小鹅通港股IPO，SaaS估值没有“新手保护期”

文：刘致呈 来源：互联网江湖

小鹅通要赴港上市了。

近日，专注私域运营解决方案的SaaS服务商小鹅通，向港交所递交了招股书。

招股书显示，小鹅通2022年—2024年的营收分别为，2.98亿，4.15亿元、5.21亿元；毛利分别为1.62亿元、3亿元、3.89亿元。

同期，同样做SaaS的港股老大哥微盟，营收分别为18.39亿、22.28亿、13.39亿。

与老大哥不同的是，在营收、毛利增长之外，小鹅通的期内亏损也在缩小。

同期，小鹅通期内税前亏损分别为3400万元、3705万元、1508万元。

看招股书数据，小鹅通似乎想给市场讲一个增量故事。

存量时代讲增长的故事，听起来固然美好，可现实里的亏损也依旧要面对。今年上半年，小鹅通营收为3.05亿元，期内亏损从773.5万，减少到582万。虽然减亏的趋势明显，但在绝对金额上，三年半累亏金额依旧超过9100万。

那么问题来了，亏损之下，向港股市场讲一个SaaS成长性故事，投资人还会买账吗？

如果未来上市成功，市场又将会如何给小鹅通定价呢？

低估值，是不是SaaS股的终局？

中国人好风水，世间万物总是要讲究个机缘巧合。这市场也是一样，港股也好，A股也罢，企业IPO，有时候就得讲究个时机。

小鹅通选这个时机递交招股书，本身就很有意思。

看A股，8月25日，主要指数高开高走，沪深两市成交额逾3万亿元。并且连续9个交易日成交额超过2万亿元。

A股这波市场很热。

港股方面，根据香港交易所公布2025年中期业绩，半年募资1049亿港元，2025年港交所的IPO规模已超越纳斯达克、纽约证券交易所，位居全球第一。

港股IPO，同样也很热。

A+H市场这么热，看起来确实是个机会。只是，A股和港股热，背后的逻辑是科技热，你看A股大涨，领涨的大多是科技股，港股看涨，往往是恒生科技先涨。

当然，SaaS不能说不是科技，只是可能SaaS与零售的现实还是绑定得太深了。

股市里有这么一句话：买预期，卖现实。

你看SaaS行业的两家巨头：微盟、有赞的表现似乎就能代表着市场的态度。

截至8月26日，微盟集团收跌1.82%，收盘价2.7港元，有赞微股价涨1%收盘价0.175港元。

SaaS龙头被低估，与财务表现也有一定联系。

这几年看SaaS行业的财报，似乎有点亏怕了。

有赞近五年财报，只有2023年归母净利润为742万，其他几年亏损都是按亿计，最多的2021年，归母净利润亏了25.09亿。微盟也不用说，净利率也为负。

也就是说，如果从投资人的角度看小鹅通IPO，可能天然就会有两家常年亏损的头部企业来做参照物。

所以，小鹅通的SaaS增量故事，似乎并不好讲。

小鹅通的策略是，打一手差异化牌。

比如，强调私域运营、强调产品驱动的SaaS，强调私域运营的一站式工具的刚需性。但在市场的眼中，SaaS商业模式是不是性感，估值是高还是低，是要用数据来说话的。

SaaS生意的核心，是做透KA客户，招股书里，小鹅通提到，2022年到20024年全年，以及2025年的前六个月，小鹅通的关键客户数分别为，266名、801名、1,421名 及1,838名。

其中，来源于大客户总收益占比分别为7.1%、19.3%、 29.9%、27.3%及38.1%。

也就是说，KA客户的收入占比在不断提高。

KA客户占比的提高，是一件好事。但这会导致成本增加。

成本上看，主要还是云服务器的成本，随着KA客户的增长，云服务器的成本占比也在不断增加。

招股书数据，2022年，SaaS关键客户占比，从7.1%增长到29.9%。同期云服务成本占比从74%，增长到88.8%。2025年上半年，云服务器的成本占比来到了92%。

这就面临一个尴尬的局面。

小鹅通的成本结构里，刚性成本占比太高了，可变成本占比很少。

服务器成本，是个刚需成本。这就好比你往外租房子，你得先买个房子，房子就是个生产资料，也是刚性成本。

如果继续提升KA客户占比，那么可能成本还会有上升的压力，但如果不做KA客户，那么SaaS业务的收入的稳定性和连续性可能也会有问题。毕竟做SaaS生意，重要的不仅是客户数量，还是KA客户的续约率。后者才是营收的基本盘。

毛利率数据，也能反映出这一点。

招股书数据显示，2022年、2023年、2024年以及至2024年、2025年前6个月，小鹅通的毛利率分别为54.3%、72.3%、74.8%、75.9%及75.5%。

