恢复部分债券增值税，影响几何？

主要观点

7月31日，财政部税务总局发布关于国债等债券利息收入增值税政策的公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在 2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

恢复部分债券增值税征收是一次性政策，就事件本身来看不影响债券市场趋势。以目前10年国债收益率1.7%计算，如果粗略按照3.26%或6.34%的增值税率计算，恢复征税可能导致对应债券税收成本上升5.6-10.8bp左右。而这部分成本会在发行人和投资者之间分担，分配比例会根据对应债券的供需曲线分配。如果假定发行人和投资者平均分配，则新券利率可能提升2.8-5.4bps左右。另外，征税属于一次性事件，如果不考虑征税带来的预期变化，那么恢复增值税并不影响债市趋势。

分机构来看，银行税负增加规模最为明显，而分权重来看，国债和地方债税收规模增加最为显著。从总体税收增加规模来看，我们估计本次增值税恢复可能增加税收合计315.5亿元左右。从不同券种来看，国债和地方债增加幅度最多，合计分别为117.0亿元和117.5亿元，而政金债和商业银行债则分别为50.1亿元和30.8亿元。由于资管产品管理人增值税适用简易计税方法，因此公募基金、其他资管产品投资新发国债、地方债、金融债的利息收入缴纳的增值税率由原来的0%上升至3.26%，而银行自营投资新发国债、地方债、金融债的利息收入缴纳的增值税率由原来的0%上升至6.34%。而分机构来看，商业银行税负可能增加最多，可能增加232.7亿元，基金理财等非法人产品次之，可能增加33.6亿元。需要说明的是，这种估算基本上假定税收负担全部由投资者承担，而事实上应该是发行人和投资者共同承担，因而这种估算结果应该是上限。

对不同券种影响而言，利空新发利率债和新发二永债，利多普信债。机构买入新发行的国债、地方债、金融债的利息收入征收增值税。信用债而言，二永债相对于普信债的税收优势基本消失，利空二永债，利多普信债。利率债而言，利空新券，利多老券。

对新老券影响而言，利好老券，利空新券。机构可能会将更多的资金买入老券，老券需求增加，收益率有望继续下行。而新券处于不利地位，收益可能上行。如果粗略按照3.26%或6.34%的增值税率计算，以目前10年国债收益率1.7%计算，新老券利差可能在5.6-10.8bp左右。新老券利差也会受到实际供需情况的影响。

目前新机制下，公募税收优势短期加强，但未来也存在变化可能，而老券或进一步受到追捧。目前新税制下，公募基金在利率债方面的税收优势加强，委外公募除所得税之外，政府债券和金融债将获得利息收入3.08%的税收优势。但公募税收存在调整可能，后续需要继续观察。另外，考虑到后续税收继续改革，甚至对所得税调整的担忧，国债、地方债老券的优势将进一步提升，存在进一步受到追捧的可能。

展望来看，央行将优化债券市场结构及制度安排，未来税制将被进一步优化。央行在一季度货币政策执行报告中以专栏《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》分析了我国债券市场有待完善的地方。“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。央行将优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强。展望来看，公募免税优势是否会被取消将是未来需要关注的问题。

风险提示：税收政策超预期，测算存在偏差，机构行为超预期。

报告正文

7月31日，财政部税务总局发布关于国债等债券利息收入增值税政策的公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

债券投资主要涉及增值税、增值税附加税、所得税。1）增值税是根据商品或服务在交易过程中产生的增值额来征收的流转税，在债券投资中增值额体现在利息收入和转让价差。一般纳税人发生应税行为适用一般计税方法，税率为6％。增值税为价外税，需先逆向计算出不含税的实际收入，含税价=不含税价+增值税=不含税价+不含税价*增值税率，因此应缴增值税=不含税价*增值税率=含税价/（1+增值税率*增值税率，对于一般纳税人来说，应缴增值税=含税利息或转让价差/（1+6%*6%=含税利息或转让价差*5.66%。增值税附加税是对增值税的补充，包括城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加三种税收，城市地区合计附加税率为 12%，因此增值税及附加合计=含税利息或转让价差*5.66%*（1+12%）=6.34%。2）所得税根据个人所得或企业盈利来征收，在计算所得税时，必须从含税利息或含税转让价差中扣除增值税及其附加，然后将此纯收入乘以适用的所得税率，企业所得税适用的一般税率为25%，个人所得税税率为20%。企业应缴所得税=(含税利息或转让价差−对应的增值税及附加)×25%，假设企业增值税率为 6%，则企业应缴所得税=含税利息或转让价差*23.42%。

