国泰海通：反内卷效果边际显现

报告导读：反内卷政策效果在PPI中初步显现，大宗商品涨价也带动了中下游行业的价格修复，传导效果较为明显。猪周期拖累CPI再次转负，但服务价格韧性，消费价格仍处于稳步回升的通道。

8月CPI同比增速-0.4%，环比0.0%；PPI同比增速-2.9%，环比回升至0.0%。8月通胀保持稳步修复。在猪周期影响下，食品价格对CPI形成主要拖累，但核心服务价格保持韧性，核心CPI同比大幅回升。反内卷政策效果在8月PPI数据已有所显现，采掘工业价格动能回正，黑色链条也出现止跌回稳的迹象，同时大宗商品涨价也带动了中下游加工业，后续观察涨价的持续性与弹性。

CPI：服务表现韧性，食品形成拖累

• 食品拖累主要来源于猪肉和蛋类。猪周期处于磨底阶段，企业去库压力较高，加之8月高温天气需求有所回落，导致价格出现明显回落。随着9月需求回升，猪价或逐渐走出低位。鸡蛋价格明显回落，产蛋鸡存栏量处在高位，同时暑假期间需求回落，猪肉价格下跌也对鸡蛋需求存在替代效应。其他食品价格均符合季节性。

• 核心CPI环比回落至0.0%（前值0.4%），略低于季节性，但较2024年同期明显好转，同比提升至0.9%。新一轮以旧换新消费补贴实施，家用器具需求旺盛，环比虽略有回落但仍明显超季节性。旅游价格在7月大幅涨价后回落，环比-0.6%（前值+9.1%）。医疗价格环比上升，医改政策落地后，全国多地医疗服务价格进入调整阶段，医疗服务环比+0.5%（前值+0.3%）。其他商品和服务价格略有下跌或持平。

PPI：反内卷政策效果初步显现

• 反内卷政策效果初步显现：上游采掘工业价格动能连续三个月回升，8月超季节性回正。黑色链条价格也已出现止跌回稳的迹象，煤炭开采和洗选业环比+2.8%（前值-1.5%），黑色金属矿采选业环比+2.1%（前值-1.1%），黑色金属冶炼及压延加工业环比+1.9%（前值-0.3%）。

• 大宗商品价格回升也带动了中下游加工业，出厂价格环比明显回升，8月为-0.05%（前值-0.21%），其中计算机和电子设备制造业、通用设备制造业、纺织服装、造纸等行业价格回升较多。此外，从上下游的价格回升幅度来看，上游原材料价格回升暂未对下游加工业成本形成明显挤占。中下游企业有望在价格回升后迎来盈利修复。

反内卷政策效果将持续释放。与2015年供给侧改革不同，本轮反内卷政策行动聚焦中下游行业“羊群投资”和盲目扩张造成的产能过剩，政策更加注重指引企业通过规范竞争淘汰产能，并强化监督地方政府的投资推广行为，而非简单通过行政干预快速达到去产能的目的。这使得本轮价格回升的动能或稍显迟缓，但基础却更加牢固。

风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期

注：以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告《反内卷效果：边际显现——2025年8月物价数据点评》

作者：

韩朝辉（分析师），登记编号：S0880523110001

张剑宇（研究助理），登记编号：S0880124030031

梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019