均交易成本在0.5%-3.0%，具体根据底层区块链的选择，交易规模效应，服务商附加费用等存在差异。

三是具备可编程性和自动化。可编程性是指用户可以通过定制金融协议，来实现“有条件的转账”。自动化是指通过智能合约，稳定币可以实现无需人为干预、自动地进行转账或者汇款。稳定币基于智能合约可以无缝集成到去中心化金融（DeFi）应用中，实现自动化的借贷、支付、投资、供应链金融等复杂逻辑。这是传统法币在区块链上难以实现的。

基于以上核心优势，稳定币的应用场景从加密货币领域不断扩大且延伸到传统金融领域。

一是去中心化金融（DeFi）的爆发创造了对稳定币的海量需求。DeFi的革新之处在于利用区块链上的智能合约，构建了一套“代码即规则”的自动化金融服务体系，实质上是以算法程序替代了传统金融中介的职能。其运作模式类似于一个由参与者共同注资形成的共享资金池（流动性池）。在这个开放生态中，链上程序自动执行交易撮合、头寸清算及收益分配，无需依赖中心机构的信用背书。

图表6：区块链网络层级和生态

资料来源：Chainlink，Coinbase，中金公司研究部

总结来说，去中心化金融（DeFi）的繁荣极大地刺激了对稳定币的海量需求。稳定币以其价格稳定性和链上可用性，不仅解决了加密市场波动带来的计价难题，更可以充当高效抵押品，成为支撑整个去中心化金融（DeFi）高效运转的基石与润滑剂。

二是弥补传统金融的覆盖不足，满足不稳定经济体的避险需求。比如2023年7月至2024年6月土耳其稳定币交易量占GDP的比例接近4%，在高通胀的环境下稳定币是土耳其里拉购买的加密资产中的主力军，以对冲货币贬值风险。

图表7：土耳其的稳定币交易量和通货膨胀率有明显的正相关性

资料来源：Chainalysis，中金公司研究部

三是跨境贸易应用从边缘实验走向局部落地。目前在跨境支付领域占据主导地位的是SWIFT等传统银行业务，通常通过银行支付汇款。SWIFT是一个消息传递平台，连接了 200多个国家/地区的11,000多家金融机构，但与自动清算所不同的是，结算（资金转移）不在SWIFT上进行。SWIFT平台仅允许发送和接收安全消息，为每一方提供需要确认的交易的详细信息，类似一个“好友微信群”。

传统跨境支付系统存在一些痛点：结算时间较慢、交易成本高、透明度有限。就清算时效来看，SWIFT系统的清算时效通常在1-5个工作日；跨境支付的费用可能涉及手续费、电讯费，中转费（涉及跨行），如果遇到汇率波动可能还涉及汇兑损耗；透明度有限在于传统跨境支付系统依赖多层级中介机构协作。

稳定币依托区块链技术，可实现点对点交易和实时处理，费用更加便宜，在区块链上的交易记录通过共识机制公开存证，每一笔资金转移均可在链上追溯，用户可实时查询交易状态、金额和参与方。因而稳定币成为了跨境贸易支付中的一个可选项。根据Coinbase的2024年3月的报告，2023年稳定币结算交易总额达10.8万亿美元，其中2.3 万亿美元与支付和跨境汇款等活动相关，且调整后的交易量正以17%的年增长率快速追赶传统支付网络。

图表8：传统支付系统和稳定币支付对比

资料来源：SWIFT，世界银行，Coinbase，中金公司研究部

二、为什么要发稳定币

大型跨国企业希望申请稳定币牌照仅仅是为了“发币”而发币吗？其背后还有什么深刻的战略考量？结合稳定币的上述优势和其自身庞大的业务生态，我们认为大型跨国企业纷纷布局的原因可能主要在于，将稳定币作为提升自身庞大商业生态效率、降低成本、创新服务、获取数据价值、并抢占未来数字经济和支付领域战略制高点的关键基础设施工具。他们的动作主要集中在企业级应用、供应链优化和闭环生态构建上，而非简单地复制公开市场上的通用稳定币（如 USDT, USDC）。

发行稳定币最显而易见的好处就是可以通过储备金收益赚取利息。法币抵押型稳定币（如 USDC、USDT）通常要求 1:1 储备美元或美债，发行方通过 “吸收用户美元——购买生息资产” 来赚取利息。比如根据USDT的发行方Tether 2024年的财报，全年实现净利润130亿美元，其中70亿美元来自美国国债和回购协议，50亿美元的收益来自黄金和比特币的未实现收益，剩余10亿美元来自其他传统多元投资（可再生能源、AI等）。

