海外长端利率上行之谜

海外主权债券市场进入“黑色九月”，美欧英日长端利率集体上行再次引发市场关注。海外长端利率持续攀升的背后是从“货币主导”到“财政主导”范式的转变，是市场对发达经济体财政纪律的担忧、是长端债券供需失衡的结果。美欧英日长债发行冲击持续，但价格不敏感买家需求减少，两方面因素共同推升长端利率。展望未来，在未见到海外发达市场央行有资产负债表政策转向前，我们预计美欧英日的长债供需失衡问题将进一步扩大，各国长端利率或将继续上升。配置策略方面，第一，我们倾向于继续降低久期、做陡曲线。第二，长端利率上升的背景下，长端债券波动性加大、避险属性下降、股债相关性为正，建议在资产组合和股债配比中减少海外发达市场长端主权债券的比例。

▍长端利率为何上升? 

本轮美欧英日长端国债供给增加，而曾经的价格不敏感买家（如各自央行、养老金、保险、海外官方资金）却在逐步退出或缩减配置，导致长债供需结构严重失衡。当长债发行冲击持续，但价格不敏感买家需求减少时，边际需求由对价格敏感的资金承担，从而推升长端利率。

▍长端利率是否还会继续上升？展望未来，我们预计美欧英日的长债供需失衡问题将进一步扩大，各国长端利率或将继续上升。

供给端，我们预计美欧英日四大经济体财政方向均趋于扩张，美欧英日广义的长端国债（10Y及以上）仍将维持大规模的发行水平。美国方面，“大而美法案”成功签字立法，标志着美国进入新一轮财政扩张。英国方面，约50亿英镑开支缩减落空，英国财政大臣落泪事件标志着财政紧缩计划失败，英国政府可能会增加更多债务融资，再次财政扩张。日本方面，自公联盟失去参议院控制权，日本政府更难推行支出削减或结构性改革，日本财政更加短视、大概率继续扩张。欧盟方面，德国喊出“whatever it takes”口号、欧盟宣布“重新武装欧洲”是财政中长期的制度性变化，德国和欧盟具有较为明确的财政扩张路径，德国扩张空间较大，法国政府信任投票失败概率较大、法国财政处于“悬崖边缘”。

需求端，我们预计价格不敏感买家将继续缺位。央行方面，尽管四大央行QT节奏趋缓，但依旧在向市场投放更多承接量；美国方面，我们预计海外官方买家将继续增加多元化储备、对美债投资“缩久期”；英国方面，我们预计将有更多DB养老金计划退出，减少对长端英债需求；日本方面，我们预计日本寿险会继续减持超长端日债。欧元区方面，尚未出现价格不敏感买家缺位的问题，但欧央行仍在QT，且德国和欧盟财政路径变化相对较大，我们预计欧元区长端国债的供求关系也将趋于紧张。 

▍长端利率上升对资产配置有何影响？

1）面对长端利率可能进一步上升的前景，在未见到海外央行有资产负债表政策的转向前，对美欧英日国债市场配置策略而言，我们倾向于继续降低久期、做陡曲线。

2）长端利率上升的背景下，长债波动性加大、避险属性下降、股债相关性为正。建议在资产组合和股债配比中减少海外发达市场长端主权债券的比例。2010-2019年长端美债和美股相关性为-48%，传统的60%美股+40%长端美债组合夏普比率为1.52，非常接近最优夏普比率1.56（51.68%美股+48.32%长端美债组合），长端美债起到很好的避险作用。然而，2020-2025年长端美债和美股相关性转正，为32%，传统的60%美股+40%长端美债组合的夏普比率仅为0.33，最优夏普比率（0.64）的组合为100%美股。

▍风险因素：

美欧英日央行资产负债表政策或利率政策出现超预期变化；美欧英日长端国债供给出现超预期削减；美欧英日财政超预期紧缩。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月13日发布的《海外宏观经济专题—海外长端利率上行之谜》报告，

作者：

李    翀 S1010522100001  

崔    嵘 S1010517050001  

韦昕澄 S1010524090013  

贾天楚 S1010524040002