从2023年开始，公司的毛利率变化稳定在75%以上了。

也就是说，毛利率的天花板可能快到了。

那么，结合前面的KA客户占比提升，已经占比达到九成的服务器的成本会不会进一步提升？如果提升，会不会影响利润率？这其实是个很有价值的观察点。

换言之，随着刚性支出的增加，SaaS生意所谓的增量，可能并没有太多的利润增长空间。

这跟市场一直以来对SaaS的认知是相符合的：SaaS行业高毛利，低净利的生意。既是科技公司，又是零售服务公司。

零售行业才几个点的利润？又能有多少利润分给SaaS行业？

说白了，ToB的SaaS本就是一个在二级市场不吃香的生意。

这也是未来小鹅通可能会面对的挑战：虽然财报减亏之后看似不缺增长，但最终可能会面临微盟、有赞一样的低估值之困。

“赶鸭子上架”式IPO？不上也得上

IPO的企业一般有这么几种情况：

第一种，不上可惜类。

比如，曾经的快手，现在的字节。投资人看着这么好的标的，不由得捶胸顿足，扼腕叹息。

第二种，上不上都行类。

比如，宁德时代、农夫山泉，自身不差钱。但为了国际化或者其他原因，最终还是选择上市。

第三种：“赶鸭子上架”式，不上也得上。

比如，当年的赛力斯，再比如汽车新势力扎堆港股IPO。

小鹅通为什么要上市？

答案可能还藏在招股书里。

招股书来看，从2022年到2024年，以及2025上半年，公司的流动负债总额分别为22.6亿元、23.13亿元、24.48亿元及24.18亿元。

流动资产方面，从2022年到2024年以及2025上半年，金额分别为4.29亿元、3.56亿元、5.3亿元及5.8亿元。

也就是说，流动负债净额一直都为负。

这可能有两个原因：

第一，会计处理问题。

SaaS行业的特性使然，由于SaaS行业都是按年向客户预收订阅费，所以一部分收入会被确认为预收账款或者流动负债，会导致流动负债短期内很高。

这个时候，流动负债金额可能是反映出业绩的一个指标。

1. 短期偿债能力弱，简而言之缺钱了。

具体的判断，还是要结合实际的情况，比如是不是有稳定强大的现金流？

数据显示，从2022年到2024年，以及2025上半年，小鹅通经营活动所得现金流量净额分别为-1.76亿元、3018.3万元、1.08亿元及715.9万元。

关键是流动负债的结构。

招股书数据显示，到2025年上半年，流动负债中，合同负债的占比似乎并不高，反倒是可换股可赎回优先股占比流动负债总额达到17.99亿，占比达到了74%。

要知道，在特定情况下（比如触发强制赎回），可换股可赎回优先股是可以被看成债务的。

而且，可换股可赎回优先股金额这么大，由于需要按约定支付股息，可能本身就会带来较高的财务成本。

难道，小鹅通可能真的缺钱了？

实际上，对于当下的小鹅通而言，也确实到了IPO的时候。

天眼查APP显示，从2017年的天使轮融资到现在，小鹅通经历了数轮融资，在2021年的D轮融资中，IDG资本、高瓴创投等机构参投，彼时融资金额为1.2亿美元。此前，腾讯、好未来都曾参与小鹅通融资。

从D轮融资到现在，已经过去了4年，而过去的三年半，小鹅通依旧累计亏损超过9000万。

一级市场融资轮次这么多、参投机构这么多，很难说机构们没有退出的诉求。

另外，企业在一级市场融资时，关于IPO的时间节点，业绩目标，投资人与公司之间还有没有其他协议？这也是一个值得关注的问题。毕竟，此前也有企业因对报告期内已生效的对赌协议未完整披露而终止IPO。

解题关键点，可能还是在于估值。

估值给高了，市场不买账，估值给低了，早期的机构投资者未必满意。

于小鹅通而言，如果能趁着市场热度，搏一个高估值自然是万般有益，一来更容易达成融资目标，获取融资现金流，解一时之需，二来高估值也给未来股东退出、高管变现留下了足够的空间。

只是，与前些年的SaaS热不同，市场对于ToB赛道的态度早就变得更现实，更冷静。

SaaS生意，是个长周期的生意。

这个时代，SaaS行业是刚需，精细化的运营，更是刚需中的刚需。

小鹅通的生意，看起来是个好生意，长期来看，只要用户线上的消费习惯不变，那么越是存量，零售SaaS行业带来的精细增长就越有价值。

只是，这样的价值，市场到底会怎样去定价？也许真的到了IPO那天，才会有最终答案。

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