核心结论：①交易行为上，借鉴历史外资在投资AH市场时往往会同向交易，但受特定因素影响也会存在阶段性背离。②行业偏好上，外资偏好的是具有本土市场特色的优势核心资产，例如中国金融资产、A股成熟优势制造与港股互联网龙头。③个股选择上，外资偏好具有基本面优势标的，且历史上AH溢价上升时往往推动外资更多流入港股。

过去几年外资持续流出中国市场，但今年一季度以来中国资产进入新一轮重估行情，在DeepSeek横空出世、中美贸易关系阶段性缓和、美联储即将进入降息周期等事件催化下，越来越多的外资展现出对中国资产的投资热情，5月以来外资或已有企稳回流迹象。如果后续外资持续回流，到底是更偏好港股还是A股，具体板块上会怎么选择，本文将对此作出分析。

1. 交易行为：AH外资具备趋同性交易特征

外资从自上而下视角配置中国资产，首要问题是考虑买入A股还是港股。历史上外资配置AH两地市场时，是否存在偏好上的差异？我们在下文展开分析。

整体上看AH股外资交易属性相似，具备同向交易的趋同性特征。AH股外资在一定程度上具备同源性，当落实到交易行为上时，两者或同样具备同买同卖的趋同性特征。我们先基于CEIC口径，长视角下全球共同基金流入中国大陆和中国香港企业的规模具备强正相关关系，两者相关系数为0.48。此外，我们再基于港交所托管商持股明细的历史交易数据来看，20Q3至23Q2期间外资大幅加仓中国股市，同期流入A股约12000亿元，流入港股约3100亿港元；而23Q3以来外资罕见大幅流出，同期流出A股约2000亿元，流出港股约10000亿港元，整体来看20Q3至25Q2期间AH股外资的季度净流入规模呈现明显的正相关性，两者相关系数高达0.57。从具体资管机构行为看，以全球最大的主权财富基金挪威政府养老基金（GPFG）为例，GPFG于每年中、年末会披露其持仓情况，2019年以来基于重仓股口径GPFG持有A、H股规模变化方向基本一致，可见外资在交易AH股时或具备同向交易的特征。

AH股外资流入方向在部分时间段存在背离，主要与影响两地市场的特定因素有关。具体来看，外资于2021Q1流入A股约1200亿元，同期流出港股约1000亿港元，主要系2021年2月国务院反垄断委员会印发《平台经济领域的反垄断指南》预防和制止平台经济领域垄断行为，在市场对监管态度收紧的担忧增加下，外资大幅流出互联网企业集中上市的港股。另外，外资于2022Q2流入A股约1800亿元，同期流出港股约800亿港元，彼时受益于“双碳”政策支持以及上游硅料价格上涨影响，光伏发电迎来爆发式增长，叠加国内新能源汽车产销量维持高增，在新能源特定行业带动下或吸引外资流入。

AH股外资同向交易的特征主要源于长线外资，而短线AH股外资趋同交易特征并不明显。由于稳定型外资长线配置的特性，同向交易的特征或更为明显，在AH股外资中规模较大的稳定型外资流入规模呈现正相关关系，即使在2024年全年A股长线外资整体小幅流出而港股长线外资大幅流出的背景下，两者净流入规模同向变化的比例仍达64%；而灵活型外资短线操作较多，受两地市场特殊的事件影响较大，同向交易的特征整体较弱，仅在部分时间段显著，如2021年、2023年下半年、2024年初及Q4等。

2. 行业偏好：外资偏好两地特色的核心资产

我们在前文中探讨了外资在选择AH两地市场时或具备趋同性交易特征，但也受两地市场特定因素影响。从行业层面看，外资配置中国资产时更偏好何种板块？我们认为AH外资或均青睐当地市场的特色核心资产。

存量视角看，外资偏好高景气的当地特色核心资产。从存量视角看，当前AH股外资重仓行业有异有同。AH股外资重仓板块的共性在于大金融板块，A股外资2025Q2持有银行、非银等金融板块规模之和为3648亿元，占持仓市值比重之和超15%，而港股外资2025年9月持有银行、保险、多元金融等金融板块规模约为3.5万亿港元，占持仓比重之和接近20%，背后或源于金融行业在我国当前发展阶段的特殊地位，过去长时间以来金融产业的发展迅猛，在支持实体经济发展上具有举足轻重的地位，2024年中国金融业增加值占GDP比重已达7.3%，与美（7.4%）、英（7.7%）水平大致相同，并高于德（5.8%）、韩（3.4%）等发达国家。

除了金融之外，中国在全球国家对比中的特色优势还体现在高景气的成熟制造业和龙头互联网企业，不过A股较港股具备更为完整的产业链配套和制造优势，同时港股在科技软件应用及新消费板块相较A股更具备稀缺性，这一差异或造就了AH股外资在两地市场的配置结构存在分化。一方面，A股外资主要集中在新能源（截至2025Q2，持股市值为2716亿元，相较自由流通市值超配5.5个百分点，下同）、电子（2140亿港元、-1.1个百分点）、汽车（1269亿元、1.4个百分点）等泛制造板块。另一方面，港股外资则主要集中在软件服务（截至2025/9/9，持股市值为46386亿港元，相较流通市值超配6.9个百分点，下同）、零售（26944亿港元、3.8个百分点）等下游。