除了发币本身，更多的战略意图可能在于降本增效、生态扩张、拓展科技金融、抢占数字经济制高点。

►      提高支付效率，降低内部成本，探索跨境支付蓝海。在各自庞大的零售/服务生态体系内部，使用自有的稳定币进行结算，比如供应商付款、平台内商户结算、消费者退款、跨境业务内部调拨等，可以大幅提升效率、减少结算时间、降低支付处理费用（尤其是跨境部分）和对第三方支付机构的依赖。使用自有稳定币处理跨境支付（B2B贸易、B2C退款、C2C平台交易）可以绕开传统代理行模式，显著提高速度、降低成本、提升透明度。这是传统银行体系尚未很好解决的痛点。

►      优化供应链金融，挖掘数据价值，完善生态系统。尤其对京东这样拥有复杂全球供应链的企业。稳定币结合区块链可以实现：供应商更快收到货款，基于链上真实贸易数据的稳定币融资更便捷、成本更低，增强供应链透明度和信任度。从而优化体系内的供应链生态。在自有生态体系内流通的稳定币，能产生更加丰富、更实时的用户支付和交易行为数据，有助于精准营销、风险管理、产品开发，进一步巩固其平台经济优势，构建更强大的“生态闭环”。

►      拓展金融科技服务。大型跨国企业和商业巨头们大多拥有强大的金融科技板块，发行稳定币是其布局更广泛金融服务（如借贷、理财、保险）的关键基础设施。基于稳定币或可开发出创新的 DeFi-lite（轻度去中心化金融）产品，吸引用户存款、提供信贷、管理财富。

►      应对行业竞争卡位，抢占数字经济领域制高点。加密货币和央行数字货币发展迅速，数字经济时代的到来不可逆转。美国大型跨国企业及中国商业巨头们布局稳定币是抢占未来数字经济基础设施制高点、防止被新兴竞争者边缘化的重要战略举措。拥有自己的稳定币意味着在未来的数字支付格局中掌握更多主动权。

三、为何在目前阶段要对稳定币规范化

近年来稳定币发展迅猛，渗透到众多领域，引起广泛关注。而发展过程中也出现过一些风险和信任危机事件，主要涉及储备资产要求及其充足性和透明度，比如USDT的储备金挪用事件、UST“暴雷”事件、USDC储备金冻结事件等。相关事件也引起了各地区监管机构的关注和重视。虽然此前各国/地区对于加密货币有谨慎和担忧，但面对问题和解决问题可能会迎来更多的发展机遇，加以规范可以在法币结算系统上提升效率和推动金融有更多的创新发展，也可能催生出各类主体都有可参与的新业务机会。

全球主要市场将稳定币纳入监管框架，规范稳定币的发展。2025年5月21日，中国香港立法会三读通过了《稳定币条例草案》，明确法币锚定型稳定币的发行、托管及审计标准。2025年5月30日，中国香港特区政府于宪报刊登该条例，并将于2025年8月1日正式实施，成为亚太首个为稳定币建立全面牌照制度的司法辖区。2025年6月17日，美国参议院投票通过的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act）。当中国香港《稳定币条例》与美国GENIUS Act共同构建起横跨东西的监管通行证，零售/科技企业得以将稳定币从实验性技术升级为可规模化部署的支付基础设施。零售/科技巨头近期密集发声布局稳定币的核心动因，也在于全球关键市场监管框架的落地/取得实质性进展，奠定了合规性基础。

1、中国香港《稳定币条例》

 ►      创新性提出“指明稳定币”概念，明确“多币种+价值锚定”监管模式。明确稳定币是基于分布式账本技术、锚定资产以维持稳定价值的加密数字形式价值，排除了央行发行货币等特定类型。指明稳定币则是锚定一种或多种官方货币、指明的计算单位/经济价值储存形式/数字形式价值等的稳定币。指明稳定币包括在中国香港发行的法币稳定币、在中国香港以外的地区发行但是锚定港元的法币稳定币，以及监管机构指定的其他数字资产类别。这一设计确保了所有与港元挂钩的稳定币受到监管，同时为其他类型的稳定币预留空间。

