国盛证券：下半年理财或面临更大挑战

主要观点

中国银行业理财市场半年报告（2025年上）已公布，理财有什么新变化？对债市有何影响？下半年如何展望？本文对此进行分析。

规模：受到高基数和收益优势减弱影响，今年上半年理财规模同比少增，增速放缓。去年上半年存款流出，流向了理财货基债基，去年上半年高基数影响，今年上半年理财、货基、债基均同比少增。2025年上半年理财规模增长0.72万亿元至30.67万亿元，同比少增1.0万亿元，规模同比增速从去年底的11.75%下降至今年6月的7.53%。2025年上半年理财月度平均收益率进一步下降至2.12%，较去年底下降53bps。而今年上半年存款挂牌利率调降幅度在5bps-25bps之间，货币基金七日年化收益率均值也仅下降22bps。由此可见，理财收益下降幅度明显大于存款和货基，理财收益优势明显减弱是今年上半年规模增长放缓的另一重要原因。

资产端：上半年债券投资下降，存款和公募基金投资明显增加。上半年占比增幅最大的是公募基金和现金及银行存款两类资产，公募基金占比上升1.3pct至4.2%，现金及银行存款占比上升0.9pct至24.80%。债券类占比下降2.3pct至55.60%。规模上来看，上半年现金及银行存款投资增加0.5万亿元，公募基金投资增加0.45万亿元，债券投资规模下降0.27万亿元。

债券结构：上半年理财合计减持债券0.27万亿，主要减持信用债和存单，增持利率债。从配置债券类别看，截至2025年6月，理财持有债券类18.33万亿元，包括信用债12.79万亿元、利率债0.99万亿元、同业存单4.55万亿元。增量来看，2025年上半年减持债券0.27万亿元，其中利率债增持0.24万亿元，信用债减持0.42万亿元，存单减持0.08万亿元。

运作模式：封闭式产品和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比增加。上半年封闭式产品增长0.1万亿至5.85万亿元，现金管理类产品规模减少0.9万亿至6.4万亿元，其他开放式产品规模增长1.52万亿至18.42万亿元。封闭式产品和现金管理类产品占比分别下降0.13%和3.51%，其他开放式产品占比由2024年底的56.43%上升至2025年6月的60.06%。

展望下半年，理财或面临更大挑战，但理财应对赎回的能力增强。

首先，理财收益率或将进一步下行。随着底层资产债券收益率的下降，以及留存收益逐渐释放完毕，理财收益率可能趋势性下降。叠加此前配置的相对高收益资产逐步到期，理财收益率下行压力将更为明显。这可能导致理财相对于存款等产品优势进一步减弱。

其次，理财规模扩张或存在一定压力。随着理财产品收益率相对于存款的优势减弱，特别是现金管理类等更多投资短期资产的产品，相对于存款优势有限。这可能导致理财规模增长速度放缓。

再次，理财净值波动可能会加大，但理财应对赎回的能力有所增强。虽然理财产品平滑估值的手段受到约束，而且随着理财产品结构中开放式产品占比上升，产品对波动的暴露水平也进一步提升，理财净值波动可能会加大。但理财资产配置结构中存款投资规模明显增加，理财的流动性管理能力增强，理财具有较强的应对赎回能力。

最后，高息资产更加稀缺，理财可能更加依靠交易和委托投资获取收益。从2025年上半年理财投资来看，投资债券比例下降，债券中主要增配利率债，减持信用债。在资产荒的背景下，高票息资产供给越来越少，未来多元化投资存在一定挑战。理财可能更加依靠利率交易和委托公募基金投资获取更高收益。

风险提示：风险事件超预期，宽信用超预期，测算存在偏差。

正文

一、理财产品端：收益优势减弱，规模增长放缓

去年上半年高基数影响，今年上半年理财、货基、债基均同比少增。2024年上半年存款流出，流向了理财货基债基，而下半年理财和债基规模均同比少增，存款有所回表。受到低基数影响，2025年上半年存款实现大幅同比多增，而理财、货基、债基规模均同比少增。2025年上半年存款增加17.92万亿元，理财增加0.72万亿元，货基增加0.62万亿元，债基增加0.44万亿元。其中存款累计同比多增6.47万亿元，理财同比少增1.0万亿元，货基同比少增1.29万亿元，债基同比少增1.13万亿元。截至2025年6月，存款、理财、货基、债基余额同比增速分别为8.27%、7.53%、7.92%、5.78%。

