30年国债利差还能缩窄吗

7月以来债市利率中枢波动上行，以10年期国债为参照，本轮债市回调的深度接近一季度，但仍未完全回吐2024年的快速下行。但如果把关注点放在债市中的高风偏资产，如30年期国债和10年期国开，其与国债之间的利差已大幅走阔至2024年以前的水平。当前30年国债-10年国债利差在32bp，10年国开-国债利差在16bp，基本已走阔至2024年以前的水平，2023年四季度30年国债-10年国债利差均值在30bp附近，2023年内10年国开-国债利差的高点在18bp。故虽然债市并未急跌，投机情绪收敛或已经领先于利率中枢变化开始了“情绪去杠杆”。

造成这种现象的原因有两点，从宏观角度看，利率下行的一致性预期退坡，久期或不再是提升债券相对价值的因素，高流动性长久期债种的相对性价比下降，投资者或需求更高的绝对利率和期限利差。在持续降息主导利率持续下行的逻辑弱化后，即使后续通胀等短期内不发生较大变化，债市也可能维持震荡偏弱格局，交易主线由拉升久期押注降息，转向波段操作（不拘泥于特定方向）和绝对收益的票息逻辑。在这种情况下，长久期-高弹性-高资本利得的逻辑减弱，市场不再认为维持长久期能稳定获得高收益。叠加国内资本风险市场风偏提升对债市的压制也主要表现在长久期债种或国债期货上（波动幅度较为匹配）。这使得债市投资的主线逻辑偏好票息而非弹性，高久期高流动性债种的流动性溢价可能收缩，需求更高的绝对利率才能吸引投资者。

另外从货币政策导向看，后续市场博弈的央行呵护主要表现在中短端上，对超长端影响有限。在10年以内9月初以来，央行OMO余额先降后升，且买断式逆回购加量续作，整体上央行对流动性依然偏呵护。特别是从买断式逆回购的投放来看，9月买断式逆回购合计加量续作3000亿元。此外，近期市场对买卖国债的讨论升温，但三季度立即重启的概率不大，且后续主要买入中短债种概率较高。故整体来看，目前货币政策对债市定价的影响较为中性，央行的姿态更多还是维护银行间流动性平稳。呵护短端利率平稳且处于低位，但资金宽松对超长端利率的支撑可能较为有限。

故近期30年期限利差，5年、10年国开-国债品种利差走阔，反映弹性或久期的定价泡沫逐步出清，这种出清趋势短期内可能难以逆转。但30年期限利差，5年、10年国开-国债品种利差中并不仅仅包含对弹性的偏好，还有流动性溢价、隐含税率、久期轮动等因素，这使得部分债种在利差走阔后，目前有一定结构性机会，包括5年或更短期的国开后续有补涨可能；超长端利用国债期货等衍生品对冲执行套利策略；博弈换券策略，如25特国06和250002普通债等；超长地方债和国债利差可能缩窄，同时空TL买入地方债策略可能继续有效。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告《30年国债利差还能缩窄吗》；作者：唐元懋(分析师) S0880524040002；杜润琛 (研究助理) S0880123090079；孙越(分析师) S0880525080004