►      建立持牌制度，禁止无牌活动。在中国香港发行稳定币必须获得金融管理专员批给的牌照。申请主体需符合资本实力（如最低实缴股本2500万港元）、风险管理、公司治理等最低准则，牌照无固定有效期。对无牌进行稳定币活动制定了严厉的刑事处罚措施，包括罚款和监禁。如无牌进行稳定币活动，一经公诉程序定罪，可处500万港元罚款及监禁7年 。

►      强化储备资产要求和持牌人责任。持牌人需维持 100% 的储备资产，这些资产须由优质、高流动性资产组成，并与自身资产隔离保管，以确保稳定币的价值稳定和资金安全。稳定币持有人有权按面额赎回稳定币，且赎回要求不应附带费用。同时，持牌人要遵守反洗钱、风险管理、信息披露、审计等严格的合规要求 ，并向专员定期报告业务情况、储备资产状况等。

►      明确监管架构。由金融管理专员统一监管，涵盖牌照审批、储备管理、市场推广、违规处罚等全流程。

2、美国GENIUS Act

►      明确支付型稳定币的法律属性，属于无息、非证券、非商品的独立支付工具。法案明确支付型稳定币的概念，指出支付型稳定币不属于国家货币或证券或商品，界定了稳定币的法律边界。法案明确规定支付型稳定币不得向持有人支付任何利息或收益 。严格限定稳定币仅作为支付工具使用，不得具备投资或者生息功能。可能的考虑在于避免其被视为存款替代品并引入影子银行风险。

►      明确监管分工，规范发行主体。法案规定，只有合格的支付稳定币发行商才可以在美国合法发行支付稳定币。采用双层监管机制，稳定币的监管主体为联邦监管机构和州监管机构，而非 SEC或CFTC。联邦层面，仅允许银行或信用合作社的子公司（美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、国家信用合作管理局（NCUA）监管）、经联邦监管批准的非银行金融机构（货币监理署（OCC）监管）发行支付型稳定币，未明确规模限制。州级层面，获得州级许可的州级发行商可发行支付型稳定币 ，市值需小于 100 亿美元。

►      强化储备金要求、信批义务和审计合规要求，降低金融风险。所有稳定币必须实行 100% 储备支持，储备资产可使用高流动性资产，如现金、活期存款、短期美国国债（≤93 天）、短期回购协议（隔夜）及央行准备金等 。客户资产须与运营资金严格隔离，禁止再质押，仅可为短期流动性用途做临时质押 。透明度方面，发行商需每月披露储备资产构成，并接受注册会计师事务所审计。对于市值超过 500 亿美元的发行方，审计与合规要求更严格。

►      加强监管，包括反洗钱、消费者保护和防止利益冲突。法案将稳定币发行商纳入《银行保密法》下的金融机构监管范畴，必须建立反洗钱（AML）与制裁合规体系，包括交易监控、风险评估、可疑活动报告等，还需保留交易记录以便监管审查 。消费者保护方面，稳定币持有人在发行人破产时对储备资产享有优先清偿权 。法案禁止公职人员在任期内参与稳定币发行，防止利益冲突。

3、稳定币监管框架对比

两地区监管框架相比，在核心监管原则上有许多类似之处。核心的有：一是强化监管。都明确监管主体和监管框架，对稳定币进行全流程监管。二是实行持牌发行。稳定币的发行都需要对应的监管机构审批。三是强调1:1的储备要求。要求100%高流动性资产作为稳定币的储备资产。核心差异在于监管导向和终极目的。美国将稳定币作为拓展链上美元领先地位的工具。中国香港更多是通过“多币种+价值锚定”的监管方式，兼顾合规与创新，吸引web3生态，巩固国际金融中心地位。

图表9：两大地区稳定币监管框架对比

资料来源： GENIUS Act，《稳定币条例》，中金公司研究部

四、如何理解“稳定币+RWA”是连接现实世界和加密世界的桥梁

稳定币正超越加密货币的原始定位，成为“法币的数字化分身”与全球支付体系的破壁者。稳定币通过将法定货币的稳定性与区块链的效率基因融合，在跨境支付、新兴市场等领域展现出显著优势。稳定币的发展或也将有助于真实世界资产（Real World Assets，RWA）代币化的发展，这一进程不仅重构价值转移的轨道，更在本质上推动金融资源在全球范围内的效率民主化。