理财收益下降幅度明显大于存款和货基，理财收益优势明显减弱是今年上半年规模增长放缓的另一重要原因。2024年全年理财增长3.15万亿，2025年上半年理财规模增长0.72万亿至30.67万亿，规模同比增速从去年底的11.75%下降至今年6月的7.53%。随着银行业理财业务的转型，2019年至2021年三年理财经历加速增长时期。2022年年底经历赎回潮，理财规模大幅回落。2023年以来理财产品端也进行调整，理财规模逐渐恢复并增长。而2024年下半年以来理财收益优势减弱，理财2024年上半年月度平均收益率为2.80%，相较于存款和货基都有优势，使得上半年存款出表更多流向了理财，而下半年理财收益优势下降，规模增长放缓。2025年上半年理财月度平均收益率进一步下降至2.12%，较去年底下降53bps。而今年上半年存款挂牌利率调降幅度在5bps-25bps之间，货币基金七日年化收益率均值也仅下降22bps。由此可见，理财收益下降幅度明显大于存款和货基，理财收益优势明显减弱。

二、理财资产端：减持债券，增持存款和公募基金

资产配置结构方面，上半年债券投资下降，存款和公募基金投资明显增加。2024年受到叫停手工补息以及同业存款自律倡议的影响，理财投资存款规模及占比回落，债券投资规模和占比增加。2025年上半年占比增幅最大的是公募基金和现金及银行存款两类资产，公募基金占比上升1.3pct至4.2%，现金及银行存款占比上升0.9pct至24.80%。债券类占比下降2.3pct至55.60%。规模上来看，上半年现金及银行存款投资增加0.5万亿元，公募基金投资规模增加0.45万亿元，债券投资规模下降0.27万亿元。

2025年上半年理财合计减持债券0.27万亿元，主要减持信用债和存单，增持利率债。从配置债券类别看，截至2025年6月，理财持有债券类18.33万亿元，包括信用债12.79万亿元、利率债0.99万亿元、同业存单4.55万亿元。增量来看，2025年上半年减持债券0.27万亿元，其中利率债增持0.24万亿元，信用债减持0.42万亿元，存单减持0.08万亿元。

三、理财运作模式：现金类继续收缩，其他开放产品增长明显

封闭式产品和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比增加。产品运作模式来看，上半年封闭式产品增长0.1万亿至5.85万亿元，现金管理类产品规模减少0.9万亿至6.4万亿元，其他开放式产品规模增长1.52万亿至18.42万亿元。封闭式产品和现金管理类产品占比分别下降0.13%和3.51%，其他开放式产品占比由2024年底的56.43%上升至2025年6月的60.06%。

封闭式产品期限来看，2025年上半年新发封闭式产品期限拉长。截至2025 年6 月末，1 年以上的封闭式产品存续规模占全部封闭式产品的比例为72.86%，较年初增加5.71 个百分点，较去年同期增加4.99 个百分点。

展望2025年下半年，理财或面临更大挑战，但理财应对赎回的能力有所增强。

首先，理财收益率或将进一步下行。随着底层资产债券收益率的下降，以及留存收益逐渐释放完毕，理财收益率可能趋势性下降。叠加此前配置的相对高收益资产逐步到期，理财收益率下行压力将更为明显。这可能导致理财相对于存款等产品优势进一步减弱。

其次，理财规模扩张或存在一定压力。随着理财产品收益率相对于存款的优势减弱，特别是现金管理类等更多投资短期资产的产品，相对于存款优势有限。这可能导致理财规模增长速度放缓。

再次，理财净值波动可能会加大，但理财应对赎回的能力有所增强。虽然理财产品平滑估值的手段受到约束，而且随着理财产品结构中开放式产品占比上升，产品对波动的暴露水平也进一步提升，理财净值波动可能会加大。但理财资产配置结构中存款投资规模明显增加，理财的流动性管理能力增强，理财具有较强的应对赎回能力。

最后，高息资产更加稀缺，理财可能更加依靠交易和委托投资获取收益。从2025年上半年理财投资来看，投资债券比例下降，债券中主要增配利率债，减持信用债。在资产荒的背景下，高票息资产供给越来越少，未来多元化投资存在一定挑战。理财可能更加依靠利率交易和委托公募基金投资获取更高收益。

风险提示：风险事件超预期，宽信用超预期，测算存在偏差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年7月29日发布的研报《理财的挑战——2024年理财年报点评及2025年展望》，分析师：杨业伟 S0680520050001、朱美华 S0680522070002