景嘉微：业绩断崖式下滑、核心业务萎缩、巨额投入难抵技术代差

出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

2025年8月19日，国产GPU领军企业景嘉微（300474.SZ）发布的半年报犹如一记警钟，揭示了这家曾被誉为“国产GPU第一股”的企业在经营、战略与技术层面的多重风险。数据显示，公司上半年营业收入同比下降44.78%至1.93亿元，归母净利润亏损8761万元，同比由盈转亏，扣非归母净利润更是暴跌550.44%至-9611.96万元。这一系列数据背后，折射出景嘉微在传统业务萎缩、新兴领域突破乏力、高溢价并购争议以及核心技术代差等多重困境中的艰难挣扎。

景嘉微的财务状况已陷入严重困境。2025年上半年，公司毛利率骤降至45.03%，同比减少13.71个百分点，净利率为-45.34%，同比大幅下降564.51个百分点。经营性现金流净额为-5694.33万元，同比下降317.81%，且连续多年为负。存货规模高达7.02亿元，占营收比例超过360%，库存积压问题凸显。与此同时，期间费用率攀升至106.56%，同比增加53.29个百分点，其中研发费用同比增长19.38%，财务费用同比上升19.59%，进一步压缩了利润空间。尽管货币资金余额为12.22亿元，但受限于行业特性，其现金流的可持续性存疑。资产负债率虽仅9.45%，但流动负债中应付账款和短期借款的潜在压力不容忽视，公司正面临“表面稳健、内里失血”的财务危机。

景嘉微的三大主营业务——图形显控、芯片及小型专用化雷达——均呈现不同程度的下滑。图形显控业务作为核心收入来源，2025年上半年收入仅为8458.83万元，同比下降62.91%，几乎“腰斩”。芯片业务收入6425.46万元，同比微降3.39%，但毛利率从29.62%骤降至15.08%，降幅达14.54个百分点，成为拖累公司整体盈利能力的关键因素。小型专用化雷达业务收入3047.41万元，同比下降18.84%。三大业务中，图形显控毛利率虽维持65.88%，但收入占比下降至43.78%，绝对值锐减；芯片业务毛利率仅为15.08%，远低于公司整体水平，反映出技术壁垒不足或成本控制失效。这种“核心业务萎缩、新兴领域未突破”的结构性失衡，是景嘉微陷入亏损的核心原因之一。

作为典型的技术驱动型企业，景嘉微的研发投入力度在行业内名列前茅。2025年上半年，公司研发费用达5.64亿元，占营业收入的29.2%，同比增加19.38%。然而，巨额投入并未转化为显著的技术突破或市场回报。公司虽已推出JM5400、JM7200、JM9系列及JM11系列GPU芯片，但其在性能、功耗和软件生态方面仍与国际领先水平存在明显差距。以英伟达为例，其过去十年累计研发投入超360亿美元，而景嘉微年均研发投入仅2-3亿元，资金规模的悬殊限制了其在先进制程和通用计算领域的追赶速度。此外，募投项目进展缓慢，截至2025年6月末，“高性能通用GPU芯片研发及产业化”和“通用GPU先进架构研发中心”累计投入仅281.47万元，投资进度为0.07%。研发转化效率的低下，直接导致技术积累难以转化为商业价值。

面对主业萎缩和研发回报周期长的困局，景嘉微选择通过外延并购寻求破局。2025年8月19日，公司宣布拟以2.2亿元参与无锡诚恒微电子有限公司（诚恒微）的增资项目，交易完成后将控股其64.89%的表决权。然而，诚恒微的财务状况引发广泛质疑：2024年营收仅30.36万元，净亏损1.29亿元；2025年前五个月营收为零，净亏损6208.43万元，净资产仅为1748.82万元。此次交易整体估值高达6.55亿元，增值率超过3645%，溢价极其显著。景嘉微在公告中坦言，此次增资可能产生商誉减值风险，若诚恒微未来经营不善，将对公司当期损益造成负面影响。更值得注意的是，诚恒微第一大股东的关联方为景嘉微实控人团队，这一关联交易引发市场对交易公允性和利益输送的担忧。在芯片行业技术突破不确定性强、人才和资金密集的背景下，景嘉微能否通过并购实现技术协同和业务互补，仍需长期观察。

在全球AI算力需求爆发的背景下，GPU市场正处于高速增长期。据Verified Market Research预测，2025年全球GPU市场规模将达1050亿美元，2028年有望突破2465亿美元。国内方面，信创产业持续推进，AI芯片市场预计2029年突破1.3万亿元，年复合增长率超50%。然而，景嘉微未能抓住这股东风，反而陷入营收与利润双降的泥潭。原因在于，公司在军用图形显控领域的技术壁垒正在被侵蚀，而向通用GPU和AI芯片的转型尚未形成有效支撑。在民用市场拓展上，尽管公司宣称JM11系列已适配国产CPU和操作系统，并与中国长城等整机厂商合作，但实际落地进度缓慢。同时，海光信息、摩尔线程、壁仞科技等新兴势力的崛起，进一步加剧了市场竞争。景嘉微在通用计算（GPGPU）市场的份额争夺中处于劣势，其产品在性能、生态兼容性等方面的不足，限制了其商业化潜力。

尽管短期业绩承压，部分券商仍对景嘉微保持乐观预期。有机构预测，随着JM11系列芯片推广、“十四五”收官年军品订单释放，以及边端AI布局见效，公司2025-2027年营收有望实现90.8%、67.1%、46.4%的高增长，净利润将由负转正并持续攀升。然而，这一预测建立在多重假设之上，包括技术研发的快速突破、军品订单的集中释放以及并购项目的成功整合。从现实角度看，景嘉微的破局之路充满挑战。一方面，公司需尽快提升现有产品的市场竞争力和商业化效率，改善现金流与盈利能力；另一方面，诚恒微的并购能否成功，不仅取决于技术突破，更考验整合能力与资源调配水平。当前，景嘉微市销率（PS）超过102倍，远高于行业平均水平，反映出市场对其未来成长性的高度期待。然而，若核心技术无法实现关键突破，或并购项目长期无法盈利，高估值或将面临回调压力。

景嘉微正处于转型升级的关键十字路口。过去依靠军用图形显控建立的技术壁垒正在被侵蚀，而向通用GPU和AI芯片的转型尚未形成有效支撑。如何平衡短期生存与长期发展，如何将巨额研发投入转化为真实营收，如何在激烈竞争中构建独特生态优势，将是决定其未来命运的核心命题。当前，公司市值虽仍处于高位，但其财务数据的恶化、业务结构的失衡以及战略转型的不确定性，已暴露出深层次的经营风险。这一次，景嘉微的“技术信仰”能否再次带领公司走出低谷，仍需时间检验。