1、什么是RWA

真实世界资产代币化（Real World Assets Tokenization ）是指通过区块链技术将现实世界中的资产代币化，使其能够在加密货币市场中进行交易或作为抵押品。RWA 代币化可将传统资产，包括有形资产（如房地产、黄金、石油、艺术品）、无形资产（如知识产权、碳信用）和金融资产（如股票、债券等），转化为区块链上的数字代币。这些代币代表着对相应资产的所有权或收益权，从而实现现实资产的上链。RWA可以理解为区块链上的金融证券化，将底层资产产生的现金流“切片”出售，借助新技术实现更透明、低成本、自动化的分配利润，可以帮助那些因技术、制度等原因缺乏流动性的资产获得融资，提高流动性。

RWA增速迅猛，前景广阔。根据 RWA.xyz数据，截至 2025年6月30日，RWA规模约达 244亿美元，同比增长110%。主要发展动力在于：1）区块链技术成熟，全球数字经济加速发展。2）投资者渴望更多元化、高流动性的投资渠道，以分散风险、提升收益。RWA提供了将传统难以投资的资产小额化、便捷化交易的可能。3）传统金融机构参与积极性提升，黑石、瑞银、富兰克林邓普顿等金融巨头，在 2024 年纷纷在公共区块链上推出代币化项目。如黑石与 Securitize 推出 BUIDL 项目，富兰克林邓普顿在多链上推出 FOBXX，瑞银与 DigiFT 合作分发代币化基金。4）监管框架逐渐清晰，将吸引更多参与者参与。

从资产类别来看，私人信贷和美国国债构成了RWA市场的双核心。根据 RWA.xyz 数据，截至2025年6月30日，RWA资产类别中，私人信贷和美国国债市值分别有143亿美元和74亿美元，合计占比接近90%。商品位列第三，市值16亿美元，主要是由 Paxos 和 Tether 等机构发行的代币化黄金 。此外也有将货币市场基金份额、房产、数字艺术品（没有实物资产）等切割代币化，如贝莱德基金BUIDL项目、房地产分割平台（如RealT）。

BUIDL由贝莱德基金（BIackRock）和Securitize合作发行，是以太坊上的首个代币化基金项目。Securitize作为技术提供方，负责在链上发行并管理代表基金份额的BUIDL代币，处理投资者的认购、赎回以及至关重要的收益分配流程，贝莱德基金作为基金管理人负责基金投资，每个BUIDL代币维持1美元的稳定价值，同时定期给投资者分红（以BUIDL代币形式）。

迪拜的房地产代币化吸引了广泛的投资者。5月25日，试点项目Prypco Mint推出的第一单房地产代币化项目1天内售罄。

图表10：RWA市场体量

资料来源：RWA.xyz，中金公司研究部

中国RWA的实践

当前主要以“境内资产+联盟链+中国香港监管沙盒”的跨境RWA代币化模式开展。2024年8月中国香港金管局推出Ensemble沙盒计划，第一轮试验涵盖传统金融资产和现实世界资产的代币化，重点涉及四个主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链金融。中国香港Ensemble沙盒计划中的RWA代币化项目中，涉及境内资产的项目主要有三个：朗新集团新能源充电桩RWA、协鑫能科光伏电站RWA以及巡鹰出行的换电资产RWA。底层资产以新能源的未来收益权为主，蚂蚁数科均有参与。

首单内地新能源资产跨境RWA案例：朗新集团充电桩RWA。2024年8月，朗新集团与蚂蚁数科合作将电途平台运营的9000多个充电桩收益权代币化，每个数字代币代表对应充电桩的部分收益权，融资1亿元。技术架构是通过蚂蚁链+AIoT技术（AI+物联网技术）实现资产数据链上存证，在蚂蚁链上完成。蚂蚁链是联盟链，是企业级的跨境合规链，也是目前中国企业RWA上链的必选项。目前该项目仅限Ensemble监管沙盒内的白名单机构参与，如合作银行、持牌资管公司。

首单绿色债券代币化：协鑫能科光伏电站RWA。2024年12月，协鑫能科和蚂蚁数科合作将湖北、湖南82MW户用光伏（“鑫阳光”品牌）电站发电收益权代币化。通过区块链+IoT（物联网）技术将光伏项目价值、运营、收益数据打包上链。首单换电实体资产RWA：巡鹰出行的换电资产RWA。2025年3月，迅鹰集团和蚂蚁数科将换电柜和锂电池运营收益权代币化，通过蚂蚁链+Conflux公链实时上链IoT数据。

