大BD还没来，净利润先缩50％！华海“急了”？

靠“蹭”别人BD的热度，风光了一个月的华海药业，最终还是回到了原本的颜色。7月14日，当BI官宣与利奥制药达成圣利卓（佩索利单抗）的大额合作交易，中国IL-36新药进展最快的华奥泰，其背后的华海药业股价却纹丝未动。

截至7月15日收盘，华海药业报收20.95元/股，相较于过去一个月内的高点时刻已经明显回落。一个月前，辉瑞与三生PD-1/VEGF双抗交易，带飞了华海股价。借着“国产PD-1/VEGF双抗出海”的话题风口，华海药业站上聚光灯中央。

但眼下，关于它的最大疑问变得更直接了：为什么站在热门BD靶点和临床进展较快交叉点上的华奥泰，始终没有一笔真正意义上的大额BD？更进一步的是，这个连续10多年“烧钱”加码大分子创新药的老牌药企旗下创新药平台，什么时候才能把这笔钱赚回来？

大BD还没来

打开华海药业的财报，可以看到，除了传统优势的原料药和制剂业务，另一个核心业务就是大分子创新药，而这一业务几乎全部聚焦在子公司华奥泰身上。

如何用一句话来形容华海押宝的华奥泰？公司不缺产品，产品也不缺热度，只是始终没兑换成钱。从精准踩中热门靶点，到对标全球、拥有领先的临床进展，华奥泰几乎“面面俱到”。就拿这次BI和利奥制药合作的IL-36药物佩索利单抗为例——作为该领域的FIC产品，其交易预付款达到了9000万欧元（约1.05亿美元）。

而除了佩索利单抗，目前全球IL-36药物中，进展最快的就是华奥泰的HB0034。这款产品不仅即将推进至BLA阶段，适应证也从泛发性脓疱型银屑病（GPP）拓展至系统性红斑狼疮、溃疡性结肠炎等多个方向。

在华海2024年年报中，HB0034的上市申报已被明确列为2025年重点目标之一。但交易始终没来。不仅是IL-36，前不久被BMS和BioNTech百亿美元授权合作、辉瑞和三生制药达12.5亿美元首付款BD交易一连点燃的PD-(L)1/VEGF双抗，也是华奥泰的核心管线之一。

值得一提的是，区别于大多数PD-(L)1/VEGF双抗在肺癌领域的激烈竞争，华奥泰率先布局了子宫内膜癌适应证。根据该公司最新披露的消息，HB0025联合标准治疗（SOC）用于晚期或复发的子宫内膜癌，已正式向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请。这标志着该项目即将步入III期临床开发的关键阶段。

除此之外，HB0025正在多个I/II期临床试验中进行评估，涵盖非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌等多种实体瘤，后续亦计划拓展至结直肠癌、卵巢癌等适应症领域。“差异化适应证+最热明星靶点”——HB0025已经站在了大额BD交易的风暴眼上。然而，交易仍旧还没到来。

而除了这些之外，PD-L1/TIGIT双抗HB0036、PD-L1/TGF-β双抗HB0028、CD73-ADC HB0052……华奥泰的前沿创新管线进度在全球都数一数二，有数据、有靶点、有想象力，甚至都踩上了“PD-(L)1 Plus”风口，既不算冷门，也并非早期“投石问路”，颇具BD预期。半个月前，华奥泰也明确公开表示：“正在积极寻找国内外合作伙伴”。

然而，从初创Biotech，到老牌大药企，2024年以来，中国创新药BD交易拿到手软的背景下，华奥泰却成了最接近风口却始终没有起飞的那一位。当这个“迟迟没有”的问题不断被放大，投资者的耐心也开始变得有限。5月底，蹭上辉瑞/三生PD-(L)1/VEGF双抗交易热点，华海股价猛涨一个月到接近24元/股高峰后，如今已回落至20元/股左右。

距离一个大BD还有多远？

事实上，区别于大多数被集采冲击的老牌药企，华海药业的原料药和制剂业务一直支撑着公司业绩的基本盘。三十余年深耕原料药制剂，早在2004年就在美国成立全资子公司，率先出口欧美市场。如今，华海已经成为全球沙坦类、普利类原料药市场的份额最高的药企之一。

2022年，华海的沙坦类、普利类原料药在全球市占率分别超30%、80%。Wind数据显示，过去五年，华海的营收和净利润年复合增长率分别为12%、14%，稳坐A股化药阵营前25%；整体毛利率始终稳定在60%以上，制剂业务毛利率更是保持在80%上下的较高水平。近年来，受益于国内外制剂稳步增长，华海药业制剂业务收入占比持续提升，从2020 年的47.8%提升至2024年的60.3%，其中又以国内制剂为主，2024年公司国内制剂实现收入44.亿元，占整体收入46.1%，为收入贡献最高的业务板块。

换句话说，华海是一家不靠创新药，也能活得不错的公司。或许也正因如此，华海对创新药的价值回报，反而显得不那么“急迫”。但创新药研发产出若迟迟无法形成正循环，将影响公司自身盈利能力并削弱资本市场信心。2013年成立的华奥泰，是华海旗下大分子创新药平台。十余年来，公司持续投入，构建了以双抗、自免、肿瘤为核心的管线体系。但截至目前，该平台尚无一款产品上市，亦未完成一笔BD交易。2024年，华奥泰净亏损3.3亿元，净资产为负，显然成为了对华海本身利润和估值的双拖累。市场的迟疑，也直接映射在了股价上。事实上，华海药业股价长期跑输SW医药生物指数。

2025年上半年华海的业绩预告，再度让其困扰浮出水面。

公告显示，华海药业预计归母净利润预计在3.74亿元到4.49亿元之间，同比下降约40%-50%，其中关键原因之一就是“加快生物创新药研发推进进度，导致研发投入同比大幅增长”。当这些投入清晰体现在财务报表损益中时，创新业务就不仅仅是未来可能带来想象力的“加分项”，而成了现在正在带来负担的“减分项”。

于是问题也变得更加尖锐：在二级市场创新药企估值回升的当下，既然华奥泰已经具备相对完整的创新体系和管线能力，为什么迟迟没有推进独立上市？为什么还没有一笔BD诞生？2024年底，一笔融资或许提供了答案。

当时，华奥泰宣布引入海璟创投2亿元增资，并签署明确协议：若三年内无产品上市、五年内未有两款产品上市，或公司未能实现IPO，华海需进行股份回购。

这也意味着创新药管线的未来价值兑现，已被明确定义为“倒计时”任务，不再是可以一直等待的长期战略。此举无疑给市场释放了一个信号，对于华海来说，如今也走到了一个必须作出决断的新阶段：是继续等待产品价值变现，支撑母公司创新转型？

是将部分管线以BD交易形式实现阶段回报，释放预期？还是干脆换一种思路，调整整体创新节奏？留给华海的时间，确实不多了。