从五浪到M顶调整：技术分析视角下的本轮回调

摘要

波浪理论由美国证券分析家拉尔夫·纳尔逊·艾略特提出，他认为市场价格波动与大自然的潮汐一样，一浪跟着一浪，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，即市场走势以可识别的模式波动，而一个完整的市场周期遵循 "八浪循环" 模式，包括一个完整的五浪驱动序列和三浪调整序列组成。

回顾来看，2023年以来至2025年初，国债期货或已走出了一轮较为完成“五浪”并转向调整浪，具体来说：

①2023年3月至2023年8月（第1浪）：前期赎回潮影响结束，经济“弱预期”与资产荒压力下债市持续走强。

②2023年8月至2023年10月（第2浪）：超预期降息后止盈情绪发酵叠加地方债供给压力凸显，债市震荡回调。

③2023年10月至2024年9月（第3浪）：风险资产弱势与利率中枢下移预期下债市投机情绪持续发酵，期间央行发声提示利率风险，但不改债市走强态势。

④2024年9月末至10月（第4浪）：多项政策落地，股市快速拉涨，风险偏好短期上行与赎回压力下债市情绪承压，

⑤2024年11月至2025年1月（第5浪）：降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动利率再度快速下行。

与之相对应的，2025年2-3月的债市回调则构成第一轮调整浪。2025年初，资金持续收紧下债市多头情绪开始紧绷，春节后则机构情绪明显转弱，对应债市调整浪的开启，其后虽然有所回升但并未突破前高，并于2025年7月开启新一轮调整。

回到当下，本轮国债期货在从第五浪转向调整浪的过程中形成“M顶”形态，在此基础上，我们尝试寻找历史上与当前形态较为相似行情（即顶部形成M型结构）进行对比：①2015年8月至2016年的国债期货：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的13%、33%。②2006年8月至2007年的上证指数：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的19%、30%。参考历史上相似行情来看，五浪高点到第二次下跌的跌幅往往为前期涨幅的30%-35%左右。

风险提示：历史数据存在失效的可能；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

1.波浪理论：五浪驱动+三浪调整

波浪理论由美国证券分析家拉尔夫·纳尔逊·艾略特在20世纪30年代提出，他认为市场价格波动与大自然的潮汐一样，一浪跟着一浪，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，即市场走势以可识别的模式波动。

波浪理论认为，一个完整的市场周期遵循"八浪循环"模式，包括一个完整的五浪驱动序列和三浪调整序列组成，其中各个波浪特征如下：

第1浪：初升浪。约一半出现在底部构造中，买方力量不强，空头仍有卖压，涨幅常是五浪中最短的。

第2浪：调整浪。调整幅度大，常回撤第1浪大部分涨幅，但不跌破第1浪起点，市场成交量通常萎缩。

第3浪：主升浪。通常最长、最具爆发力，走势激烈，关卡位易被突破，成交量放大，常出现延伸浪，涨幅通常是1浪的1.618倍或更多。

第4浪：调整浪。市场情绪多为获利回吐，其形态复杂，常出现倾斜三角形，但底点不低于第1浪顶点。

第5浪：末升浪。涨幅通常小于第3浪，市场情绪乐观但可能出现动能背离。

A浪：调整初浪。下跌初期，投资者多认为仅是回调，但实际调整已开始，跌幅可能是5浪的0.5或0.618。

B浪：反弹浪。反弹但成交量可能不大，易形成"多头陷阱"，通常是A浪的0.382-0.618。

C浪：调整末浪。最具杀伤力的下跌浪，跌幅大、时间长，市场情绪悲观。

2. 2023-2025：债市从五浪驱动到调整浪切换

回顾来看，2023年以来至2025年初，国债期货或已走出了一轮较为完成“五浪”并转向调整浪，具体来说：

①2023年3月至2023年8月（第1浪）：前期赎回潮影响结束，经济“弱预期”与资产荒压力下债市持续走强。2023年一季度末开始，稳增长政策短期加码预期相对降温，同时经济数据显示经济修复斜率没有明显态势，叠加降准降息先后落地，债市多头情绪发酵，T合约从3月的99.75元逐步震荡上涨至8月的103.00元附近，累计涨幅约3.3%。

②2023年8月至2023年10月（第2浪）：超预期降息后止盈情绪发酵叠加地方债供给压力凸显，债市震荡回调。2023年8月中旬，央行超预期降息，但债市收益率不降反升，主因8月15日降息后流动性出现收紧，市场理解为央行"防控资金空转套利"，债市止盈情绪发酵，此外，2024年4季度政府债发行明显加速，10月后特殊再融资债发行规模突破万亿元，叠加中央追加的1万亿元国债发行使得财政政策加码预期升温，债市回调压力升温，T合约从8月高位103.05元下跌1.7%。

③2023年10月至2024年9月（第3浪）：风险资产弱势与利率中枢下移预期下债市投机情绪持续发酵，期间央行发声提示利率风险，但不改债市走强态势。2023年末，资金持续宽松、存款利率调降叠加机构抢跑货币政策宽松预期，利率开始下行，叠加权益表现弱势，风险偏好回落下债市多头情绪显著走强，期间央行提示利率风险，但债市在短暂回调后均重新下行，T合约价格合计上涨5.6%。

④2024年9月末至10月（第4浪）：多项政策落地，股市快速拉涨，风险偏好短期上行与赎回压力下债市情绪承压，T合约价格从2024年9月末高位至10月初快速下跌1.5%。

⑤2024年11月至2025年1月（第5浪）：降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动利率再度快速下行。年末机构再度抢跑降息预期，投机情绪快速聚集，带动债市加速走强，T合约上涨3.3%。

与之相对应的，2025年2-3月的债市回调则构成第一轮调整浪。2025年初，资金持续收紧下债市多头情绪开始紧绷，春节后则机构情绪明显转弱，对应债市调整浪的开启，其后虽然有所回升但并未突破前高，并于2025年7月开启新一轮调整。

3.以史为鉴：以M顶形态结束的五浪趋势将如何演绎？

回到当下，本轮国债期货在从第五浪转向调整浪的过程中形成“M顶”形态，并在7月开始第二次走弱，其中第一次下跌为前期涨幅的25%，当前则尚未到达前低；在此基础上，我们尝试寻找历史上与当前形态较为相似行情（即顶部形成M型结构）进行对比，参考来看，第二轮跌幅往往为前期涨幅的30%-35%左右

①2015年8月至2016年的国债期货：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的13%、33%。这一时期国债期货在经历一轮完整5浪后，先小幅回调，后涨回前高，形成M型结构，直到2016年11月，受到通胀预期升温、特朗普当选以及信用风险事件影响，国债期货一路回落，跌至250日年线下方后短暂企稳后继续走弱，第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的13%、33%。

②2006年8月至2007年的上证指数：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的19%、30%。相似的，股市在这一时期经历一轮完整5浪后，先跌后涨，同样形成M型结构，直至2008年金融危机爆发，股市一路下跌，同样在250日年线短暂企稳，但很快就进一步走弱；第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的19%、30%。

4.风险提示

历史数据存在失效的可能；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《从五浪到M顶调整：技术分析视角下的本轮回调》，报告分析师：唐元懋、孙越