当前境内RWA试点项目仅一单马陆葡萄RWA，底层资产是农业项目的实物葡萄和生产信息数据。2024年底，上海左岸芯慧推出内地首支农业产业RWA项目——“马陆葡萄RWA”。马陆葡萄RWA的底层资产、资金来源、交易平台均在内地，属于纯正的内地模式。共发行2024个（基础款1924个，稀缺款100个），发行价格99元/个，该数字资产可流通赠与，并可在上海数据交易所交易。一级已发售完毕，目前只在二级溢价交易，二级挂牌价格现在大多超过400元。项目方限制2025年12月8日之后数字资产无法流通，投资者仅有一年的时间用来交易。

我们认为每一枚马陆葡萄数字资产类似于一个NFT（非同质化代币），但也存在区别。大部分数字艺术品NFT本质是虚拟资产，缺乏实物支撑，而马陆葡萄RWA直接关联实物资产，代表特定数量马陆葡萄的提货权。数字艺术品NFT的价值主要依赖市场投机和稀缺性，比如无聊猿游艇俱乐部（Bored Ape Yacht Club, BAYC），由1万只算法生成的独特猿猴头像组成，是以太坊最知名的NFT项目之一。

马陆葡萄RWA与传统RWA也有一定的区别。传统RWA（如房产代币化、基金代币化）通常基于底层资产的现金流收益（租金、投资收益等）定期向投资者分红。马陆葡萄RWA没有现金分红机制，但投资者可通过参与“马陆星球”小游戏获得积分，并可兑换实物葡萄提货卡，形成独特的互动收益模式。期限与赎回机制方面，传统RWA通常没有固定到期日，也可赎回（可能涉及特定条件或决议）。马陆葡萄RWA设有固定投资期限，到期后，数字资产不可流通交易，且不可赎回为现金。投资者需在该期限前完成交易或行使提货权。该种设计可能也与当前的法律监管框架有关。

图表11：中国香港Ensemble沙盒计划部分项目

资料来源：香港金管局；21世纪经济网；中国碳中和（01372.HK）公司公告，中金公司研究部 注：数据截至2025年6月30日

3、稳定币和RWA如何连接起现实世界和加密世界

如果从现实世界资产均可映射到区块链上的角度看，法币稳定币是RWA中最基础的一类品种，即把现实世界中的货币（“钱”）上链。对比其他RWA，法币稳定币的底层资产是所有资产中最基础、流动性最强的货币。稳定币是RWA的基础品种，其他RWA（“资产”）可用稳定币作为交易媒介。类比传统金融市场，如果把稳定币看作货币基金（略有区别的是法币稳定币没有货基产生的收益），RWA可以看作股票、债券、REITs等。

稳定币纳入监管，为RWA提供了合规基础，有助于推动传统资产链上化的发展。稳定币监管框架的构建为 RWA 提供了合法的支付与结算框架，为RWA项目起到监管示范效应，也增强了市场对于虚拟资产的信心。以中国香港为例，RWA项目或可以港元稳定币/美元稳定币为支付或兑付通道，配合 SPV 或平台架构，将不动产、债券、股票、知识产权甚至碳资产的价值映射到区块链上通证化，进而在全球范围内进行交易或融资 。随着稳定币的体量不断扩大，其在链上的配置需求也会越来越旺盛，从而促进RWA的发展。

RWA 让 “资产” 在现实与加密世界互通有无，稳定币让 “钱” 能在两个世界自由兑换，两者合力突破传统金融的效率壁垒，让数字经济真正实现价值互联。RWA代币化打通了链下资产流动性的转化通道，为全球投资者提供高效、透明的多元化资产配置路径。RWA可通过智能合约减少中介机构如托管行的成本，降低发行和中间费用。RWA也有望将传统难以分割的资产变得更加可分割，降低投资者参与房地产、私人信贷等领域的投资门槛。稳定币成为法币进入加密世界的 “跨世界货币转换器”，作为RWA的价值尺度、交易媒介及收益分配通道，为代币化资产提供流动性基础设施。 

