构建长效回购机制：资本市场内在稳定性的根基

我国上市公司分红金额、分红比例，股息率、股利支付率处于较高水平。全市场来看，2017-2024年A股现金分红公司比例均在65%以上，与日本尚有一定差距（约80%），但远高于美国（40%~50%）。

我国整个市场回购公司占比与美国和日本相近，与国际相比，我国回购金额占市值比重较低，且大市值企业回购公司数和回购金额偏少。2017-2024年，我国全市场回购金额占市值比例不足5%，2024年政策驱动下比例也仅为0.18%。而美国自2022年回购金额占市值比重就超过2%，日本也基本在1%以上甚至更高。

美国证监会出台的系列回购制度为股份回购扫清内幕交易障碍，资本利得税长期低于股息税。股权分散化、股东至上导向、管理层薪酬与股价绑定等使得回购成为比分红更受青睐的现金流分配方式。日本经历了从严格限制上市公司回购到逐步放宽、再到政策鼓励的动态过程，经济困境促进回购制度的改革。

我国资本市场对上市公司回购的支持，经历了从严格限制到逐步放开再到系统性完善的过程。2005 年前回购“原则禁止、例外允许”，2005 年起政策放宽适用范围。2013 年回购与市场估值挂钩，引导公司在股价低迷等情形下回购。2018 年是关键转折，新增回购场景、拓宽资金来源等，回购政策持续向“便利化、规范化”深化。此后政策持续深化，2024 年推动回购与注销结合，回购金额创历史新高。

我国企业偏好分红而非回购，税收与治理结构是重要原因。税收上，股息红利实行差别化个税政策，持股超1年可免税；股票转让所得免税虽让回购看似有优势，但股价波动带来收益的不确定性更高。治理结构方面，A 股国资股东、保险基金等长期机构投资者对稳定现金流需求强烈，推动企业选择分红；不少民营上市公司大股东持股集中且减持受限，进一步强化了对分红的偏好。

结合美国、日本的监管政策经验及我国现有政策，我们从监管层面提出以下三条针对性建议：①强化回购履约监管，建立履约保障机制。②优化回购相关税收激励政策，平衡回购与分红的税收待遇。③将回购纳入大市值企业的市值管理考核与信息披露框架，强化政策引导力度。

风险提示：政策不确定性，历史经验不代表未来。

注：本文来自国泰海通证券发布的《资本市场内在稳定性的根基 ——构建长效回购机制》，报告分析师：李明亮、何韫露、纪尧、孙欣欣