按照以前规定，对特定税种和特定机构存在税收优惠政策。1）特定税种方面，国债和地方政府债的利息收入免征增值税和所得税；铁道债券的利息所得税率得到减半，对企业而言，适用的税率从标准的 25%降至 12.5%。政金债免征个人所得税，但企业所得税不免。2）特定机构方面，金融同业往来利息收入免征增值税，包括同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、持有金融债券、同业存单，以及政金债。公募基金的利息收入免所得税，转让收入免增值税和所得税。资管产品管理人增值税适用简易计税方法，利息收入和转让收入的增值税税率均为 3%。合格境外投资者利息收入免征增值税和所得税，转让价差免增值税。

这次调整之后，各类机构债券投资的税率预计如下所示。公募基金、其他资管产品投资8月8日之后（含当日）新发行的国债、地方债、金融债的利息收入需要缴纳3.26%的增值税，银行自营投资8月8日之后（含当日）新发行的国债、地方债、金融债的利息收入需要缴纳 6.34%的增值税。

对不同机构影响而言，对各类机构影响都偏利空，但银行自营税收成本增加最多。由于资管产品管理人增值税适用简易计税方法，因此投资新发国债、地方债、金融债的利息收入缴纳的增值税率由原来的0%上升至3.26%，而银行自营投资新发国债、地方债、金融债的利息收入缴纳的增值税率由原来的0%上升至6.34%。

我们对各类机构征收的增值税规模进行测算。以国债为例进行说明，去年全年国债发行规模12.47万亿元，根据中债登托管数据，2025年6月商业银行持有国债占银行间国债托管规模的比例为 67.07%，以此比例近似新发债券中商业银行买入的比例。如果以8月1日10 年国债收益率1.71%计算，商业银行未来一年买入新发国债的利息收入需要缴纳的增值税为90.50亿元。其他机构其他券种同样以此方法计算。最终结果显示，银行自营未来一年买入新发行国债、地方债、金融债的利息收入需要缴纳的增值税规模为232.73亿元，保险缴纳12.95亿元，证券公司缴纳7.31亿元，非法人产品缴纳33.62亿元，占各自在银行间持有债券规模的比例在0.02%-0.03%左右。其它机构由于缺乏具体的分类数据，我们假定按资管机构的税率，来计算恢复增值税后的影响。当然，这部分税收可能完全由发行人承担，也可能完全由投资机构承担，最终可能会介于两种情况之间。

分机构来看，银行税负增加规模最为明显，而分权重来看，国债和地方债税收规模增加最为显著。从总体税收增加规模来看，我们估计本次增值税恢复可能增加税收合计 315.5亿元左右。从不同券种来看，国债和地方债增加幅度最多，合计分别为 117.0 亿元和 117.5亿元，而政金债和商业银行债则分别为 50.1 亿元和 30.8 亿元。而分机构来看，商业银行税负可能增加最多，可能增加 232.7 亿元，基金理财等非法人产品次之，可能增加 33.6亿元。需要说明的是，这种估算基本上假定税收负担全部由投资者承担，而事实上应该是发行人和投资者共同承担，因而这种估算结果应该是上限。

对不同券种影响而言，利空新发利率债和新发二永债，利多普信债。机构买入新发行的国债、地方债、金融债的利息收入征收增值税。信用债而言，二永债相对于普信债的税收优势基本消失，利空二永债，利多普信债。利率债而言，利空新券，利多老券。

对新老券影响而言，利好老券，利空新券。机构可能会将更多的资金买入老券，老券需求增加，收益率有望继续下行。而新券处于不利地位，收益可能上行。如果粗略按照3.26%或6.34%的增值税率计算，以目前10年国债收益率1.7%计算，新老券利差可能在5.6-10.8bp左右。新老券利差也会受到实际供需情况的影响。

展望来看，央行将优化债券市场结构及制度安排，公募免税优势是否会被取消将是未来需要关注的问题。央行在一季度货币政策执行报告中以专栏《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》分析了我国债券市场有待完善的地方。“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。央行将优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强。展望来看，公募免税优势是否会被取消将是未来需要关注的问题。

风险提示税收政策超预期，测算存在偏差，机构行为超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年8月2日发布的研报《恢复部分债券增值税，影响几何？》，分析师：杨业伟 S0680520050001、朱美华 S0680522070002