图表12：稳定币和RWA如何连接起现实世界和加密世界

资料来源：RWA.xyz，中金公司研究部

五、对稳定币未来发展的一些思考

稳定币无疑是当下创新金融的一个风口，关注度很高，也有很多新兴业务围绕此而展开。但我们也需要更加客观冷静思考稳定币的本质以及其未来发展中的机会和挑战。

1、稳定币的本质：不能派生货币，但可以提高货币流通速度

与传统金融中的货币、证券、商品的定义不同，稳定币很难简单地归结为上述的任何一类，可能理解为支付工具更为贴切，其应用本质也是用来进行支付的。如同国内微信、支付宝这些支付端口和工具，其效率和使用的方便度会比纸币和银行账户交易更高。相对于传统的法币支付结算系统，稳定币的优势在于支付的效率更高以及成本更低。

虽然稳定币本身不产生收益，但通过DeFi体系下的抵押借贷和购买RWA资产可以产生收益，这一点是类似于货币的特征，如同微信和支付宝上的零钱也可以通过零钱通或者投资金融产品产生收益。

但稳定币与法币最大的不同在于，法币本身通过银行体系的贷款和存款业务是可以派生的，但稳定币自己不能派生自己，无论是用于支付还是进行借贷或者投资，稳定币的交易不能凭空创造新的稳定币。但稳定币是可以提高法币的货币流通速度的。

试想一个例子，A企业将手中的存放在银行的100元法币到B基金公司购买了货币市场基金，A企业获得了对应的货基份额，B公司获得了法币现金并重新存入到银行。在这个交易过程中，银行的这100元存款没有增加也没有减少，但归属权从A转移到B，这100元存款依然可以在传统的法币体系中流通。但A持有的100元货基份额在现实当中并不具备支付功能，只能持有获得收益。但如果A企业将手中的100元存款到C稳定币发行公司购买了100元对应的稳定币，C将这100元法币存回到银行。这种情况下，银行的存款同样没有增加也没有减少，只是所有权发生转变，但A持有的100元稳定币是具有支付功能的，A可以将这100元对应的稳定币进行其他的交易，但与此同时，原来的那100元的法币银行存款依然可以在银行体系进行支付结算，这就相当于额外增加了可以进行支付结算的货币。

这个逻辑有点类似于在玩游戏中购买的游戏币，游戏币在玩家之间也可以进行一定的目的的支付结算。这样就相当于额外增加了可以进行支付结算的货币，从而提升了货币的流通速度，因为同样是这100元的法币，因为增加了额外的支付工具，现实当中完成的交易结算量是超过这100元法币本身的结算量。此外，如前面正文提到，稳定币的支付结算效率高于传统的SWIFT系统，企业通过稳定币结算可以更早地获取到货款，可以加快购买原材料继续生产，从而加速了生产过剩，也同样是提高货币流通速度。

所以，从金融原理上来说，虽然稳定币是不能派生自己的，但可以提高传统的法币的货币流通速度，支撑更多的交易结算量，对于经济是有助益的。

2、港元稳定币的应用场景限制及扩围

稳定币本身的核心功能是用于支付，因此发展稳定币的目的也是围绕这些支付功能展开的。稳定币的传统应用场景是交易加密货币。在美国，稳定币的重要应用场景也是这个。除此之外，还能利用稳定币的支付功能发展跨境贸易结算以及应用于RWA这些新金融的场景，有助于赋能中国香港提升其国际贸易港以及全球重要金融中心的地位。

但相对于美元稳定币，港元稳定币目前的应用场景和应用客户群体还是受限的，所以其发展速度也需要观察。首先在应用场景中，如果用于跨境贸易结算，在初期，可能更多限于B to B的场景，C端的接入可能是更后期的事情。比如京东发行稳定币，其初期的应用场景可能也限于在集团的供应链范围，在企业和企业之间进行支付结算。其次是应用的客户群体，港元稳定币的客群范围更多是离岸的企业和居民，相对于美元稳定币而言，这会使得应用的范围较为受限。

可以理解的是，毕竟稳定币的发展和应用，首要的是合规和监管，宁可慢一点，稳一点，也不会冒进发展，否则无法持续。

未来应用场景和客群的扩围，也要看如何从B端向C端延展，以及RWA资产的供应速度和供应质量，以及其他国家使用港元稳定币的意愿，比如东南亚国家多大程度上接受使用港元稳定币与中国香港公司和个人进行交易。类似于国内微信和支付宝支付的应用，其普及取决于应用场景的范围和使用群体，只有场景足够宽广，使用群体足够大，才能成为真正好用的支付工具。