从今年以来的边际变化看，AH股外资增配行业各不相同，共性或也在于具备当前时代鲜明特色的核心资产。年初以来AH股外资增配各地的行业虽各不相同，但共性或与外资存量偏好板块类似，均为具备鲜明时代特色的核心资产。A股方面，A股外资对汽车（相较自由流通市值超配比例较年初提升0.7个百分点，下同）、银行（0.7个百分点）、电子（0.6个百分点）等行业增配明显，一方面受益于AI算力需求增长、国产替代持续深化，半导体、车载光模块等板块盈利预期有望改善，另一方面在中长线资金加速入市兑现红利价值的背景下，银行板块也具备一定增配的价值。港股方面，港股外资对软件与服务（1.2个百分点）、技术硬件（0.5个百分点）等科技板块增配较多，年初以来以Deepseek为代表的AI大模型技术迭代持续加速，有望推动AI商业化应用加速，具备先发优势的港股科技龙头受益或更为充分。

进一步看，AH股长短线外资增配行业的逻辑大致相似，但短线外资或更受短期事件催化影响。首先，AH股长短线外资在增配行业方面具备一定程度的共识，例如A股长、短线外资较年初均增配电子（0.8、0.4个百分点）、汽车（0.6、1.2个百分点）、银行（0.5、1.0个百分点），港股长、短线外资则较年初均增配软件与服务（1.8、0.9个百分点）、技术硬件（0.5、0.6个百分点）等。但同时，短线外资在热点事件影响下增配特定行业幅度或更大，例如在年初以来的一系列“反内卷”政策提振下，A股短线外资大幅增配新能源（2.1个百分点）、有色（0.8个百分点）等板块，而在年初以来快速兴起的新消费浪潮下，港股短线外资大幅增配耐用消费板块达1.6个百分点。

3. 个股选择：外资更青睐“质优价廉”标的

前文提到，外资或倾向于流入中国资产中具备特色的核心资产。若进一步细化到个股层面看，外资对AH两地市场个股的选择标准是否存在共性规律？我们将在下文展开分析。

AH股外资均偏好两地具备基本面优势的核心资产。前文提到，外资增配行业的逻辑或基于高景气的当地特色核心资产的逻辑，即基本面具备显著优势，若从配置个股的盈利数据分析，也可以验证外资更偏好基本面良好的板块，A股方面，2018年以来A股外资持仓ROE（TTM，整体法）中枢值为17.2%，截至2025Q2为14.3%，均高于全部A股9.0%、7.7%；港股方面，2020年以来港股外资持仓ROE（TTM，整体法）中枢值为11.0%，当前2025Q2为13.7%，高于全部港股7.0%、7.0%，可见外资的持仓偏好或更偏向于盈利能力较强、具备基本面优势的板块。

进一步看，长线稳定型外资的盈利偏好稳定在相对高位，短线灵活型外资的盈利偏好则波动较大。历史上AH股稳定型外资盈利偏好相较灵活型外资更为稳定，如22Q4-23Q4 A股稳定型外资持仓ROE下降0.3个百分点，同期灵活型外资下降2.6个百分点；21Q2-21Q4港股稳定型外资持仓ROE上升0.1个百分点，同期灵活型外资下降1.3个百分点，背后或源于行业景气度边际变化后稳定型外资能够较快改变配置方向，因此盈利偏好较为稳定，而灵活型外资对行业景气度的变化敏感度更低，即使基本面短期出现变化或仍有阶段性的操作。

外资持有更多低AH溢价个股，且港股性价比上升有利于外资更多流入港股。今年以来港股IPO市场较为火热，背后主要受A股上市公司加速赴港二次上市推动，根据Livereport，截至2025/8/31，今年以来共有超50家A股上市公司递表港交所并进入赴港上市实质推进阶段，因此AH两地上市股话题在两地市场中正愈加重要，而在这其中影响两地股配置性价比较为重要的变量即为AH折溢价水平。我们进一步来分析外资持有的两地上市股在AH溢价分布上是否存在差异，考虑到外资持有两地股市值占比靠前的行业分布均较相似，并且持仓主要集中在大金融、汽车、有色等板块，而这些板块本身AH溢价水平便相对较低，因此我们选择对AH股外资持有两地股规模进行分行业组内标准化以剔除行业因素影响，截至目前A、H股外资持有规模较小的个股平均AH溢价率分别为95%、96%，均远高于持有规模较大的个股平均AH溢价率4%、17%，可见外资在两地上市股中持有更多AH溢价较低的个股。

借鉴历史看AH溢价率上升后有利于外资更多流入港股。前文我们从截面视角看外资更偏好AH溢价较低的个股，若从动态视角看，我们测算2020年以来AH溢价率指数涨跌幅与外资流入两地上市股H股与A股的规模差值的相关系数为0.56，可见借鉴历史看AH溢价回升或更有助于推动外资回流两地上市的H股。自去年2月以来，AH股溢价指数便从高位157趋势性回落，截至2025年8月更是加速下行至2020年以来新低123，未来若AH溢价率均值向上回归，或相较A股更利好外资回流港股。

风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。

注：本文来自国泰海通证券发布的《外资回流，选H股还是A股——港股资金跟踪新范式3》，报告分析师：吴信坤、余培仪、陆嘉瑞