对于机构投资者而言，在一定的约束条件下，不一定要直接上链参与稳定币和相应的链上金融投资，可以通过间接方式参与。比如海外的加密货币ETF，实际上是一种基金，投资者并不需要上链就可以参与到加密货币的投资。以及一些加密货币的衍生品，由于不是交易现货，而是期货，而期货本身依然是传统金融的范畴，这就使得机构投资者和参与者通过传统的方式就可以参与到链上资产的投资。

3、固收视角下，RWA是链上的资产证券化，其发展的核心是现实世界底层资产的筛选和运营数字化

稳定币本质上是链上金融的支付工具。而链上金融在现实的传统金融中都有各自的对标资产。比如比特币可以类比于现实世界中的黄金，其供给是稀缺的，因此可以用于抵御通胀，这也是比特币价格和黄金价格一直上涨的底层逻辑。NFT（非同质化代币）在现实世界中的映射就是艺术品、字画音乐等作品、收藏品等。而RWA在传统金融中的映射就是资产证券化（Asset-backed securities ，ABS）。

RWA本质上是将现实世界中带有收益的底层资产上链，通过一定的技术操作和/或结构设计以及切割份额的方式来提高资产流动性。简要理解当前中国RWA的实践，可以看作境内资产“出海+上链”版的ABS。RWA依托区块链实现资产确权和资产追踪，相较ABS、REITs等传统审核、依托存续报告跟踪资产表现相比，可以较大程度缩短审核周期，对底层资产的追踪透明度更高、及时性更强。不过，在资产确权以及底层资产数据上链的过程中，有较高的技术含量，在现实操作中也面临较高的合规成本。

未来RWA要大放异彩，本质上需要有收益稳定且权责明确的底层资产，且信息披露要准确，依赖更多数字化手段来跟踪资产的运营情况，而且需要有一个较好的二级市场交易平台来提升这些代币化后资产的交易。目前RWA在海外市场和香港市场的发展还处于早期，上述的一些痛点如果能更好地解决，会有助于该市场更快发展，也使得稳定币的应用场景更多。

4、链上金融：真正去中心化，还是有限去中心化？

加密货币和链上金融的真正卖点是去中心化。但传统经济和金融管理的核心是中心化。这两者的底层逻辑是冲突的。所以链上金融虽然是一个新兴事物，可能有很大的发展潜力，但面临的最主要成本是合规和监管成本。我们理解，在发展初期，为了尽量合规和方便监管，可能很难做到完全的去中心化。比如公链还是私链的选择，背后就是客户信息安全、资金安全、监管难易程度等等很多因素的考虑。稳定币发行公司本身也可以理解为是一个中心化的节点。所以链上金融的发展，成功与否，快速与否，很大程度上就是去中心化的优势和中心化的监管逻辑之间的博弈和平衡，很难掌握这个火候。本文没有答案，只是带着这个思考，在未来的发展中观察和寻找这个答案。

综合而言，稳定币去中心化的特征虽然是优势，但也是在监管和合规逻辑面前的劣势，只能是在成长的过程中逐步探索两者的平衡性。但本质上而言，围绕着稳定币在支付结算上的优势，跨境支付和RWA等应用场景未来还有很大的想象和发展空间，但发展速度取决于如何解决应用场景和使用群体的约束。简单理解就是，稳定币是为了解决某些痛点而存在的，但发展过程中自己也会产生痛点，无非就是如何在这些不同的痛点中取舍以及是否有办法降低和缓解痛点。让我们拭目以待。

风险

1、  稳定币本身存在一定风险。加密货币交易本身存在一定的风险，如技术漏洞或黑客攻击。潜在风险还包括非法金融活动、流动性管理风险、储备资产的充足性和透明度。

2、  稳定币的规范化监管仍处于早期，政策推进或不及预期。当前全球对稳定币的监管体系尚处于“摸着石头过河”阶段，各国出于金融稳定与主权考量，政策制定往往相对谨慎，落地仍然有不确定性。

3、  RWA 的发展还处于较早阶段，存在不确定性。RWA目前仍面临技术、法律与市场的多重瓶颈。潜在风险包括链下资产上链的真实性验证、数据实时同步及智能合约执行效率、监管合规要求等。

注：本文来自中金公司2025年7月3日已经发布的《稳定币：从支付工具到RWA生态构建》，报告分析师：陈健恒、魏真真、陈梦珂、杨冰